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【東吳機械】陳顯帆/周爾雙13915521100/周佳瑩/朱貝貝18321168715
投資評級：增持（維持）
投資要點
1 1月挖機銷量同比-15.4%，需求後延全年仍樂觀
受春節+疫情+基數影響，1月國內挖機銷量下滑。2020年1月挖機銷量9942臺，同比-15.4%。其中國內市場銷量7758臺，同比-23.5%；出口銷量2184臺，同比+35.3%。1月國內挖機市場下滑，主要原因有三：①春節休工期：2020年的春節時間較早，年前採購新機購買意願降低以及各地項目多進入休工期，1月採購新機意願下降；②疫情影響：疫區封城及延期復工預期導致工程機械下游開工不足，市場交易一般；③同期高基數：2017-2019年1月挖機銷量已連續三年同比正增長，高基數下存在平滑全年需求的調整空間。
需求延後，全年增長仍樂觀。Q1一般為挖掘機的銷售旺季，佔全年的銷售量比例30%以上。我們預計疫情可能對挖掘機Q1銷量造成一定影響，但全年增長仍樂觀。①參考03年SARS時期經驗：疫情之後環保加速更新需求仍在、基建託底需求凸顯，預計銷售旺季將會後移；②政策刺激有望拉平週期。疫情過後逆週期調節仍是首選，政策組合力度或加大，專項債催化下基建投資與地產投資有望保持強韌，挖機下游新增需求有所保障；③出口需求不斷超預期。本次疫情中各國在貿易上對中國採取限制措施，但1月挖機出口市場仍保持快速增長，顯示了我國挖機在國際市場上的競爭力，預計疫情結束後出口需求會進一步釋放。
小挖、微挖佔比持續提升。國內市場分噸位來看，1月小挖(0-20噸)銷量5069臺，同比-19.8%；中挖(20-30噸)銷量1584臺，同比-31.0%；大挖(>30噸)銷量1105臺，同比-27.5%。小挖需求保持韌性，受本次疫情的衝擊相對較低。1月國內小挖/中挖/大挖銷量佔比分別65.3%/20.4%/14.2%，同比+2.9pct/-2.2pct/-0.8pct。根據歐美等發達地區的經驗，微挖(<6噸)銷量在成熟市場的佔比在60%左右，我國微挖目前佔比在20%左右，市場仍有很大潛力。
2 龍頭份額進一步聚焦，強者恆強
龍頭下滑幅度低於行業，份額進一步提升。2020年1月，行業龍頭三一、徐工、卡特銷量增速分別為-13.4%、-3.4%、-4.8%，下滑幅度低於行業，其中三一由於基數原因下滑幅度高於其他兩家。市佔率方面，三一、徐工、卡特分別為28.9%、15.7%、12.8%，同比提升0.7pct、2.0pct、1.4pct，份額進一步聚焦。
危機下龍頭抗風險能力凸顯，強者恆強。疫情因素影響之下，龍頭企業具備技術、供應鏈、現金流等競爭優勢度過危機，業績增長較為穩定，市場佔有率將不斷提升。而中小企業的增速將會承壓，行業強者恆強的趨勢不變。
投資建議
重點推薦【三一重工】：全系列產品線競爭優勢、龍頭集中度不斷提升；出口不斷超預期；行業龍頭估值溢價。【恆立液壓】國內液壓行業龍頭，海外拓展+泵閥全面放量，增長可期。【中聯重科】起重機、混凝土機龍頭，混凝土機剛開始更新週期，塔機銷量有望繼續超預期。建議關注柳工、中國龍工。
風險提示
疫情影響持續；政策力度不及預期；下游開工不及預期；海外市場拓展受阻。
附錄一 挖機數據分析
圖1：2020年1月挖機銷量9942臺，同比-15.4%
圖2：2019年1-12月挖機銷量235693臺，同比+16%
圖3：2019年12月三一挖機銷量5582臺，同比+43%
圖4：2019年1-12月三一銷量60749臺，同比+29%
圖5：2020年1月行業出口銷量2184臺，同比+35%
圖6：2019年1-12月三一出口銷量8118臺，同比+27%
圖7：1月國內小/中/大挖銷量佔比65.3%/20.4%/14.2%
圖8： 1-12月三一累計市佔率達25.8%，同比+2.7pct
附錄二 下游數據分析
圖9：2019年全年新開工面積增速（+8.5%），單月增速（+7.4%）略有波動
圖10：2019年1-12月房地產投資完成額累計同比+9.9%，對未來景氣度不悲觀
圖11：2019年1-12月基建投資完成額（不含電力）累計同比+3.8%，投資增速穩定託底工程機械
圖12：2020年1月全國發行地方政府債券7850.6億元，同比增長87.8%，下放速度加快
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東吳機械研究團隊榮譽
2019年 新財富最佳分析師 機械行業 第三名
2019年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 新財富最佳分析師 機械行業 第二名
2017年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第二名
2017年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
2016年 新財富最佳分析師 機械行業 第四名
2016年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第四名
2016年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2019年新財富第三名，2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周爾雙 高級分析師（工程機械，鋰電設備，半導體設備，光伏設備、智能製造，電梯）
英國約克大學財務管理學士、金融學碩士，六年機械研究經驗，2013年加入東吳證券。
周佳瑩 分析師（油服設備、激光器、軌交設備）
四川大學經濟學學士、西南財經大學金融學碩士，2016年起從事軍工行業賣方研究，2017年加入東吳證券。
朱貝貝 研究助理（工程機械、鋰電設備、半導體設備、光伏設備、智能製造）
武漢大學學士、上海國家會計學院會計碩士。2018年加入東吳證券。
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