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一、总论

汽车整体：存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键

 乘用车：负面因素消退降幅逐步收窄，弱复苏下日德系及自主龙头较强

 2018 年由于车购税优惠透支和经济增速下滑，乘用车销量增速 1990 年以来首次由正转负。今年车购税优惠透支效应逐步消退，但经济增 长和可支配收入增速放缓，高铁、城市轨交、网约车等形成替代，综 合因素影响下销量增速仍为负。今年年底随着国五清库促销负面效应 逐步消退，在去年年底低基数的基础上有望实现产销增速转正。

 2020 年乘用车销量需要密切关注国家对宏观经济逆周期调控和促进消 费政策的落地情况，乐观、中性、悲观假设销量分别 2288、2200、 2148 万辆，同比分别为增长 5%、增长 2%、持平；未来短期乘用车 增速预计会随着经济增速和政策实施情况在小幅正负的区间内波动。

 竞争格局方面，在车市整体增长有限，中小车企逐步被市场淘汰的背 景下，日德合资品牌由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大 客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部，将持续对自主品牌市场份 额形成挤压。而在自主品牌市场份额承压趋势下，自主龙头企业凭借 自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能 够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张。

 货车：国三淘汰升级、治超政策助力景气度维持较高水平

 综合经济、物流需求、更新需求、“三年行动计划”新增需求以及治超 新增需求等因素，预计重卡 2019、2020 年销量分别为 116.6 万和 107.5 万辆，同比分别增长 2.6%和下降7.8%。

 客车：电动化带来增量需求，龙头市占率提升

 综合座位客车、公交客车和校车及其他客车的需求合计，预计 2019、 2020 年客车销量分别 45.2 和 43.9 万辆，同比分别下降 7.9%和 2.9%。

 竞争格局上看，龙头车企市占率不断提高，CR3 从 2015 年 31.9%增 长到 2019 年前 10 月的 33.3%。宇通市占率从 2010 年 9.3%到 2019 前 10 月 12.5%；金龙市占率最高 13.6%，但 2016 年起受“骗补”风波影响，市占率下滑，今年前 10 月 12.2%，居第二位。在新能源补贴 逐步退出，经济增长放缓等背景下，客车行业龙头车企市占率提升是 长期趋势，看好宇通客车等拥有规模效应的龙头车企。

 共识一：高增长是确定性主旋律

 政策赋予行业长期发展逻辑。自 2012 年新能源汽车作为国家级战略项 目被推出，在长达 7 年的补贴、基础设施铺设及路权的合力推动下， 产业链雏形初显。而目前整个行业在补贴退出过程中确有阵痛，但后 续有双积分等扶持政策加码、牌照指标持续引导、主打自发需求的车 型百花齐放以及特斯拉及大众 MEB 等全球巨头入华产生“鲶鱼效应”， 新能源汽车是具长期发展逻辑、值得持续关注的高增长行业。

 2020 年是行业关键的过渡转折期，看好 2020 年后的需求驱动市场。 我们预计在 2020 年产业链将实现逐步对补贴的“脱敏”，抢装效应消 失，库存曲线将平滑，产销中枢区域稳定。

 预计 2020 年新能源乘用车销量为 140 万辆。从 2019 年 1~10 月 75.5 万终端销量（58.7 万纯电，16.8 万插混）、85.8 万中汽协销量（66.6 万纯电，19.2 万插混）看，补贴退坡和乘用车不景气对行业的影响高 于预期，预计 2019 年新能源乘用车销量中枢在 110 万辆。预期 2020 年中性假设下新能源乘用车全年销量 140 万辆，同比增长 22%。

 共识二：结构中定位营运的A级轿车仍为支柱车型，A级 SUV高增长

 支柱车型由 A00 级向 A级轿车切换。A00 级受制电池参数受补贴退坡 影响最大，共识为换磷酸铁锂电池降成本，但认可度仍需检验。A 级 轿车由于营运市场拉动，2019 增量显著，占比提升至三分之一，预计 2020 年在高基数下销量持平。

 自发需求由 A0 级 SUV 向 A级 SUV 和 B/C级车切换。A0 级 SUV由 一线向二三线扩张，退补推进下有涨价压力，A 级 SUV 是受自发需求 拉动，有望成为 2020 年最大增速车型。B/C 级轿车定位中高端市场， 受车市及补贴退坡影响相对较小。

 插混车型合资品牌对自主开始形成压力。合资品牌加速插混领域的布 局，上汽大众、华晨宝马等脱颖而出，TOP 5 车型中合资占据 3 席。

 变化一：政策端向产业间接扶持过渡，2020 年补贴全面退出。

 补贴退坡对行业影响极大。补贴退潮，行业唯有硬抗应对。我们认为 目前产业链利润均处绷紧状态，整车向上游传导的压力被低议价能力 环节吸收，叠加车市影响，明年预计 2020 年企业业绩均处低位。

 双积分激励为公认的后补贴时代最佳补足政策。双积分意味着政策思 路由“正向奖励”向“半奖半罚”演变，2019 年新能源汽车积分比例 为 10%，到 2023 年逐年递增 2%，将指导新能源乘用车产量稳定增长， 而车企在库存压力下也必将通过提高产品质量、降低产品价格、拓展 市场边界等多种方法将产量转化成销量。

 间接扶持性政策持续推进。目前两条扶持主线：To B 端地方政府促进 出租车电气化及车企自建出行平台（最为确定、政策最容易鼓励、出 量最明显的方向），To C 端加大路权调控力（如加大限行限牌区域和力 度等）。未来其他衍生政策可期（如小型电动车下乡等）。

 变化二：需求驱动车型产品力提升，厂商格局优化

 需求驱动下，产品定位逐渐明晰。现阶段上市的新车型向自发需求靠 拢，在外观及智能化配置上颇为注重, 有爆款潜力车型小荷初见。随以 上汽 Marvel X，广汽 Aions、吉利领克系列、比亚迪王朝系列等为代 表的自主品牌主力车型持续推出，2020 年有望进入需求驱动元年。

 厂商竞争格局分化，低端产能逐步出清。我们认为车企将在布局、份 额及盈利水平上逐渐分化。布局上，以比亚迪为代表的优势车厂（具 资金、规模管控及技术储备优势）抓稳需求巩固头部效应，车型布局 较为完善，备战 2020 年后全面竞争市场；小车企严格管控成本寻求低 端市场，更注重细分车型的布局 。份额上，随落后车企逐步被淘汰， 市场集中度将加速提升。盈利能力上，优势车企利润环节短期承压， 主打低端车型的车企及造车新势力面临经营考验。

 变化三：电动车全球化加速，特斯拉及大众 MEB“鲶鱼”入局

 国外车企加快布局，抢滩国内电动车市场。

 我们认为，引入的两条“鲶鱼”——特斯拉及大众 MEB 有望调动自主 车企积极性，提振消费者对电动车的认可度，培育配套产业链，促进 国内外市场需求向好。

零部件环节：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域

 总板块：受行业景气度影响大，关注份额及现金流，剩者为王。

 汽车整体板块受传统汽车市场低迷拖累。

 零部件投资逻辑：把握下游客户+细分行业稳定+市占率可观三条投资 主线。2020 年对于零部件厂商业绩不宜过分重视，而以份额及稳定现 金流为考量标准，待度过产业结构调整的低迷期，剩者为王。零部件 作为整车上游企业，优质的客户结构、有稳定竞争格局的细分行业、 可观的市占率，都能有效缓释车市下行压力，降低周期性波动。

特斯拉产业链：2020 年具增业绩、提估值的确定性机会

 三个原因：一是有量，有别于乘用车行业连续 15 个月销量同比下滑， 特斯拉凭借在细分领域无对手的 Model 3，销量增长具确定性。二是 有趋势，出于降本和供应稳定性，供应链本土化是趋势。三是有机会， 订单增业绩，受认可提估值，类苹果产业链的示范效应预留想象空间。

 把握两个关键环节：零部件环节普遍受益，LG 化学供应链带来电池环 节增量。未来两年特斯拉现有供应商直接受益于 Model 3 上量，潜在 供应商有望获订单。

 业绩增量：经测算，2020 年特斯拉业务带来增量 EPS 最高的两家公 司为旭升股份（营收占比最高，增量 EPS 0.47 元）及拓普集团（单车 配套价值大，增量 EPS 0.14 元）。而其他公司或由于配套价值量较小， 或由于自身体量大，业绩增量小。

 汽车电子：进化加速，万亿市场规模可期。汽车电子产品相较于传统乘用 车零部件产品具有高技术含量、高附加值的特点，智能化、网联化第一次 打通了电子和汽车两大产业，而新能源化以其三电技术也将加速汽车电子 在整车上的应用。随着 5G 技术加速推广，汽车电子进入新一轮技术革新 周期，预计到 2022 年全球汽车电子市场规模超过 2 万亿，其中中国汽车 电子市场规模超万亿。

