华泰证券发布投资研究报告，评级: 增持。
三棵树(603737)
Q3业绩再超预期，经营现金流延续改善
公司前三季度实现营收38亿元，YoY+67%；实现归母净利润2.7亿元，YoY+111%；扣非归母净利2.3亿元，YoY+113%，好于市场预期，主要与主营涂料业务增长、合并大禹防漏等有关。我们测算大禹2-9月实现收入3.8亿，归母净利2200万元，剔除大禹后公司收入YoY+50%，归母净利YoY+94%。经营活动现金净流出0.3亿元，较去年同期净流出1.1亿元及19H1净流出0.9亿元均有改善。上调公司19-21年EPS至2.26/3.13/4.15元（调整前2.05/2.79/3.61元），维持“增持”评级。
Q3收入/净利润延续提速，B端涂料/卷材环比增长
公司19Q3实现收入16.4亿元，YoY+68%，环比增长4%；实现归母净利1.5亿元，YoY+120%，环比增长29%。根据公司经营数据，前三季度涂料、胶黏剂及基辅材等精细化工产品销量74万吨，YoY+61%，实现业务收入30.5亿元，YoY+37%，平均单价4.1元/kg，同比降0.7元。其中Q3单季销量32万吨，YoY+56%，收入13亿元，YoY+30%，平均单价4.0元/kg，较19Q2回落0.2元，系低单价的工程墙面漆量价环比均增长1%，收入占比提升。前三季度累计销售防水卷材1489万㎡，收入2.5亿元，其中Q3销售731万㎡，收入1.2亿，环比Q2分别增长42%、37%。
原材料成本下行助力毛利率提升，期间费用率继续下行
公司19Q3主要原材料乳液、钛白粉、助剂采购成本继续下降，其中1-9月乳液采购单价6.2元/kg，较1-6月下降0.1元，同比下降1.2元。受益采购成本下降，公司前三季度毛利率39%，较19H1上升0.2pct。期间费用率29.5%，较19H1下降2.7pct，其中销售费用率下降2.0pct至21.5%，管理研发费用率下降0.8pct至7.8%，财务费用率上升0.1pct至0.2%。前三季度销售净利率7.4%，较19H1回升1.7pct，同比高1.8pct。
资产负债率延续上行，付现比小幅提升
受工程销量增长及在建基地的推进，19Q3公司增加长短期贷款1.7亿元，期末带息债务余额9.7亿元，资产负债率67%，较二季度末小幅上升0.4pct。公司前三季度收现比94%，付现比97%，较19H1分别提升2pct、7pct。经营活动现金净流出0.3亿元，较19H1减少流出0.6亿元，期末在手现金3亿元，现金流情况延续改善。
继续看好公司Q4表现，维持“增持”评级
公司前三季度销售墙面漆46万吨，YoY+62%，实现收入25亿元，YoY+50%，主业延续向好。公司19年净利率向上拐点兑现，我们上调19-21年归母净利润预测至4.2/5.8/7.7亿元（调整前3.8/5.2/6.7亿）。当前可比公司19-21年Peg为0.77，公司作为国产涂料第一品牌，19-21年业绩复合增速有望大幅超越可比公司的预期增速，我们认可给予公司0.65-0.75xPeg（对应19年33-38xPE），对应目标价74.58-85.88元，维持“增持”评级。
风险提示：地产竣工不达预期，原材料成本上涨，应收票据账款快速上升。
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