名家策略 · 003期
文丨明明债券研究团队
报告要点
本周前两个交易日，债券市场受经济企稳预期和货币宽松预期可能落空等方面的影响出现大幅调整，国债和国开债活跃券上行约10bps，我们认为债市出现调整的主要原因是市场预期导致，但当前实体经济的反弹除了供需错位的影响，统计指标本身也可能存在高估的嫌疑，后续经济指标可能还需要结合中、微观信息来验证。
抓大放小的统计指标。统计局公布的宏观经济数据中，工业增加值、工业企业效益和固定资产投资完成额的统计范围是一定规模以上企业，样本的调入调出可能使得同比数据所显示的信息受到干扰。社会消费品零售总额和采购经理指数由于统计范围更粗受干扰的程度相对较低。
企业规模变迁如何影响统计指标？若规模以上企业衰弱导致被调出统计范围，则统计指标可能由于未考虑其下滑而存在高估的嫌疑。而若原规上企业仍在统计范围内，则原规下企业无论通过兼并收购或者自然成长成为新规上企业，对统计指标的影响都偏中性。
高估的程度如何？统计样本规模的变化（新样本2018年绝对值大于老样本2018年定义为统计样本扩大）和利润总额同比增速的变动，可以看到在工业的39个细分行业中，共有11个细分行业出现样本规模收缩而同时利润同比增速扩大的情形，绝对值占工业利润余约35%，而这种情形说明有规模以上企业被调出样本，而利润增速却在上升，存在一定的幸存者偏差，在下述四种情形中最可能具有高估数据的嫌疑。
如何应对指标受干扰的情形？针对此情形，有两种基本解决思路：一是试图还原数据，二是尽量看大口径的数据。由于公开资料中统计样本不可得，还原面临困难，目前更为可行的办法是观察大口径或寻求中观微观数据来与规上企业统计指标相互验证或者证伪。经测算，就1-2月数据来看，2019年规模以上工业企业统计范围的变化大致收缩了17%，在此情形下，后续我们对宏观经济数据反弹的解读需要提高谨慎度，目前来看，由于存在高估嫌疑的行业占比较高，在国内工业通缩风险和全球经济放缓下，我们尚不轻言经济触底，维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断。
本周前两个交易日，债券市场受经济企稳预期和货币宽松预期可能落空等方面的影响出现大幅调整，国债和国开债活跃券上行约10bps，我们认为债市出现调整的主要原因是市场预期导致，但当前实体经济的反弹除了供需错位的影响，统计指标本身也可能存在高估的嫌疑，后续经济指标可能还需要结合中、微观信息来验证。
抓大放小的统计指标
统计局公布的宏观经济数据中，工业增加值、工业企业效益和固定资产投资完成额的统计范围是一定规模以上企业，样本的调入调出可能使得同比数据所显示的信息受到干扰。
根据国家统计局公布的统计范围，目前工业统计制度的统计对象是规模以上工业企业，即年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位，历史上曾出现几次对于规模以上企业标准的调整，1998—2006年规模以上工业企业指年主营业务收入在500万元以上的非国有企业和全部国有企业，2007年开始主营业务收入不足500万元的国有工业法人不再作为规模以上工业统计范围，2011年起规模以上工业统计起点标准从年主营业务收入500万元提高到2000万元。
除工业数据外，固定资产投资完成额的统计对象为计划总投资500万元以上的固定资产项目投资，社会消费品零售总额则对主营业务收入2000万元以上的批发业企业、500万元以上的零售业企业、200万元以上的住宿和餐饮业企业全数调查，以下的进行抽样调查；采购经理指数（PMI）使用的是按增加值/营收规模按比例抽样。因此，就统计局公布的宏观经济数据来看，由于工业增加值、工业企业利润和固定资产投资完成额的统计对象仅针对一定规模企业进行全面调查，因此统计口径变动可能使不同年份数据的可比性下降。
正是由于规模以上工业企业范围每年会进行调整，为保证本年数据与上年可比，统计局在计算各项指标同比增长速度时所采用的上期基数会根据当期的企业统计范围相应调整，即绝对数与上年公布的数据存在口径差异，不能直接相比计算增速。根据国家统计局的数据说明，2019年的数据是根据第四次全国经济普查单位全面清查（2018年8月-12月）结果对规上工业企业调查单位进行核实调整。
企业规模变迁如何影响统计指标?