 新能源汽车新增子行业供应链为投资重点。新能源汽车崛起，全球汽车零 部件制造产业洗牌加剧，未来是优势企业不断提升其集中度的过程。我们 认为热管理行业（高带电量趋势驱动渗透率提升、单车价值量上行）、高压 零部件（百亿市场，国产化正处进行时）、铝合金轻量化（符合传统车降油 耗需求、电动车提续航指引。2025 年国内车用铝合金市场有望达 2996 亿 元）作为边际技术迭代的新增市场，市场格局将在 1~2 年内逐渐分化，建 议关注行业龙头标的。

 随自动变速箱渗透率提升带来的第三方 CVT供应商机会。

 自动驾驶：L2~L3 级贡献标配化需求，为 5G 应用看好方向。行业政策频 出，L2~L3 级自动驾驶贡献标配化需求，风口已来支撑高估值，建议关注 决策层、芯片和传感器、控制执行等关键子行业 。

二、整车：存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键

2.1 乘用车：负面因素消退降幅收窄，弱复苏下日德系及自主龙头较强

经济增长放缓是车市下滑主因，购置税优惠及国五清库透支效应逐步消退：

1）GDP与可支配收入增速放缓

2）车辆购置税优惠透支需求

3）高铁、城市轨交、网约车等形成替代

4）国五清库透支效应逐步减弱，下半年降幅收窄

综合以上分析，我们认为 2019 年主要受经济低迷影响销量增速仍为负， 2020 年需要关注国家对宏观经济逆周期调控和促进消费政策的落地情况， 未来短期乘用车增速会随着经济增速和政策情况在小幅正负的区间内波动。

 我们对 2019、2020 年年销量进行情景分析，期望作出相对合理预测。

 假设 1 乐观情形：2019 年后两月因上半年的促销清库影响逐步消退， 销量在去年后两月低基数基础上同比增速有望转正达 5%；2020 年宏 观经济逆周期调控和促进消费政策超预期，销量正增长 5%。

 假设 2 中性情形：2019 年后两月因上半年的促销清库影响未完全消退， 销量同比持平；2020 年宏观经济逆周期调控和促进消费政策未超预期， 销量增长 2%；

 假设 3 悲观情形：2019 年后两月因上半年的促销清库仍有影响，销量 同比下滑 2%；2020 年宏观经济逆周期调控和促进消费政策不达预期， 销量持平；

 乘用车竞争格局：日德系合资挤占自主品牌份额，自主龙头表现较强

 2018 年以来汽车销量下滑，竞争加剧。合资品牌由于本身产品力、品 牌力较强，加上不断推出新品以及价格逐渐下探，逐步挤占自主品牌 的市场份额。

 合资品牌 2019 年显著加大新车（包括新款、改款等）投放力度，今年 1-10 月合资新车 256 款，同比上升43%，高于总体新车 28.5%的增幅， 合资新车占比也从 25.6%增长到 28.5%。

 并且合资品牌价格不断下探。在 10-15 万价格区间，相比 2018 年， 2019 年前 10 月合资车系市场份额增长 2.1pct 左右，相比 2017 年也 上升 0.5pct；10 万以下是自主品牌的“主战场”，2019 年前 10 月合 资品牌市场份额 23.3%，比 2018 年上升 2.5pct。总体在 10 万以下和 10-15 万的区间，合资品牌已对自主品牌的市场份额形成较明显的挤压。

 各车系市场份额呈现分化格局。其中日系、德系车表现较好，终端销 量 2019 年前 10 月分别同比增长 7.9%和 4.6%，市场份额分别增长 2.5、2.6pct，分别达到 23.1%和 28.0%。

 从自主品牌看，2018 年和 2019 年前 10 月销量分别下降 16.2%和 13.3%， 市场份额从 37.4%下降到 32.4%。自主品牌车企表现分化，其中销量排名 靠前的车企表现较好。以 CR5 为指标，从 2017 年 17%增长到今年前 10 月的 18.2%，逆势增长 1.2pct，其中吉利、上汽乘用车表现最好，市场份 额分别上升 1.11 和 0.72pct。长安表现较弱，市场份额下降 0.71pct。

 综合以上分析，我们认为在车市整体增长有限，中小车企逐步被市场淘汰 的背景下，日德合资品牌由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大 客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部，将持续对自主品牌市场份额形 成挤压。例如日系混动凭借低油耗和平顺性等优势抢占份额，普通混合动 力车 1-10 月累计 22.3 万台，增速 31%，日系在其中占据绝对份额。而在 自主品牌市场份额承压趋势下，自主龙头企业凭借自身较强的产品力和规 模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能够吸收淘汰份额的小部，形 成市场份额的逆势扩张。

 重点关注标的

 广汽集团 H

 明年看点：1）日系车维持强势，其中普通混合动力车 1-10 月累计 22.3 万台，增速 31%，日系占据绝对份额，混动凭借经济节油和动力 平顺等优势将持续逆势增长；2）广汽传祺新产品周期，推出全新 GA6、新款 GS4 等有竞争力的产品，相比今年表现有望改善；3）广汽新能源 AION S10 月销量 4217 辆，累计销量 1.8 万，有望与已上市 的 AION LX联手持续发力，保持新能源市场领先地位。

 上汽集团

 明年看点：上汽大众位于安亭的新能源车工厂是大众集团全球首个专 为 MEB 平台生产纯电动车型全新设计建造的工厂，预计明年 10 月投 产，项目总投入 170 亿元，规划年产能 30 万辆，标志着传统车企正在 加速新能源转型。根据公司计划，上汽大众未来将推出 40 款新能源车， 到 2020 年交付 100 万辆。

 吉利汽车

 明年看点：1）“领克”品牌销量表现良好，10 月销量 1.4 万辆创下新 高。全新领克 05 明年上市，该品牌有望持续良好表现；2）吉利新能 源车 10 月销量 4533 辆排名第 6，其中吉利帝豪 GL PHEV2307 辆， 几何 A1565 辆，有望持续较好表现。

 长城汽车

 明年看点：1）哈弗新车型 F7、M6 产品力强，有望持续增长，从 H6 “一枝独秀”到多个车型共同成长，品牌综合实力将更强，也降低经 营风险；2）新能源车欧拉定位明确，个性化突出，有望在年轻化细分 市场持续增长；3）与宝马合资的光束汽车项目总投资约 51 亿元人民 币，建设产能 16 万辆，获江苏发改委批复，拟于 2020 年开工，2022 年建成；4）蜂巢能源将分三期总投资 80 亿元建设产能 18GWh 动力 电池工厂，其中第一期 4GWh 预计于 2020 年 2 月 SOP，二期和三期 分别于 2021、2023 年投产。

2.2 货车：国三淘汰升级、治超政策助力景气度维持较高水平

 货车销量 2005 年以来三次主要增长驱动力各不相同：2009 年由于国家政 策刺激，基建、地产复苏，矿产、能源等需求回暖，带动货车销量上升； 2013 年主要由于 2012 年低基数、国四导致提前更新换代、宏观经济温和 复苏等因素拉动。

 2017 年至今经历较长时间的货车高景气度周期，但驱动力经历数次转换。

 其中重卡 2017 年主要驱动力是 2016 年 8 月开始实行的新版 GB1589 治超政策力度超预期；2018 年主要是基建发力带来的工程车销量增长； 2019 年上半年主要驱动力是 LNG 重卡排放标准向国六的切换以及 “大吨小标”治理促进重卡需求，下半年开始维持需求景气度的驱动 力包括“国三车”的提前淘汰等。

 2019 年以来重卡维持了较高景气度，前 10 个月销量 97.2 万，同比上升 1.5%，8-10 月持续正增长，其中 10 月销量 9.2 万辆同比增长 20.8%，销 量表现超市场预期。

 2020 重卡销量核心驱动力有以下四点：1）宏观经济增长、社会物流总量 增长的需求拉动物流重卡销量；2）城市重型车“国六”切换，“国三车” 提前淘汰置换需求；3）重卡寿命中位数约 9 年，2011 年左右重卡更新需 求；4）治超政策：“921”治超政策逐步消退，江苏高架倒塌后的治超政 策对需求影响存不确定性。

1）宏观经济方面，为完成“2020 年经济总量在 2012 年基础上翻一番”的 任务，2020 年 GDP 增长率需要有一定的增量；社会物流需求方面， 2015-2018 年社会物流总需求增速持续上升，2019 年以来虽然受贸易 摩擦等影响增速放缓，但仍有 5.8%的增速，对物流车需求形成较稳定 的增量需求。同时，PMI 从 2019 年 5 月以来持续小于 50、公转铁逐 步增长，综合以上环境和政策因素，我们认为 2019、2020 年增量需 求在 2018 年重卡保有量（约 670 万辆）的 1-2%之间，均为 10 万辆。

2）今年 7.1 燃气车执行国六 a 标准，在上半年带动了天然气重卡的置换升 级需求。2020 年城市车辆执行“国六”、2021 年燃气重卡、所有车辆 （包括轻卡等）先后执行国六 b 和国六 a。此外，《打赢蓝天保卫战三 年行动计划》提出，2020 年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰 国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车 100 万辆以上，将对 2020 年重卡销量形成支持。

