張靜琪
其實巴菲特和芒格都反對用現金流折現的方式來量化計算企業估值，巴菲特推崇的是通過考慮未來現金流的方式，尋求投資的確定性。當然，如今的巴菲特不會過分抵制估值量化，原因是伯克希爾哈撒韋如今是一群學院派的技術人員擔當主樑。比如保險精算師，所有的精算師的目的就是用現金流折現模型去計算賠付概率和保費額度的關係。如果一個保險通過計算，發現一個人交10塊錢就能夠合理的覆蓋所有賠款，那麼這個保險賣11塊就是可行的。
然而物理學還有個測不準原理，引申到現金流折現模型，就是在於你對於未來的變量不可能一覽無餘。你是在假設變量的框架下進行計算。比如風險定價當中的無風險利率，通貨膨脹率，所謂的系統風險參數。上半年和下半年有時候都不同，你如何利用這些預測，甚至於有時候每個月都不同。另外，你如何能夠認為未來的現金流就是你預測的結果。
所以有很大的誤區，未來現金流折現的作用在於錨定現在，有所參考。比如精算師發現一個保險賣10元錢是合理的。即使這個保險可能遭遇911，他依然應該照此辦理。你不去思考小概率的意外事件，你預測這個企業未來創造財富的慣性。並且在很多變量都發生改變的時候，及時作出調整。
查理芒格曾說：沃倫經常談論這些貼現現金流，但我從沒見過他這麼做。如果你做了計算結果又不是很明顯，然後他傾向於下一個想法。
巴菲特對於折現率的焦點在哪裡？不是在現金流量折現模型，而是巴菲特對無風險利率的偏好。無風險利率，什麼是無風險的，很多人會近似將無風險利率等同於國債利率。而且是短期的眼前國債。這是什麼意思呢？就是所有投資人在投資的時候，如果回報率低於無風險利率，你投資他幹嘛？這是投資收益率的底線。
巴菲特對於量化，遠遠不如其手底下的精算師（保險行業為主的伯克希爾哈撒韋核心就是精算師，這也是為什麼這些年很多人認為巴菲特迷戀未來現金流量量化的誤區，實際上，巴菲特的量化並非嚴格的得出一家企業的真實價值數字，而是通過量化更好的尋求一家企業股票貴和賤的參照）。
如果知道現金流折現模型測不準，投資人就會去幹什麼？
其一，儘量的尋求確定性，很多人認為價值投資是神仙預測，其實價值投資是尋求確定性。如果未來現金流是測不準的，那麼儘量選擇能夠側準的行業，特別是你瞭解的行業。對於巴菲特，那就是消費類。想想糖果店和可口可樂，這些業務不會出現大的波折，你完全可以根據歷史的業績來預測其未來的業績。當然也會出現意外，比如我國的一些產品出現了食品安全問題，但是這些都是要儘量避免的事件。既然價值投資就是分析師投資，你對於行業的風險認識當然就很重要。
其二、預測利率走勢。2015年，雖然美聯儲沒有明說，但是當時大家都知道美國利率即將走高。2019年，雖然美聯儲沒有明說，大多數人還是知道美國利率即將走低。這是一個趨勢的問題。如果未來這家企業股票價值110，如果折現率是10%。那麼現在你投資100元，來年就是110了，但如果折現率是5%，你現在需要投資104.76元（104.76*（1+5%）=110），你來年才能得到110元的股票價值。所以在今年5月，巴菲特接受CNBC採訪，說過如下一些話：
“我認為，如果你相信30年期美債收益率為3%有道理的話，股票價格就太便宜了。”
“在我看來，這些因素同時存在似乎是不可能的。一般來說，如果我認為某件事情是不可能的，那麼它會慢慢改變。我不知道以什麼方式改變，但我認為這些變量不可能繼續以這種關係存在。”
結合我們上面說的，很多人就聽見了“股票價格太便宜”，卻忘記了如果美國30年國債收益率在3%合理的前提下。巴菲特不是說美股便宜，而是說如今的穩定狀態不可持續。我們在前期也在討論這些問題，比如經濟週期週而復始，宏觀經濟大多數情況下，通脹和就業不可能長期處於均衡。不均衡普遍存在。在巴菲特預測之後，美聯儲至今已經多次降低基準利率。你可以理解巴菲特的話來，現在看上去美股很便宜，但實際上並非如此，因為情況馬上就要發生變化。
其三、更多基礎工作依然在於獲取信息。巴菲特原來投資百事（如果巴菲特減持，百事也不錯），但是1988年，在酒會上遇到可口可樂CEO之後，其改變了做法。我們不知道他們具體交流了什麼，也許可口可樂告訴巴菲特他們已經成功進入中國市場。而索羅斯進攻英鎊的時候，和德國央行行長的閒談了解了德國自己的經濟問題，那就是東西德合併之後，巨大的財政壓力。所以認為德國不會救英國。總是有人在說價值投資就是持有，沒有人告訴你，其實信息才是關鍵。
綜上，折現模型是如何的？就是算出未來的現金流，用這些預測的現金流數據，通過一個折現率折現到現在，然後比較一下股價，看高估還是低估。挺簡單？很不簡單，你的現金流是怎麼預測的？你通過報表直接畫個趨勢圖然後就得出結論了？還是通過一點一滴的行業研究和深入去儘可能的瞭解企業？
想到了現金流量折現，我就想到了審計的工作底稿。底稿漂亮，充分必要適當，不能說明你審計出了所有問題，但是至少底稿能夠證明，你為了弄清楚這家企業，做了那些工作，是否考慮到了細節。
凱恩斯
1, 為了計算內在價值。
需要把預期產生的現金流折現為現值——如長期國債收益率。能用長期國債收益率折現所得出的現值作為一個通用標尺來衡量所有的業務。
2, 通過對現金流的確定來控制風險。
折現率是作為衡量不同業務的通用標尺，折現率並不是為了平衡風險，而是確定現金流來控制風險。
3, 用現金流及折現率來估值，就在於金錢的時間價值。
金錢的風險有很多，通貨膨脹、機會損失、現金流的變化等等。如果現金流是100%確定的，那麼就只剩下了通脹和機會損失。
4, 自由現金流=息稅前利潤-稅金+折舊與攤銷-資本性支出-追加營運資本。
在對一家企業估值的時候，僅看市盈率或淨利潤是不夠的，現金流估值可以防止人為操縱利潤，自由現金流量是根據收付實現制確定的，認準的是是否收到或支付現金，一切人為操縱利潤方法對它都沒有用。
5, 自由現金流估值方法考慮到了持續經營，時間價值。
自由現金流量是以企業的長期穩定的經營為大前提，將經營活動所產生的現金流用於支付維持現有生產經營能力所需資本支出之後，剩下還能夠自由支配的現金，它主要體現在衡量公司未來的成長機會，真正的賺錢能力。
巴菲特認為，投資者購買的股票其自由現金流要持續充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。一家真正偉大的企業，自由現金流必須充沛是其前提條件之一。
