07.14 “獨角獸”其實就是一隻普通的羚羊

直至今天，獨角獸是否在人類社會存在仍然是最充滿爭議的話題之一。一部分人會像二十一世紀初曾經旅行中國的法籍奧爾良王子那樣稍顯悲觀地認為，“大家可以假設認為羚羊角可能長得很畸形，從而產生了獨角獸的傳說”；而另一部分人則會如同羅德遜和古伯察先生一樣更加樂觀地認為獨角獸在現實生活中的存在，即使按照羅德遜先生的考證，除了額頭正中長有一根黑色的角外，獨角獸外表如同其他所有羚羊（只是一隻“羅德遜羚羊”而已）。

考證獨角獸是否存在這一自然科學問題顯然並非我這樣一個從事經濟學和金融學教學與研究的學者所能完成的使命，當然也不是本文的寫作目的。我之所以旁徵博引縱論獨角獸是希望通過回顧人類對獨角獸的認知過程來探究我們今天究竟應該怎樣認識在很多資本市場上炙手可熱的“獨角獸”企業。

所謂的獨角獸企業通常指成立不超過十年、接受過私募投資、估值超過10億美元、發展速度快而企業數量少的初創型企業。這一概念是由種子輪基金Cowboy Venture的創始人Aileen Lee提出的。估值超過100億美元的企業甚至被稱為“超級獨角獸”。

容易理解，獨角獸企業對於資本市場，就如同獨角獸對於對兩角動物司空見慣的人類社會一樣，從出現之日起，由於極大地滿足了人類財富快速增長的好奇心和想象力，而迅速成為資本市場投資者追捧的對象。

那麼，今天資本市場的投資者究竟應該如何認識這些炙手可熱的獨角獸企業呢？如前所述，也許我們可以從人類對獨角獸認知過程得到一些積極的思考和有益的啟發。

首先，獨角獸企業如同所有渴望IPO的企業一樣，只是藉助資本市場實現外部融資和價值實現的新經濟企業而已，只不過在較短成的立時間內實現了較高的估值。這就如同獨角獸這隻看起來“具有神奇力量和可怕野性的厚皮動物”，甚至能夠成功阻止蒙古大軍入侵的神獸其實只是一隻“羅德遜羚羊”，甚至是一隻長了畸形羊角的普通羚羊。

由於一些擬上市企業和資本市場投資者對獨角獸企業的不切實際的預期和中介機構的順勢炒作，對獨角獸的估值普遍高於普通企業。我們以擬赴港IPO的小米估值為例。從年初1000億美元的上限開始，小米估值一路走低。2018年6月19日CDR發行推遲後，小米估值已下調至550至700億美元之間，甚至低於雷軍此前750億美元的心理預期。從1000億到900億，到800億，再到550億美元，短短六個月的時間，縮水三次。

上述事實一定程度上反映了在獨角獸企業神秘光環的消退後，投資者對“‘獨角獸’其實就是一隻普通的羚羊”的認識的迴歸。畢竟，傳說中的獨角獸其實也只是一隻“羅德遜羚羊”，甚至是一隻長了畸形羊角的普通羚羊而已。

第二，無論擬上市企業、投資者還是監管當局，應該從獨角獸企業各種美麗的傳說中迴歸到獨角獸企業創造價值的本質來。這就如同獨角獸除了滿足人類的好奇心外，其更為根本的實用價值在於，“新長出來的角”可以用來“製造獨角獸弓弩”等。拋開獨角獸企業價值創造的實用性，任何不切實際和虛幻的好奇心想象力僅僅能滿足一時，而無法滿足一世。

第三，既然我們認識到獨角獸其實就是一隻普通的羚羊，那對待獨角獸顯然不應該像對待神獸一樣頂禮膜拜，而應該像對待其他普通羚羊一樣“一視同仁”。畢竟，獨角獸也像其他羚羊一樣，“極其膽怯，不允許任何人接近，稍有聲響便會逃走”，“像所有生活在喜馬拉雅山以北的動物一樣，獨角獸的毛為空心的”。

在全球資本市場紛紛出臺相關政策吸引獨角獸的背景下，香港聯交所公佈了《新興及創新產業公司上市制度諮詢文件》，以吸引獨角獸企業赴港上市。為了提高我國內地資本市場在上述資本市場競爭潮流中的競爭力，出於繞開獨角獸企業迴歸A股需要涉及短期內無法一蹴而就的《公司法》修改等基礎性上市制度變革的目的，內地監管當局發佈了《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，鼓勵在境外上市的獨角獸同時在內地資本市場發行被稱為CDR的中國託管憑證。而所謂的CDR，從本質看只是“介於沒有投票權的普通股與未承諾回報率的債券發行之間”一種金融工具。監管當局甚至進一步為看起來性質不夠明朗的獨角獸IPO和功能上模稜兩可的CDR發行審批開闢綠色通道。

鑑於近期股市的低迷和波動，監管當局適時地推遲了獨角獸企業在內地同時發行CDR的申請。上述舉措被一些市場觀察者評價為對於監管當局還是獨角獸企業都是 “明智選擇”。我們理解，上述好評的做出事實上來自在獨角獸性質認識後自然形成的邏輯推論：如果獨角獸被反覆證明其實就是一隻普通的羚羊，那對待獨角獸就不應該像對待神獸一樣頂禮膜拜，而應該像對待其他普通羚羊一樣“一視同仁”。

第四，對於獨角獸企業我們不應該僅僅停留在“從遙遠的地方望到”、“從側面看到的”，甚至停留在或者宗教或者世俗各種美麗的傳說中，而是應該像羅德遜先生一樣嘗試靠近他，然後進行科學系統分類，以確定其是否只是“羅德遜羚羊”。而這一十分重要的工作顯然不能交給迫於全球資本市場競爭壓力，急於展示政績的監管當局，而是應該交給資本市場中的“羅德遜們”去進行識別，當然不同的羅德遜先生可能得到的結論並不相同。

從目前已經完成赴港上市的“獨角獸”企業美圖、眾安在線、雷蛇、易鑫、閱文，平安好醫生等來看，無一例外地遭遇在IPO後股價跌回，甚至跌破發行價的局面。獨角獸企業在很多香港資本市場投資者的心目中逐步從之前資本市場的寵兒如今蛻變成燙手山芋。

雖然從目前狀況來看，港交所吸引獨角獸上市舉措看起來與最初的預想存在差距，但相關舉措的推出不失為促進資本市場提供多樣化上市服務的有益嘗試，有助於投資者基於透明的市場規則和公正的上市程序重新認識傳說中的獨角獸企業的本質屬性，發現其價值所在。這裡我們也十分認同香港聯交所行政總裁李小加先生相關討論，一個負責任的公平公正的交易所只需要保證企業上市程序的合規和透明，至於價值判斷則應該交給投資者自己來完成。

我們同時也相信，如果監管當局未來通過基礎性上市制度變革來公平公正吸引真的獨角獸（如果有的話）迴歸A股，同樣會受到內地資本市場的歡迎，尤其是在目前股市低迷的狀態下。這些基礎性上市制度包括但不限於，是否允許擬上市企業發行AB雙重股權結構股票、是否允許擬上市企業存在VIE構架，降低盈利門檻以及消除外資持股比例限制等。

這些舉措的推出將會讓內地資本市場的投資者能夠近距離地觀察這些傳說中的“神獸”的一舉一動，並由他們自己來判斷，獨角獸是不是隻是“一隻普通的羚羊”。