 结合重卡寿命中位数 9 年的数据，我们认为，2009-2011 年销售的国 三重卡将以报废形式退出市场，形成增量需求；预计 2012-2014 年销 售的国三重卡将以转移而非报废形式继续存在，因而不能形成新增需 求。据测算，2019、2020 年由于“三年行动计划”相比更新需求的新 增需求分别为 4.2 和 17.9 万辆。

3）重卡寿命中位数约 9 年，车辆销售第 8、9、10 年更新需求分别为当年 销量的 40%、50%和 10%，据此测算 2019、2020 年更新需求分别 92.3、79.6 万辆。由于 2009-2010 年是政策刺激下重卡销量高峰， 2019 年是更新需求高峰。

4）2016 年的“921”治超执行超预期，自 2016 年四季度起大幅提升了销 量中枢。2018 年起增量需求逐步消退，我们预计 2019 年仍有 10 万辆 的新增需求来自 2016 治超，2020 年起不再有新增需求。江苏高速倾 倒事件会刺激对物流车的政策执行，但具体影响由于尚未有具体政策 公布，此处暂不做预测。

 综合以上经济、物流需求、更新需求、“三年行动计划”新增需求以及 治超新增需求等因素，预计重卡 2019、2020 年销量分别为 116.6 万 和 107.5 万辆，同比分别增长 2.6%和下降 7.8%。

 中卡轻卡销量表现较弱，2019 年前 10 月销量分别同比下降29.4%和 3.3%， 主要受“大吨小标”治理影响，货车需求倾向于重卡，重卡市场份额持续 提升。

 货车板块受益于重卡销量增长，今年三季度以来业绩较好，板块营业 收入 267.6 亿，同比增长 37.4%，环比上升 13.4%；板块归母净利 3.5 亿，同比扭亏，环比小幅上升 10%。

 今年上半年由于 LNG 重卡切换“国六”标准以及“大吨小标”治理等 因素重卡销量超预期，货车板块有超额收益。下半年虽然景气度仍较 高，但与大盘差距有所扩大。

 货车板块由于 2018 年产生亏损，主要参考 PB（LF）数据，11 月 18 日在 1.2 倍左右，好于去年年底的 0.8 倍，相比上半年的 1.8 倍有所下 调，整体处于 2016 年以来的底部区域。货车板块估值有望随着 2020 年前的较高景气度而有所提升。

 重点关注标的

 中国重汽（H）

 近期看点：1）轻卡下半年开始环比改善，“大吨小标”治理的影响逐 步消退；2）“三年行动计划”提前淘汰“国三”重卡、治超趋严等政 策因素对公司重卡销量形成支撑。

 潍柴动力

 近期看点：1）重卡需求未来 2-3 年稳定在百万级别、公司主要客户市 占率提升、重汽配套率提升等因素有助于重卡整车和零部件业务表现； 2）凯傲叉车、德马泰克物流营收、利润稳步增长，且与重卡业务重叠 率低，降低周期风险；3）参股 Ballard、 Ceres，布局燃料电池技术， 未来将与重卡形成协同效应。公司新能源动力产业园计划总投资 500 亿元，预计 2030 年新能源产品实现销售收入 1000 亿元。

2.3 客车：电动化带来增量需求，龙头市占率提升

 2019 年 1-10 月，客车销量 35.9 万辆，同比下降 5%。前 9 月，大客累计 销量达到 4.9 万辆，同比下降 4%，约占市场的 13.8%；中客累计销量 4.1 万，同比下降 4.6%；轻客累计销量 21.4 万，同比下降 3.9%。

 客车主要可分为座位客车和公交客车、校车和其他等类别。我们将中汽协 口径城市客车归类为公交，旅游和长途客车归类为座位客车。

1、座位客车

 座位客车 2019 年前 10 月销量 5.3 万辆，同比下降 15.1%。座位客车 自 2012 年起只有 2015 年小幅正增长，其余年度包括 2019 年前 10 月 均为负增长。核心原因有二：1）私家车保有量上升，对短途座位客车 需求形成替代；2）高铁载客人次和运营里程大幅上升，对长途座位客 车需求形成替代。

1）2011-2018 年，我国千人机动车保有量自 78.5 上升到 172.2 辆， 大幅上升 120%，乘用车销量也从 1450 万辆上升到 2371 万辆。同期 座位客车销量从高峰 13 万辆下降到 2018 年 7.9 万辆。座位客车短途 客运需求受私家车普及影响较大。

2）2018 年高铁客运量 20.5 亿人次，同比增长 17.2%；2018 年底， 我国高铁运营总里程达 2.99 万公里（详见 2.1 乘用车部分），座位客 车中长途客运需求受高铁和铁路运营里程、载客人次增长的影响较大。

 测算座位客车需求主要有客运需求和更新需求两部分，其中客运需求 有下降趋势，预计 2019、2020 年只有少量的保有量增量需求，分别 为 2 万辆和 1 万辆；更新需求按客车寿命中位数 12 年计，第 11、12、 13 年分别淘汰当年销量的 30%、40%、30%。预计 2019、2020 年分 别为 5.0 和 5.9 万辆。两者合计，2019 和 2020 年座位客车销量预计 分别为 7.0 和 6.9 万辆，同比分别下降 11.4%和 2.3%。

2、公交客车

 公交客车 2016 年达到销量高峰后下滑，今年前 10 月同比下降 15.7%。 公交客车销量高峰晚于座位客车，主要原因是近 5 年公交电动化率不 断提升，为推广新能源公交部分传统公交提前被替换，形成新增需求。

 2019 年 1-10 月，新能源客车销量同比下降 17.9%。今年 8-10 月销量 同比下降 49.8%。8 月起新能源客车销量大幅下降主要由于过渡期政 策相对优惠，2019 年新能源客车补贴政策 3 月 26 日至 8 月 6 日为过 渡期，符合 2019 技术要求车型按照 18 年标准 0.6 倍执行，不符合按 0.1 倍执行。过渡期后补贴退坡幅度在 2018 年的 60%左右，车企在过 渡期期间仍有抢装行为，过渡期后产销大幅下降。

 根据交通部信息，2018 年我国城市公交保有量约 67 万辆，其中新能 源公交车超 34 万，占比 51%。市场预期 2020 年公交车电动化率 80%， 我们认为在补贴退坡的前提下，公交车电动化率上限降低，速度变慢， 预计 2020 年前大约在 70 万辆公交车保有量的基础上实现电动化率 60%，则 2020 年电动公交车保有量达到 42 万辆。预计今、明两年新 能源客车销量 2019、2020 年电动公交新增需求量分别均为 4 万辆。

 此外，公交车寿命中位数约 8 年，按第 7、8 年分别淘汰当年销量的 50%计算，2019、2020 年更新需求分别为 6.8 和 7.5 万辆。两者合计 公交车 2019、2020 预计销量分别为10.8 万和 11.5 万辆，同比分别下 降 8.3、增长 6.7%。

3、校车及其他客车

 按座位客车、公交客车每年占据销量相对稳定比例推算，简单预测校 车及其他客车 2019、2020 年销量 27.4、25.5 万辆，同比分别下降 6.8%、6.9%。

 综合座位客车、公交客车和校车及其他客车的需求合计，预计 2019、 2020 年客车销量分别 45.2 和 43.9 万辆，同比分别下降7.9%和 2.9%。

 竞争格局上看，龙头车企市占率不断提高，CR3 从 2015 年 31.9%增长到 2019 年前 10 月的 33.3%。宇通市占率从 2010 年 9.3%到 2019 前 10 月 12.5%；金龙市占率最高 13.6%，但 2016 年起受“骗补”风波影响，市占 率下滑，今年前 10 月 12.2%，居第二位。在新能源补贴逐步退出，经济 增长放缓等背景下，客车行业龙头车企市占率提升是长期趋势，看好宇通 客车等拥有规模效应的龙头车企。

 客车板块营收利润承压

 客车板块三季度板块营业收入 167 亿，同比增长 22.8%，环比上升 10.5%，表现较好；板块归母净利 7.9 亿，同比增长 85%。但是根据 我们对两方面主要需求的分析，未来客车销量可能持续下降，因此营 收利润的增长大概率是短期情况，长期不容乐观。

 客车板块三季度营收净利有增长但板块行情与大盘比仍有较大差距， 体现了市场对客车销量前景不佳有一定的预期。

 客车板块今年上半年利润较好，估值水平有所提升，但持续性较弱， 体现市场对客车板块未来前景存疑。11 月中旬 PE（TTM）约为 24 倍， 比年初约 14 倍有所提升，稳定性较弱，延续性存疑。PB 约 1.8 倍， 处于近年的底部区域。

 重点关注标的

 宇通客车

 近期看点：1）新能源客车补贴退坡，落后产能逐步退出，有利于宇通 提高市占率和盈利能力；2）公司推出 U12、T13、ICE12 等高端客车 产品，有望打开海外市场空间。

三、新能源汽车：需求驱动优化格局，全球化加速推进

3.1 销量趋势：高增长是确定性主旋律

 战略定位型产业，长期发展逻辑。自 2012 年起，新能源汽车成为国家级 战略项目， 被视为汽车产业弯道超车关键所在。在长达 7 年的补贴、基础 设施铺设及路权的合力推动下，现阶段优势整车企业逐渐跑出，配套产业 链雏形初显。而整个产业链在补贴退出过程中确有阵痛，但后续随双积分 等扶持政策持续推出夯实保障、特斯拉及大众 MEB 等全球车企入华产生 “鲶鱼效应”，新能源汽车产业或将实现长足发展。

