導讀：
在分層制度基礎上引入差異化的制度安排，可以為處於不同發展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應的資本市場服務
作者｜李旭東「中信建投證券投行委委員、董事總經理」
文章｜《中國金融》2019年第24期
新三板作為多層次資本市場的重要組成部分，自2013年正式運營以來，堅持服務於創新型、創業型、成長型中小企業，堅持市場化、法治化、國際化方向，持續推進改革創新。針對中小企業需求，構建了相應的制度體系，拓寬了資本市場的覆蓋面和中小企業融資渠道，完善了監管制度安排和風險防控機制，在解決中小企業融資難融資貴、促進創新創業、推動經濟結構轉型升級等方面發揮了積極作用。但隨著新三板市場規模的快速增長以及掛牌公司的成長壯大，市場結構日漸變化、市場需求日趨多元，新三板全面深化改革已經是箭在弦上。
新三板分層制度為差異化制度安排奠定了良好的基礎
針對新三板掛牌公司數量眾多、類型多元、公眾化程度差異較大的特點，新三板引入了分層管理制度，2016年5發佈的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》對創新層設置了三套並行准入標準，標準一側重於掛牌公司的盈利要求，以滿足盈利能力較強、相對成熟掛牌公司的分層需求；標準二側重於掛牌公司的成長性要求，以滿足處於初創期、高速成長的中小企業的分層需求；標準三側重於掛牌公司的做市市值要求，以滿足商業模式新穎、創新創業型企業的分層需求。2017年12月，新三板對分層管理制度進一步改革，優化了財務分層標準，同時增加了合格投資者人數的要求，為改善創新層的流動性提供了制度基礎，寬鬆的創新層維持標準也增強了創新層的穩定性。同時，在分層制度改革的基礎上，配套了差異化的交易和信息披露制度安排。現有分層制度雖然仍存在較多待改善的地方，但也為以後進一步優化改革積累了寶貴的經驗，在分層制度基礎上引入差異化的制度安排，可以為處於不同發展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應的資本市場服務。
優化分層制度的重大意義
錯位發展、互聯互通
目前，已經建立了多層次資本市場體系，各個板塊錯位發展、相互促進。其中，主板市場承擔了我國大型成熟企業的發行上市需求，但其發行上市標準單一，對企業的盈利能力要求嚴格，難以滿足新模式、新業態產業的資本市場需求。創業板、科創板、新三板主要服務於創新型科技類企業。新三板更是服務於處於成長期的創新、創業企業。該類企業普遍具有早期研發投入高、非線性高成長、收益率高、發展潛力大等特點。特別是以人工智能、互聯網、大數據、文化創意、軟件信息服務、共享經濟等為代表的科技創新企業還兼具輕資產、抵押物不足等特點，這決定了科技創新企業單純依靠銀行信貸融資具有先天困難，更需要直接融資渠道來滿足企業發展過程中的資金需求。與此同時，經過新三板多年的培育，也確有一大批企業成長壯大起來，對融資和交易有更大額更高效的客觀需求，需要新三板市場提供與之匹配的功能和服務。
全面深化新三板市場改革，結合所重點扶持的科技創新企業特點，優化分層制度，設置更加多元化的分層標準和退市或降層標準，在新三板市場內部形成互聯互通。突破傳統行業重點
關注持續盈利能力的特點，根據不同分層在交易制度、投資者適當性等方面進行差異化的制度安排，支持不同發展階段的科技創新企業，與滬深交易所形成錯位與互補發展。明確市場定位，吸引優質企業
關於新三板的市場定位，國務院、證監會、全國股轉公司歷來強調：新三板是經國務院批准，依據證券法設立的全國性證券交易場所。新三板堅持獨立的市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排，轉板上市是為掛牌公司進入滬深交易所市場打開的新通道。本次新三板全面深化改革為未來應建成一個什麼樣的市場，優質掛牌企業在新三板市場如何長足發展給出了一個明確的答案。
當前，新三板掛牌公司的信息披露規範性越來越高，更有一批優質企業財務狀況可與上市公司比肩，聚集了眾多優質企業的創新層為精選層的設立提供了條件。未來，掛牌公司可以直接在精選層進行公開發行，並且證監會已經在研究制定轉板上市機制，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業，可以直接轉板上市。上述舉措必將吸引優質企業到新三板市場掛牌。
增設精選層，精準培育優質公司
目前，新三板分層制度正在進行修訂，已明確將新設精選層，形成“精選層—創新層—基礎層”的三層次市場結構。掛牌滿一年的創新層公司，滿足精選層條件且符合《非上市公眾公司監督管理辦法》規定的公開發行股票相關要求的，可以聘請保薦券商申請股票公開發行並在精選層掛牌。
精選層共設置了四套進入標準，分別從市值、淨利潤、營業收入、現金流量、研發投入等多個維度考察企業，增加了財務標準的多元性，且從不同財務維度增加了差異化指標數量。相對複雜的指標體系有利於標準之間相互補充，也能減少人為操控的可能性，並增加了研發投入等創新要素的考量。精選層的設立有利於精準對接優質掛牌公司，吸引優質掛牌資源，進而對整個市場形成正向引導作用。
提升新三板市場融資功能
2013年以來，中國證監會和新三板堅持簡政放權和市場化思路，構建了“小額、快速、靈活、多元”的股票發行融資制度。其制度包容性強、持續融資機制靈活、信息收集和談判成本低、投融資對接效率高。掛牌公司融資規模持續擴大，對緩解民營中小企業融資難融資貴問題、完善直接融資體系發揮了積極作用。
但是2017年以後，新三板市場融資功能減弱以及市場流動性不足，導致新三板市場掛牌企業家數呈現負增長。融資和交易是企業掛牌新三板的核心訴求，公司希望通過交易獲得流動性和市場合理定價，而交易功能受阻正在逐漸影響新三板市場的融資功能。
本次新三板深化改革後，市場的融資功能有望得到極大改善，不僅精選層可以公開發行，現有的定向發行制度也將進行修訂。比如，取消單次定向發行不得超過35名新增股東的限制；允許掛牌同時發行，引入自辦發行和授權發行機制，提高融資效率，降低融資成本；允許發行人在完成驗資後使用募集資金，降低資金閒置成本。以上措施都將提振市場信心，促進企業通過股票發行進行融資。■
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