若规模以上企业衰弱导致被调出统计范围，则统计指标可能由于未考虑其下滑而存在高估的嫌疑。为分析统计样本的变动对同比数据的影响，我们设想以下三种情形：一是规模以上企业通过兼并收购规模以下企业，或小企业“蛇吞象”规模以上大企业，后一种情形虽然统计的主体可能发生变化，但两种情况实际的统计对象均是原本的规模以上企业，对统计口径影响不大；二是原有的部分规模以上企业衰落导致被调出统计范围，随着样本被调出，该企业效益下滑的影响也未被考虑，这可能导致统计指标被高估；三是规模以下企业自然增长成为规模以上企业，而原规模以上企业仍在统计范围内，该情况下统计样本扩大，但原样本仍在范围内，对指标结果影响中性。
高估的程度如何？
若粗略地按企业规模划分，大、中、小型企业的各自占比从2011年的2.9%，16.4%，80.7%变为2017年的2.5%，13.3%和84.2%。大型企业的占比基本保持稳定，整体略有下降，中型企业占比呈下滑趋势，而小型企业稳步上升。这说明我国的产业规模变迁呈现小起大不落的总体趋势，按照前文分析，整体上看似乎对统计指标的影响更接近中性。
结合新老样本的规模变动和利润增速的变动来看，占比约35%的工业细分行业利润水平存在高估嫌疑。但上述按大中小三种规模进行划分的方式与衡量规模以上企业表现的统计指标可能存在较大差别，我们尝试结合统计样本规模的变化（新样本2018年绝对值大于老样本2018年定义为统计样本扩大）和利润总额同比增速的变动，进一步观察工业企业细分行业的发展现状。可以看到，在工业的39个细分行业中，共有11个细分行业出现样本规模收缩而同时利润同比增速扩大的情形，绝对值占工业利润余约35%，而这种情形说明有规模以上企业被调出样本，而利润增速却在上升，存在一定的幸存者偏差，在下述四种情形中最可能具有高估数据的嫌疑。
如何应对指标受干扰的情形？
面对上述企业规模变化导致数据可能失真的情形，由于无法获得有关统计样本的具体信息，因此相同年度的同比数据可参考、可对比性更高，而不同年度间的数据可能存在偏误，特别是当统计范围收缩时，统计指标可能存在高估的嫌疑。
经测算，就1-2月数据来看，2019年规模以上工业企业统计范围的变化大致收缩了17%，在此情形下，后续我们对宏观经济数据反弹的解读需要提高谨慎度，目前来看，由于存在高估嫌疑的行业占比较高，在国内工业通缩风险和全球经济放缓下，我们尚不轻言经济触底，维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断。
针对此情形，有两种基本解决思路：一是试图还原数据，二是尽量看大口径的数据。对第一种思路，由于公开资料中统计样本不可得，还原比较困难，所以更为可行的办法是观察大口径或寻求中观微观数据来与规上企业统计指标相互验证或者证伪，大口径数据如社会融资规模、GDP增速等，中、微观数据则需关注行业内下滑的头部企业对全行业的影响程度，相关产业链上下游产品的量价表现等。
市场回顾
利率债
2019年4月2日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-20.49bps、-23.57bps、-45.49bps、-58.29bps和-31.69bps至2.31%、2.50%、2.53%、2.35%和2.48%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.15bps、0.95bps、2.52bps、3.49bps至2.45%、2.76%、3.04%、3.17%。上证综指收涨0.20%至3,176.82，深证成指收跌0.07%至10,260.36，创业板指收跌0.38%至1,754.16。
周二央行未展开逆回购操作，无逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
4月2日转债市场，平价指数收于103.06点，上涨0.09%，转债指数收于118.21点，上涨0.46%。134支上市可交易转债，除海澜转债、博彦转债、视源转债、绝味转债横盘外，94支上涨，36支下跌。其中凯龙转债（6.71%）、玲珑转债（3.97%）、道氏转债（2.44%）领涨，利欧转债（-7.90%）、天马转债（-2.88%）、广电转债（-2.77%）领跌。134支可转债正股，除洪涛股份、模塑科技、博世科、三力士横盘外，55支上涨，75支下跌。其中，寒锐钴业（8.94%）、凯龙股份（6.50%）、玲珑轮胎（5.72%）领涨，富祥股份（-4.22%）、冰轮环境（-4.02%）、天康生物（-3.17%）领跌。
可转债市场周观点
上周受到权益市场先抑后扬的影响，转债指数小幅收跌，个券层面则呈现出明显的分化走势且周中波动加大。从中短期走势而言，我们预计4月份市场有望再次提供一个不错的布局机会，寻找更具有确定性的方向与标的是当前的主要目标。
就当前市场的特征来看，我们再次强调市场形态已经从左侧逐步切换至右侧，换而言之价格安全垫带来的左侧布局机会已经远去，在一个不具备价格安全垫的转债市场我们建议从正股的角度去寻找安全垫，因为尽管多数转债的性价比其实并不如正股，但是正股带来的机会仍旧存在。我们依然维持结构比仓位更重要的判断，调结构而不是仓位，短期依旧可以兑现一部分高价标的同时寻找另外“确定性”的机会。
对于“高确定性”的机会我们在上周周报中已经有过具体的讨论，比如“促转股”这类的标的在上周又有新的活生生的例子。依旧建议把握几个方向，一是主题机会，转债不同于股票，转债具有天然的主题性机会的参与价值，二是风险偏好修复的机会，找寻一些逆周期板块，计算机、消费、传媒是关注的方向；三是基本面的机会，从上周开始周期板块回归市场热点，这一热点当前不容错过，还有猪周期、医药、军工等等。
总体来看，当前市场进入了beta与alpha机会并重的第二阶段，4月份的权益市场可能在震荡中提供另一个布局的时机，虽然价格较难回到去年年底的水平，但是一个好的时机可以提供更高的效率。当机会来临，则建议将组合的弹性放在首位。
具体标的方面，对已经满足或者正在触发赎回条款序列中的标的，我们向投资者重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的移出我们的组合。
高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、国祯转债、百合转债、兄弟转债、冰轮转债、岭南转债、洲明转债、景旺转债、富祥转债以及金融转债。
稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、航电转债、光华转债、长久转债、千禾转债、蒙电转债、桐昆转债、寒锐转债、天康转债、万信转2和大银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
股票市场
转债市场
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