 新能源乘用车在车市逆势中强势增长，看好 2020 年后的需求驱动市场。

 近 3 年补贴为销量最大扰动因素。近 3 年新能源汽车，尤其新能源乘 用车退补月抢装冲量效应明显，如 2018 年出现年中、年末两次抢装， 2019 年 6 月占上半年销量三分之一。

 库存曲线将趋于平滑。从历史数据看，企业批发和终端销量均存在错 位，经销商库存通常处于每年度逐月递增，呈现在年末集中去库存的 态势，当前经销商库存处历史高位。2019 年 6 月由于终端爆发消耗 5.1 万库存，7~10 月新增库存 9.6 万辆。随退补推进，供给端趋稳， 经销商库存增长曲线有望趋于平滑并处于下降态势。

 预计 2020 年新能源乘用车销量为 140 万辆。而 2019 全年看，补贴退 坡和乘用车不景气对行业的影响高于预期，而从 2019 年 1~10 月 75.5 万终端销量（58.7 万纯电，16.8 万插混） 、85.8 万中汽协销量（66.6 万纯电，19.2 万插混）看，下半年整体车市承压，年末冲量动力有限， 预计 2019 年新能源乘用车销量中枢在 110 万辆区间，新能源汽车整体 销量达 126 万。预期 2020 年新能源汽车仍将维持高速增长，中性假 设下乘用车全年销量 140 万辆，同比增长 22%。

 长期增长可期。国内新能源汽车发展经历三个阶段——补贴驱动拉动 A00、 运营需求稳定 A级车销量、自主需求利好 SUV及中高端车型，成为全球新 能源车发展主力（占据四成份额） 。而行业整体短期受补贴扰动，在限牌限 行路权、营运需求以及双积分长期调控的驱动下，增长逻辑仍在，2020 年 随自发需求接棒运营需求，自主车企抢滩 SUV 及中高端车市，销量结构进 一步优化，新能源车行业有望维持高景气。

3.2 结构趋势：A级为主流——轿车为支柱，SUV高增长，插混合资发力

 A00 轿车/A级轿车/A0 级 SUV/A级 SUV 为纯电支柱车型（占比 80%）， 插混占据 2~3 成稳定份额。消费者对 SUV 车型的追捧由燃油车蔓延至电 动车，随补贴退坡， A 级 SUV 兼具价格和续航优势，新车持续推出，为 2019 年新晋级主流车型。纯电动中 A级 SUV、 A0级 SUV、 A级轿车及 A00 轿车合计占销量八成。2019 年电动车市场中 A 级轿车占主导，预计 2020 年将切换为 A级 SUV 拉动。

 支柱车型由 A00 级向A级轿车切换。

 A00 级受制电池参数受补贴退坡影响最大，共识为换磷酸铁锂电池降 成本。补贴新政下大部分车企无法通过成本控制实现 A00 级车型盈利， 加之 A00 级车型消费群体价格敏感性强且市场趋于饱和，我们预计 2020 年 A00 级新能源车销量将有下滑，更换更具经济性的磷酸铁锂电 池后或能新增需求，但消费者对其的认可度仍需检验。

 反观 A级轿车 2019 增量显著，预计明年持平。2019 年市场已由 A00 级/A0 级 SUV（初期补贴政策下最“省心省力”的车型），切换到 A级 轿车（营运用途能保障销量，后期补贴倾向车型），A 级轿车接棒 A00 级成为支柱车型。而在 2019 年车企优先加大 A 级车出量背景下，基 数较高，预计 2020 年销量大概率与 2019 年持平。

 个人需求由 A0 级 SUV向 A级 SUV和 B/C级车切换。

 A0 级 SUV 由一线向二三线扩张，退补推进下有涨价压力。以元为代 表的 A0 级 SUV 车型在空间体验感上趋近于 A 级轿车，前期在个人使 用上具较高性价比。受补贴退坡影响较大，成本压力下其电池大概率 类似 A00 替换为磷酸铁锂，或升级车型性能后涨价转移成本压力。

 A 级 SUV 是个人需求拉动的显著增长点。对标燃油车，前 10 热销 SUV 车型中 A 级车占据 8 席，随补贴退坡及车厂密切发布相关新车， A SUV 有望脱颖而出成为纯电自发消费的主力车型，预计 2020 年在 低基数下有较大增长空间。



 插混车型合资品牌对自主开始形成压力，对燃油车替代效应增强。

 路权驱动下，转换部分燃油车需求。从历史销量看，比亚迪、上汽乘 用车等自主品牌有较高市场占有率。而插混过半销售在上海、杭州、 深圳、广州四个城市，其增长主要基于牌照需求下对燃油车替代效应。

 合资品牌在插混领域具较强技术优势，持续发力。随着合资品牌加速 插混领域的布局，上汽大众、华晨宝马等合资品牌脱颖而出，车型集 中率提升，2019 年前 10 月 TOP5 车型——比亚迪唐（11%） 、宝马 5 系 PHEV（11%）、 帕萨特 PHEV（9%） 、荣威 ei6（7%） 、途观 L PHEV（6%）， 合资占据三席，合计占比 43%。

3.3 行业演变一：政策端向产业间接扶持过渡，2020 年后补贴全面退出

 补贴企稳期（2013-2016 年）及加速退坡期（2017-2020 年）：自 2013 年 开始实施的补贴催生行业从 0~1 发展，在经历 4 年较为稳定的补贴政策后 （退坡 5%），产业雏形显现。而 2017 年补贴在秉承重点支持高续航、高 能量密度、低能耗的优质产品的目标下加速退出，根据最新的 2019 年 3 月补贴新政，新能源乘用车/新能源客车/新能源专用车国补退坡幅度分别为 47-60%/49-56%/46-80%，同时乘用车地补取消（新能源公交和燃料电池 车保留地补）。预计 2020 年后补贴政策将全面退出。

 补贴加速退出归结于两个原因：一是产业从 1~N 的爆发依靠补贴难以 实现，内生发展的积极性急需调动，且补贴持续不利于低端产能的出 清；二是高额的持续补贴，对财政形成一定压力。经测算，2019 年补 贴总额约 311 亿，退坡带来的金额下降在 176 亿元左右，下降幅度约 为 36%。新能源汽车行业在补贴退坡的形势下将向高品质化进行。

 补贴退坡将压缩行业整体盈利。一方面从整车厂到整个供应链都会承担一 定的成本压力，各环节都将进一步管控成本，有不同程度的降价幅度；另 一方面，整条产业链都会力争以增大产销规模冲抵补贴退坡的成本压力， 从规模来应对降本。从产业链盈利上，出量为唯一出路，再挤压空间有限。 补贴退潮，行业唯有硬抗应对，目前难以转移部分压力至终端。而三电、 热管理系统、高压零部件等零部件单元相较于燃油车仍然有较高的溢价， 车企为稳销量大概率将持续压缩自身利润空间。我们认为目前产业链除电 池等少数子行业外，利润均处绷紧状态，整车向上游传导的压力被低议价 能力环节吸收，叠加整个乘用车车市低迷影响，今年零部件厂商业绩均处 低位。即便是特斯拉这类高溢价整车企业，产销量亮眼但 Q2 财报仍处盈 亏平衡附近。2020 年产业链盈利水平仍具较大压力。

 双积分激励为公认的后补贴时代最佳补足政策。从 7 月 9 日工信部公布双 积分政策修正案征求意见稿看，双积分政策将成为新能源汽车后补贴时代 的主要政策扶持手段，旨在以市场化方式缓解补贴退坡带来的影响。2019 年新能源汽车积分比例为 10%，到 2023 年逐年递增 2%。在政策支持下， 将指导新能源乘用车产量稳定增长，而车企在库存压力下也必将通过提高 产品质量、降低产品价格、拓展市场边界等多种方法将产量转化成销量。

 双积分意味着政策思路由“正向奖励”向“半奖半罚”演变。对于车 企，在两方面产生影响：对新能源车企，新能源汽车积分的可交易性 可以为新能源车企带来可观的收入；对传统燃油车企业来说，短期内 难以通过降低油耗来减少负积分，因此需要发展新能源汽车或向新能 源汽车积分盈余企业购买积分。

 目前双积分效应暂未显现，价格未来或将上涨。近年双积分仅作为指 导性政策，考核指标门槛较低，受供求关系影响，易价格低于千元。 而 2020 年后，车型里程、电耗水平、百公里电耗门槛约束及电池能量 密度等指标均有大概率被纳入双积分考核指标，负积分的交易需求量 或将增长，积分价格将有提升，成为新能源汽车产业推手。

 间接扶持性政策持续推进。间接政策同样为有效扶持手段，目前两条扶持 主线：To B端地方政府促进出租车电气化及车企自建出行平台（最为确定、 政策最容易鼓励、出量最明显的方向）， To C 端加大路权调控力（如加大 限行限牌区域和力度等）。未来其他衍生政策可期（如小型电动车下乡等）。

 出租车电气化及车企自建出行平台支撑 To B（需求占比超 7成）销量。 全国多地推进出租车电气化进程，主要城市中，上海计划 2020 年出租 车电动化率将达到 80%；成都一次性采购吉利新能源汽车 1.5 万辆用 于替换当地出租汽车；北京对更换出租车电动化实行资金补贴，每辆 最高可获 7.38 万元奖励，到 2020 年出租车将全部更换为电动车。另 外在全国 47 个重点污染防治区域，加速公交电动化。去库存压力下， 车企陆续推出自身出行平台，吉利依靠曹操专车出量，2019 年 6 月广 汽推出以 Aion S 作为主要车型的出行平台——如祺出行，7 月长安汽 车推出以逸动为主要车型的出行平台——T3出行。

 To C 端现价段主要为牌照驱动，与燃油车形成潜在竞争。终端自发消 费中，大部分仍为路权需求，从数据得到佐证——剔除 A 级轿车，纯 电动 62%销量集中在限行限牌区域。预计未来这一简单而有效的调控 政策将进一步强化。

3.4 行业演变二：需求驱动车型产品力提升，厂商格局优化

3.4.1 各市场维度格局雏形已现，主打自发消费的车型持续推出

 产品定位之间明晰，主流消费车型将陆续推出。成为具竞争优势的热销车 型，有两点特征，一是战略明晰，在确定目标客户群体基础上做最佳性价 比策略；二是，相比对应的燃油车竞争对手有自身的闪光点。我们预计近 几年性价比高（高续航和低售价的匹配度）、外观“合眼缘”、驱动/高压系 统/智能配置等综合性能强的电动车将陆续推出，成为爆款车型。

 产品力提升之一——外观大为改善。越来越多车型关注包括车身线条、 前置车灯、颜色等外形设计，主要以美观和科技感为导向，例如特斯 拉流畅线条、蔚来车身“天际线”设计、Marvel X的 LED前大灯设计 亮眼而具识别性。同时，比亚迪近几年公司车型最大改观也在于外观， 2016 年聘请前奥迪设计师沃尔夫冈.艾格任推出“Dragon Face”，加 上 2019 年原法拉利外饰和原戴姆勒奔驰内饰设计总监加码，车型外观 进一步提升。预计随各车企电动平台逐渐成熟，合资与自主车企将共 同引领电动车外观新风尚。

 产品力提升之二——智能化为新卖点。 以 Autopilot 作为核心卖点的特 斯拉，已用实力证明其在美国市场与燃油车直面竞争。电动车为智能 化更为合适的载体，目前各家车企均在此领域有布局，目标为向特斯 拉看齐，期待 2020 年后科技化产品在电动车上有新突破，将智能化打 造与燃油车差异的关键卖点。

 爆款潜力车型加速推出。随以上汽的 Marvel X，广汽的 Aions、吉利领克 系列、比亚迪王朝系列等为代表的自主品牌核心车型持续推出，深耕电动 车十余载的特斯拉入华，大众倾力打造的 MEB 车型投放，BBA 发力，国 内新能源车市场有望在 2020 年进入需求驱动元年。

3.4.2 厂商竞争格局分化，低端产能逐步出清

 布局分化：大厂具资金、规模管控及技术储备优势，在 SUV车型及插混车 型布局上先行。后补贴时代，车厂面临的车型定位及开发压力较大，若前 1~2 款车连续失败（亏损 10~25 亿），大概率公司经营将陷于被动局面， 甚至面临淘汰。在此情况下，厂商将加速两极分化，即以比亚迪为代表的 优势车厂抓稳需求巩固头部效应，车型布局较为完善，备战 2020 年后全 面竞争市场；小车企严格管控成本寻求低端市场，更注重细分车型的布局。

 份额分化：头部效应明显，2020 年集中度有望进一步提升。自 2017 年起， 新能源汽车车企市占率向头部集中，2019 年前 10 月 CR5 达 50%（2017 年 CR5 为 55%，2018 年为 57%，2019 年下滑主要受合资车企新车型销 量扰动），其中 TOP 2（比亚迪与北汽新能源）长期占据约三分之一市场。 2020 年整车端整体面临较大降本压力，产业链力争增大产销规模冲抵补贴 退坡的成本压力，随落后车企逐步被淘汰，市场集中度将加速提升。

 盈利能力分化：优势车企利润环节短期承压，主打低端车型的车企及造车 新势力面临经营考验。行业竞争加剧，车企盈利端均有压力，区别在于有 竞争力的车企能以不赚钱甚至微亏损状态存活并占据一定市场份额，为后 续发展蓄力。而两类企业面临经营考验，一是比较依赖 A00、A0 车型等低 端车型、以补贴为导向的电动车企，以知豆、海马、众泰等为典型；二是 以蔚来、小鹏为代表的，新入场的造车新势力，制造经验相对不足，缺乏 清晰的“爆款打造”定位，面临较大压力。

3.5 行业演变三：电动车全球化加速，特斯拉及大众MEB“鲶鱼”入局

 所处时点：国外车企加快布局，抢滩国内电动车市场。2019 年末有 3 个电 动车全球化加速的标志性事件：第一个为特斯拉独资工厂建成投产，目前 在细分领域无对手的 Model 3 实现国产化；第二个为大众新的电动平台 MEB 第一款车 ID3 正式在欧洲工厂量产下线，其在国内的佛山和安亭工厂 同步建设，远期规划年产能为 60 万；第三个为德国提高新能源汽车补贴， 以 4 万欧元为界限，售价以下的纯电动车补贴 4000~6000 欧元，售价以上 补贴 5000 欧元，反映欧洲在较大碳排放压力下，大众、奔驰、宝马及沃 尔沃等车厂将向新能源车靠拢，加速建设电动车平台。我们认为，引入的两条“鲶鱼”——特斯拉及大众 MEB 有望调动自主车企积极性，提振消费者对电动车的认可度，培育配套产业链，促进国内外市场需求向好。

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 大众 MEB：嘉定新厂预计 2020 年建成。上汽大众新能源汽车工厂是大众 全球范围内首个专为纯电动车型生产建造的汽车工厂，于 2018 年 10 月开 工，总投入 170 亿元人民币，计划于 2020 年建成投产，规划年产能 30 万 辆。据规划，建成后将生产大众，奥迪，斯柯达多款电动车型，最先生产 车型大概率是大众的 I.D.以及奥迪 Q4 e-tron。

 大众大力布局纯电，打造 MEB 全球平台。在欧洲碳排放压力下，大众 集团每年罚款或超 10 亿欧元，而叠加德国对电动车的补贴新政影响， 大众更有激励发展新能源车，将罚款反馈到市场，推动其成为除特斯 拉外，推进电动车最为积极的车企，目前全球 8 个 MEB 工厂在建， 2025 年电动车年销售目标 100 万，新车规划中至 2025 年大部分新车 车型将为纯电车型。

 预计首款车大众 ID.3 2020 年开始交付。大众宣布于 2019 年 11 月在 欧洲投产 ID.3，对比一般 4~5 年的新车研发周期以及特斯拉的时间线， 相对激进。仓促开始的全新计划以及多款新车同时研发的难度将拖慢 整体进度，应用 MEB 平台的大众 ID3 预计于 2020 年年中开始交付， Audi Q4 e-tron 推迟到 2021 年初正式交付。从国内工厂建设来看，全 新的上海工厂将于年底基本建成并试产新车，从试产新车到大规模量 产上市需要近一年时间，基本对齐 2020 年底量产首批新车的时间线。

3.6 相关公司：重点关注比亚迪、特斯拉

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四、零部件：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域

4.1 板块：受行业景气度影响大，关注份额及现金流，剩者为王

4.1.1 传统汽车零部件承压，估值处于低位

 行业背景下，传统汽车及汽车零部件板块跑输大盘。在新能源汽车渗透率 仍较低的前提下，汽车整体板块受传统汽车市场低迷拖累，近一年跑输大 盘，从 2019 年近一年变动来看，汽车与汽车零部件指数低于沪深 300 指 数 25pct。大行业背景下，传统汽车零部件企业订单承压，甚至部分零部 件厂商出现存货高企、坏账频出情况；而若期望进口替代且渗透率进一步 提升，在国外零部件厂商技术较成熟情况下，国内零部件厂商需在成本和 技术上达到平衡，进展相对缓慢。

 汽车零部件板块利润端承压。从 2019 年前三季度情况看，主要受车市低 迷影响，板块营收同比下滑 3pct，归母净利润同比下滑 26pct，归母净利 润同比降幅远大于营收同比降幅，利润端压力较重。预计 2020 年随整车 厂低端产能出清，零部件板块将加速分化，各细分领域集中度有望重整提 升。此外，对于 2020 年零部件厂商业绩不宜过分重视，以份额及稳定现 金流为王，度过产业结构调整的低迷期，剩者为王。

 汽车零部件板块估值处十年以来的低位。从历史来看，零部件板块估值在 经历 2009-2010 年急剧拉升后，从 2011 年起进入较为平缓的阶段；20152016 年由于电动车、自动驾驶概念的行情拉动，有小幅震荡，PE在 30 倍 左右；而 2017-2018 年随车市增速放缓、贸易战影响，汽车零部件板块估 值进一步下行；2019 年以来，贸易战影响消减，国五切国六拉动，截至 2019 年 11 月底，PE 接近 29-30 倍、PB1.8-1.9 倍，估值处于修复区间。

 偏传统零部件投资逻辑：把握下游客户+细分行业稳定+市占率可观三条投 资主线。零部件作为整车上游企业，其业绩与客户销量挂钩，优质客户的 绑定和深化合作能够缓解行业下行带来的业绩下滑，降低周期性波动。此 外，技术领先、布局前瞻的公司有望在的行业变革中提升自身议价能力， 在细分行业中重塑竞争格局，收获中长期的增长。此外，高市占率公司有 望受益于低端产能出清，份额扩张利好。基于“下游客户+细分行业稳定+ 市占率可观”的投资逻辑，我们推荐下游客户质地优异（如精锻科技），或 细分行业增量明显（如星宇股份）以及公司市场份额（如福耀玻璃、敏实 集团）可观的公司。

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4.1.2 新能源汽车零部件增量空间大，盈利能力较强

 相比传统汽车零部件，新能源汽车零部件增量空间更大，毛利率更高，其 享受更高的估值。1）从行业层面来看，新能源汽车增长保持强势给零部件 提供较大增量空间。2）从盈利能力看，新能源汽车零部件面临的技术环境 更加复杂，制造工艺要求更高，因而其毛利率高于传统汽车。例如：电动 涡旋压缩机毛利率（约 30%+）高于传统的涡旋及斜盘压缩机（约 20%+）。 3）从估值看，截至 2019 年年底，新能源汽车板块 PE 为 59，新能源汽车 零部件板块 PE 为 60，高于汽车及汽车零部件整体板块。

 新能源汽车新增子行业供应链为投资重点。新能源汽车崛起，全球汽车零 部件制造产业洗牌加剧，未来是优势企业不断提升其集中度的过程。同时， 下游整车厂产销量进一步提升后，出于成本控制，零部件厂商存在毛利率 下降风险，但部分企业能以大批量产销实现的规模优势冲抵。现阶段以热 管理、高压零部件为代表的纯增量市场以及细分领域的龙头为投资重点。 我们认为热管理行业、高压零部件、铝合金轻量化作为边际技术迭代的新 增市场，市场格局将在 1~2 年内逐渐分化，建议关注行业龙头标的。

4.2 特斯拉产业链：2020 年具增业绩、提估值的确定性机会

 建议现在关注特斯拉产业链，增业绩、提估值的确定性机会。三个原因： 一是有量，有别于乘用车行业连续 15 个月销量同比下滑，特斯拉凭借在细 分领域无对手的 Model 3，销量增长具确定性。二是有趋势，出于降本和 供应稳定性，供应链本土化是绝对趋势。三是有机会，订单增业绩，受认 可提估值，类苹果产业链的示范效应预留想象空间。

 把握汽零和 LG 供应链两个关键子环节。

 汽零环节有望普遍受益。特斯拉落户的江浙沪地区汽车产业链布局完 整、发展成熟，本地化产业链配套是惯常做法。预计在未来两年已进 入特斯拉的供应商将直接受益于 Model 3 上量利好，同时也存在毛利 率降低或特斯拉更换成本更低的供应商风险。对于潜在供应商，特斯 拉供应链的新进入者能获得纯增量业绩。

 LG 供应链带来电池环节增量。据韩媒THEELEC 报道，因松下产能不 足（24GWh 松下产能 VS 35GWh 总需求），特斯拉将从 LG化学南京 工厂采购 NCM811 的 21700 圆柱动力电池，改型电池将装配在 Model 3 上。假设按照国产 Model3 周产能 3000 辆，年化产能 15 万辆，单 车电池量假设 60KWh 对应的年化电池需求为 9GWh。国内多家材料 进入 LG 供应链的企业受益，如当升科技（正极材料）、璞泰来（负极 材料）、杉杉股份（负极材料）、星源材质（隔膜）、恩捷股份（隔膜）、 新宙邦（电解液）、江苏国泰（电解液）、科达利（结构件）等。

 价值量：已攻占车身底盘内外饰，更大价值量的三电、汽车电子待后续

 现阶段国产化的供应链集中在车身底盘内外饰部分，总价值量较小。 据拆分，Model 3 车型总价值量主要分成三部分，即三电、汽车电子和 车身底盘内外饰，各部分占比约 5:3:2。目前已进入的供应商主要集中 在车身底盘内外饰领域，属资本密集产业，产品多而杂，总价值量小。 未来供应链产品种类和价值量扩张的空间较大，三电及汽车电子领域 机会将逐渐显现。

 动力电池总成环节：动力电池总成共占据近四成的价值量，其中的动 力电池约占据 30%价值量，热管理系统和 BMS 各占据 5%、3%。特 斯拉在电池领域有 10 几年的技术积累，大部分专利集中在此，电芯此 前由松下独供，现由于松下的产能瓶颈拟引入 LG 化学。特斯拉后续对 电芯进行电芯及模组优化，在保证电芯基本质量情况下，特斯拉的Pack 技术可令电池单体发挥最大能效。PACK 中最核心的部分是热管 理及 BMS，相关方案及设计均为特斯拉自己完成，组件向外采购。

 电驱环节：约占据 12%的价值量，技术上主要讲究跟车的配合度。特 斯拉主要电机供应商是富田电机，其电机方案并不固定，在 Model S/X 上运用感应电机，在 Model 3 上运用永磁电机，两种电机各有优 势，特斯拉以配套的电控技术优化功能。在电控环节，特斯拉创新使 用 SiC 材料，Model3（成本限制仅在高端版上使用）是首个运用 SiC 的电动车，使逆变器性能提升 5~8%及良好高温表现，显著加大续航。

 汽车电子环节：占据约四分之一的价值量，其中一半是视觉运算处理 器。目前 Tesla 的 Autopilot 技术相对较成熟，在硬件基础上辅以 OTA ， 收集已出售车相关数据持续优化 ADAS 性能，挑战 Waymo 为代表的 激光雷达+计算机算力模式，结合高集成的电子构架，绝对领先于目前 整车厂布局。2019 年 4 月，特斯拉发布基于自研芯片的“全自动驾驶 计算机”（即 FSD 计算机），144TOPS vs. 英伟达 Drive Xavier 21TOPS，每英里的功耗约为 250 瓦，性能大幅提升，单车自动驾驶 系统成本下降 20%，应用芯片已逐步由英伟达替换成自己生产。

 车身、内外饰及底盘环节：总计占据约五分之一的价值量，其中车身 及内外饰、底盘各占据一半。在车身、内外饰及底盘环节，电动车燃 油车的差别相对并不大，属于属资本密集产业，产品种类多而杂，成 本为王，现阶段正处国产化替代进行时，以铝铸件行业为代表。而前 几年特斯拉此环节零部件成本均较高，主要由于量小而订单规模小， 合作报价时处于劣势。随后续持续上量，规模化效应将逐渐显现，且 上海工厂启用本土供应商，成本有进一步下降的空间。

 业绩增量：与特斯拉营收占比和单车价值量相关，关注旭升、拓普及三花

 营收占比越高，单车配套价值越高，业绩增量越显著。经测算，2020 年特斯拉业务带来增量 EPS 最高的两家公司为旭升股份（0.47 元）及 拓普集团（0.14 元）。而部分 Model3 配套价值量较高的公司（如三花 智控、均胜电子、长信科技等），由于自身体量大，业绩增量相对较小。

 营收占比高的公司受益，旭升股份为典型。营收占比越高，特斯拉带 来的增量 EPS 越大。旭升股份是 A 股中最典型、最早进入特斯拉产业 链的标的，超 5 成营收来自特斯拉订单，经测算，2020 年特斯拉带来 的增量 EPS 为 0.47 元，弹性最大。旭升股份的发展具历史机遇成分， 早期凭借小快灵优势牢牢绑定特斯拉，供应产品由变速箱悬挂、小铝 架渗透到变速器箱体、电动机壳体等大件。这种快、准、狠切入并绑 定特斯拉产业链的思路，国内的一些小供应商可以借鉴，但后期随特 斯拉不断壮大，供应链趋于成熟，此类机会将越来越少。

 单车配套价值高的公司受益，拓普集团为典型。拓普集团拿下上海工 厂 Model 3 订单，产品包括内饰件、减震及轻量化产品，单车配套价 值量提升至 5000~6000 元。经测算，拓普集团 2020 年特斯拉带来的 增量 EPS 为 0.14 元，仅次于旭升股份。单车配套价值量高有两种可 能，一是供应产品较核心，单价高；二是本身产品线丰富，经过初期 合作能拓展供应产品品类，各件单价相对较小但数量、种类多。拓普 集团属于后者，我们认为产品线齐全且在行业内认可度较高的公司有 望复制此路径。

 供应链公司有望获其他新能源整车厂增量新订单，三花智控为典型。 类似苹果产业链的示范效应，特斯拉供应链能提升公司认可度，有望 获其他电动车平台订单。以三花智控为例，其汽车电子膨胀阀处绝对 领先地位，本身实力够硬，进入特斯拉供应链后不断拿下大众、通用、 沃尔沃等新能源车订单共计 140 亿。

4.3 汽车电子：进化加速，万亿市场规模可期

 汽车电子应用范围广泛，涵盖车体、车载两大系统。汽车电子包括车体汽 车电子控制装置（需和汽车上其他机械系统进行配合使用）和车载汽车电 子控制装置（在汽车环境下能够独立使用）。其中车体汽车电子控制装置， 包括发动机控制系统、底盘控制系统和车身电子控制系统（车身电子 ECU）。 汽车电子在整车上的应用，有助于提高车辆的安全性、舒适性、经 济性和娱乐性。随着汽车机械性能改善空间趋窄，汽车电子化的技术迭代 已成为推动新车型出现、提高汽车性能的重要手段。

 汽车电子行业发展势头良好，所占单车价值量的比重持续提升。据中汽协 数据，我国汽车电子市场规模从 2012 年的 2,800 亿元增长至 2018 年的 6,000 亿元，复合增长率达到 13.54%。根据中投顾问产业研究中心的报告， 汽车技术 70%左右的创新源自于汽车电子，全球汽车电子占整车价值比重 预计将由 2015 年的 40%上升到 2020 年的 50%。

 汽车智能化、网联化打开了汽车行业的增量空间。汽车电子产品相较于传 统乘用车零部件产品具有高技术含量、高附加值的特点，智能化、网联化 第一次打通了电子和汽车两大产业，而新能源化以其三电技术也将加速汽 车电子在整车上的应用。随着 5G 技术加速推广，汽车电子进入新一轮技术革新周期，预计到 2022 年全球汽车电子市场规模超过 2 万亿，其中中 国汽车电子市场规模超万亿。

 预计 2020 年汽车智能化可以为汽车电子行业带来 166 亿元的价值增 量。汽车智能化的终极目标是实现所有条件下的驾驶任务，即完全的 自动化。现阶段全球范围内的车厂主要处于 L2 级自动驾驶的阶段。目 前全新奥迪 A8 已实现 L3 技术量产，全车共有 12 个超声波传感器、4 个全景摄像头、1 个前置摄像头、4 个中程雷达、1 个红外摄像机。预 计 2020 年 L2 级别自动驾驶技术渗透率将达到 30%，全市场智能驾驶 应用可以为行业带来 166 亿元价值增量。

 预计 2020 年汽车网联化可以为汽车电子行业带来 1000 亿元的价值增 量。随着汽车通信技术的发展和 5G 技术赋能，汽车成为兼具场景的 移动平台，有望成为继智能手机后的另一个智能终端，作为一种由移 动平台组成的全新互联生态系统，V2X（vehicle to everything）集 V2I （车路）、V2P（车人）、V2N（车网）和 V2V（车车）四大部分于一 体，由整车厂（主导前装市场）、运营商及 TSP（主导后装市场）共同 构建 1000 亿元市场规模的车辆网市场。

 汽车电子在新能源汽车中成本超过 50%，受益于新能源汽车行业的成 长。对于不同类型汽车来说，汽车电子在整车成本中的占比不同。其 中紧凑型乘用车成本中的占比达到 15%，中高端乘用车占比达 28%。 新能源汽车由于三电系统天然对汽车电子有较高需求，其中混合动力 乘用车占比达 47%，纯电动乘用车占比达 65%，假设 2020 年新能源 乘用车产量 140 万辆，市场规模达 910 亿元。

……

4.4 轻量化：降油耗+提续航诉求下大势所趋，2025 年国内 2996 亿市场

 轻量化降低能耗，是大势所趋，新能源汽车轻量化效果更为显著。节能减 排的技术路线之一是轻量化，汽车每减重 10%，能耗提升 3.3%以上；减 重 15%，能耗提升 5%。其中，新能源乘用车轻量化的能耗提升效果更为 显著，减重 10%/15%下，能耗提升约 6.3%/9.5%， 是提升续航、降低电 池成本的有效途径。

轻量化能降低油耗，且经济性强，是节能减排的技术选择之一。统计显示， 汽车每减重 100kg，每百公里油耗可降低 0.3～0.6L、二氧化碳排放可 减少 5g/km。同时，采用轻量化方案带来的成本增加（约 6700 元）低 于提升动力系统能效方案的成本增加（约 10900 元），经济性强。

新能源汽车对续航里程的追求进一步提升汽车轻量化需求。对于新能源汽 车，整车重量每减少 10%，电量可节省 4%-5%；若整车重量减少 10kg，续航里程可增加 2.5km，电池成本也能降低。新能源汽车对续 航里程、整车成本更为严苛的要求使得轻量化更为重要。

 铝合金是当前最理想的轻量化材料，预计其渗透率不断提升。当前轻量化 材料（碳纤维/镁合金/铝合金）中经济型较强的是铝合金，且铝制汽车比钢 制汽车减轻重量达 30%-40%，其中铝质发动机可减重 30%，铝散热器比 铜轻 20%-40%，全铝车身比钢材减重 40%以上，汽车铝轮毂可减重 30%。 当前铝合金已广泛用于汽车车身和覆盖件，新能源车型铝合金用铝量增加 （Model S 白车身铝合金用量 190kg，蔚来 ES8 323kg，均高于乘用车平 均用量），预计其渗透率随节能减排趋严加速提升。

 高强度钢具有强度高、质量轻、成本低等特点，其缺点是强度提升、 车身减重后材料的刚度降低，轻量化的空间有限。

 铝合金/镁合金优势为低密度、高轻度、高弹性、高抗冲击性能、易着 色等，轻量化的减重效果优于高强度钢，但其成本显著高于高强度钢。 碳纤维材料目前主要用于航空领域，具有质轻、高强、抗冲击和耐腐 蚀等优异特点，但其高昂的材料价格及较低的加工效率目前限制了其 在汽车上的大规模应用。

 2025 年国内车用铝合金市场空间有望达到 2996 亿元。在国内 2025 年汽 车年复合增长率 2%，新能源车产销占比达 20%，铝合金产品单吨价值 4.2 万元核心假设下，新能源汽车单车用铝量超传统车，为 300kg，带来市场 空间为 693 亿元；传统车受油耗限制，假定 2025 年单车用铝量为 215kg， 带来市场空间为 2303 亿元，两者合计 2996 亿元。

 建议关注轻量化领域优质标的，如拓普集团、旭升股份、爱柯迪

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4.5 新能源汽车新增量环节：热管理增长可期、高压零部件关注加深

4.5.1 热管理：高带电量趋势驱动渗透率提升、单车价值量上行

 热管理是新能源汽车产业高速成长的子行业之一。目前电动车单车热管理 系统价值 5000 元，市场超 100 亿。

 高续航趋势推动热管理重要性提高。热管理系统影响安全、电池寿命 和电动车的续航能力，随着电动车单车载电量的增加和电池能量密度 的提高，热管理重要性不断提升。

 热管理行业有一定门槛。电动车热管理的范围、实现方式及零部件都 发生了很大的改变，对于行业外的企业而言，技术难度和门槛较高；

 电动车热管理新生零部件，如电动压缩机、电子水泵、电池冷却器、 冷却板、电子膨胀阀等，合计单车价值超 3000 元，新增市场近 70 亿。

 热泵空调的发展为行业带来哪些机会？从趋势上，国产电动汽车完成 热泵装载从 0 到 1 的突破，到 2020 年热泵渗透率可达 10%，2025 年 可达 30%。从单车价值上，为 3300 元左右，比传统空调高出 1000 元。2017 年电动车空调国内市场规模为 18.3 亿元，预计到 2020 年翻三倍 达到 54 亿元；全球市场规模 2017 年为 40.6 亿元，预计 2020 年达到 117 亿元。从市场空间上，以 2020 年热泵系统10%的替代率计算则有 超过 16 亿空间，2025 年 30%渗透率市场空间将近 150 亿元。

 建议关注热管理领域优质标的，如三花智控、银轮股份、中鼎股份

4.5.2 高压零部件： 百亿市场，国产化正处进行时

 高压线束是新能源汽车高速成长的子行业之一。汽车线束市场规模已达千 亿。传统汽车线束发展较为成熟，与整车厂绑定紧密，属于劳动密集型产 业，乘用车线束单车价值在 2500 - 4500 元。而新能源车线束系统单车价 值 5000 元，高压线束价值 2500 元，市场超 100 亿。

 从现状来看：

 低压线束为竞争激烈的“红海市场”，高压线束壁垒和盈利水平高于低 压线束。低压线束零部件多而杂，70%人工制成导致了较低的毛利和 生产效率。我国自主品牌线束厂数量多，单体规模小，集中度低，处 于发展的上升阶段。高压线束少了许多零部件，复杂性较低，但定价 高、毛利率远高于低压线束。

 线束厂、线缆厂以及连接器厂都在进行线束组装的生产，会打包供应 给整车厂。一方面从外资厂来看，主要是由传统低压线束厂及连接器 供应商扩展而来，如住电、矢崎、德尔福、泰科、安费诺等，优势在 于产品质量高、制成稳定，但价格较高。另一方面从国内厂来看，有 从低压线束延伸到高压线束来的如天海集团、昆山沪光，其长期从事 线束制造，产线管控优于连接器产商且规模大；其他大多往往是根据 整车厂需要进而提供连接器加线束的全套高压系统解决方案，如得润 电子、力达、康尼、中航光电、永贵、巴斯巴、八达光电等，由于掌 握了核心连接器产品，能够应对小批量线束的生产，在线束总成的价 格和毛利上较有优势；并且与国内整车厂联系紧密，依托国内新能源 车的快速发展而抢占市场。

 从长期趋势来看：

 高压线束增量主要由连接器贡献，国产化正处进行时。2017 年我国汽 车连接器市场规模约 180 亿元，2025 年可达 270 亿元，增量主要是由 高压连接器贡献。

 高压硅橡胶线缆是未来发展方向。目前外资厂商在我国没有产线，主 要靠进口，货期长、价格贵，国内厂商都在加紧开发来弥补技术和产 能的空白。

 建议关注高压零部件领域优质标的，我们看好具备连接器设计和量产能力 的企业如中航光电、永贵电器、立讯精密，线缆供应商亨通光电，具备线 束及高压架构零部件综合能力且与整车厂绑定的企业，如得润电子。

4.6 自动变速箱：渗透率快速提升，CVT独立第三方机会较大

 国产车自动变速箱份额快速提升

 目前国产乘用车自动挡渗透率快速提升。2019 年 1-9 月国产车（包括 自主、合资品牌）自动挡渗透率约 76%，比 2017、2018 年分别上升 12.9pct、4.6pct。其中自主品牌的自动挡渗透率从 2017 年的 43%上 升到 62%，仍有较大提升空间。

 DCT、CVT 渗透率快速上升，AT 略有下降。搭载 DCT 车型销量 2018 年、2019 年 1-9 月分别增长 14%、12%，CVT 车型销量分别增 长 5%、22%；两者渗透率均从 16%左右增长到 23%。AT 渗透率较稳 定，维持在 34%-36%之间。MT 市占率从 31%快速下降到 18%。

 CVT渗透率继续提升，第三方供应商有较大机会

 近两年日系品牌表现强势（2018 年-3%，今年以来+9%），搭载 CVT 车型销量分别增长 5%、22%，加上日系品牌 CVT 渗透率从 74%增长 到 84%，使得 CVT 在国产车渗透率从 16%增长到 23%。

 未来由于以下因素，CVT渗透率预计持续提升：

1）主流国产万里扬 CVT25、邦奇 VT5、容大 RDC27 等，均可以承受 250N.m 或以上的最大输入扭矩，可覆盖国产销量占比 70%左右的 1.6L 及以下小排量车型需要的扭矩，技术层面的障碍已经消除。今年 前 9 月 CVT 在国产车的渗透率约 23%，有较大潜在空间；

2）CVT 成本较低，售价可达 7000 甚至更低，相比 DCT有 2000 元以 上的差价，比 AT 差价更高。并且 CVT 成本仍在持续下降，2017 年搭 载 CVT 变速箱车型最低售价在 8 万左右，而 2019 年最低下探到 6 万 以内，普遍在 6.5 万左右。

3）CVT 工作原理是由钢带或钢链连接直径可变的驱动轮和从动轮，通 过改变直径来改变驱动和从动的速比，CVT 优点：1）发动机可以保 持相对经济的运行区间，油耗比 AT 低；2）连续速比使得 CVT 换挡 无顿挫。缺点：扭矩过大可能超出钢链或钢带静摩擦力，形成滑动摩 擦，导致变速器损坏。

 供应商方面，由于 CVT 外资供应商较封闭、自主品牌车企较少自研自 产 CVT 或尚未量产，我们判断第三方独立供应商搭载自主品牌车型仍 有较大的市场空间。

 预计明年国产车 CVT 需求量达到 510 万台，市场空间近 400 亿，独 立第三方CVT市占率将接近 18%。

 DCT渗透率持续提升，供应商车企为主

 DCT 的渗透率提升主要增量来自于以大众为代表的德系车。德系品牌 表现好于市场（2018 年-0.4%，今年以来+4.4%），并且德系品牌中 DCT 渗透率从 39%增长到 49%。其中大众销量 2017 年至今复合增长 率约为-1%，强于市场，且市场份额从 16.8%增长到 19.2%。使得 DCT 在国产车中市场渗透率从 16%增长到 23%。

 自主品牌中，上汽乘用车、长城、吉利等拥有自主生产 DCT 能力并持 续提升产能。自主企业发展 DCT 拥有以下优势：1）自主企业的 MT 产业较成熟，向 DCT 过渡有一定基础；双离合和液压控制模块等核心 技术，通过与外资合作，瓶颈有所缓解；2）DCT 具有油耗较低、传 动效率高、较 CVT 可以承担更高扭矩、较 AT 结构简单，成本较低等 优势；3）DCT 基础上拓展电动化产品（PHEV/HEV），大部分零部件 可共用

 DCT 供应商方面，合资品牌自产和自主品牌的供应体系较封闭，自身 形成闭环。不过长城汽车已提出对行业开放，可能向第三方供应商转 变。部分合资和外资独资工厂供应相对较开放。由于技术研发投入较 高、供应链较封闭等原因，国产独立第三方 DCT 获得发展的机会较少。 外资第三方及未来可能的车企自产独立以后形成的第三方供应商会有 一定的机会。

 随着德系车市场份额提升以及 DCT 在自主品牌车型上渗透率的提升， 预计明年 DCT 在国产车上渗透率达到 24%，比今年上升 2pct，需求 达到 500 万台，同比增长 12.4%。

 AT 渗透率稳中略降，供应商以外资和车企为主

 美系品牌中 AT 渗透率从 70%增长到 78%，但美系品牌销量表现一般 （2018 年、今年以来均为同比-21%），市场份额从 12.8%下降到 9.6%，抵消了 AT 在美系车中渗透率的增长。近三年 AT 在国产车中渗 透率略有下降，从 34.9%下降到 34.5%。未来由于 AT 在美系车渗透 率提升但美系车市场份额可能继续下降，预计 AT 渗透率稳中有降趋势 延续。

 供应商方面，国产 AT 的发展潜力不及 CVT 和 DCT，主要有以下原因： 1）AT 技术成熟度较高且核心技术掌握在爱信、采埃孚等国外厂商手 中，自主研发需花费大量人力物力；2）国内 AT 厂商很难进入合资车 型供应链，并且出于产品稳定性等考量，也较难进入主流自主品牌；3） AT 市场份额增量较小，从国外技术先进、品牌较强的厂商手中争夺市 场份额难度较大。未来随着爱信与吉利、广汽合资厂产能落地，国产 AT 供应商将面临更强的竞争。

 国产第三方 CVT供应商潜力巨大

1）CVT 由于搭载的日系车市场份额将持续提升、国产技术障碍消除、成本 较低、油耗较低、换挡舒适性较好等原因，未来市场份额预计持续提 升。结合外资供应商较封闭不对外供应、自主品牌车企较少自研自产 CVT 或尚未量产等竞争格局特点，对独立第三方供应商来说存在很大 的市场空间；

2）DCT 由于德系市场份额增长、技术产业基础较成熟、油耗较低、可向 电动化产品拓展等优点，预计市场份额将持续增长。但由于技术研发 投入较高、供应链较封闭等原因，国产独立第三方 DCT 获得发展的机 会较少。

3）AT 由于技术难度较高且被垄断、美系车市场份额下降，市场份额将保 持相对稳定可能略有下降。并且爱信与国内车企合资增加国产 AT 供应 商竞争难度，国产独立第三方 DCT 获得发展的机会较少。

……

五、自动驾驶：L2~L3 级贡献标配化需求，为 5G 应用看好方向

自动驾驶时代来临。全球近20 万亿的汽车产业将面临前所未有的变革，行 业更迭催生巨大投资机会，预计我国 2030 年自动驾驶汽车会占据整体出 行里程 40%以上；目前在 ADAS 基础上，L2~L3 级自动驾驶贡献标配化需 求，为目前主要的投资机会；L4~L5 级尚待成熟化。 

智能驾驶风口已来支撑高估值：（1）对自动驾驶决策层，我们看好在车载 娱乐系统和车载信息系统拥有绝对竞争优势的智能座舱龙头，发力 ADAS 的德赛西威。（2）对自动驾驶车载芯片，基于产业前景和潜在的巨大市场， 看好四维图新，建议关注地平线、寒武纪。（3）对自动驾驶传感器，多传 感器搭配融合的方案将是必然，2030 年全球车载传感器市场将会超过 500 亿美元。看好德赛西威、舜宇光学，建议关注英飞凌、博世、大陆以及传 感器初创公司。（4）对自动驾驶控制执行，随着汽车电子化程度不断加深， 电动助力转向逐步占据主流，而未来自动驾驶时代的到来，进而进入线控 转向。看好拓普集团、耐世特、华域汽车，建议关注博世、大陆等汽车零 部件巨头及其与国内公司的合营企业。

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