根据克拉克森数据显示，航运VLCC运价周环比大幅上行260%，达到30.8万美元，其中海湾至中国航线运价升至33万美元。进入传统Q4旺季以来的几周，油运市场均价超过12万，进入极度景气位，且仍具上升趋势。
VLCC周度运价走势
这是受多因素影响，近期运价连续大幅超预期攀升：
1）传统旺季：油运行业有典型的淡旺季分布，通常四季度是一年中最旺的季度，而二三季度通常是淡季。（由于原油消费国集中在北半球，国际原油运输具有季节性波动，主要体现在一季度和四季度需求通常较为旺盛，二季度和三季度通常为淡季。在二、三季度炼厂通常安排进行季节性检修，船东也相应较多安排船舶进坞修理、升级、改装等，导致航运市场成交活跃度下降。）
2）运力受限：9月底，美国财政部海外资产控制办公室将中远海能全资子公司大连中远海运油品运输公司列入特别指认国民和被禁阻者名单；同时也限制了4家关联委内瑞拉石油行业的企业和4艘向古巴运送委内瑞拉原油和石化产品的油轮。
3）区域局势以及天气因素：中东地区海上运输的紧张局势以及日本区域超强台风来袭等因素均造成了市场价格走升。
10月以来连续的运价拉动，使得19Q4运价已经达到超过12万美元的水平，同时将19年年度均价拉升至2.95万美元，意味着全年均值已经超过了船公司的盈亏平衡点为2016年以来首次。
VLCC月度运价比较
油运已处右侧阶段
那么当下油运处于什么样的位置，从三个方面阐述：
从月度均值水平看，以目前油价60美元，运价12万美金计算，当前45天中东航线，对应目前即期运费/货值比例为4.4%，近三十年均值2.2%。
但行业有典型的淡旺季，从近三轮十年周期看：1990-1999年，峰值出现在1998年6月，最高比例为7.12%（布油12美元，运价4万）。2000-2009年，峰值出现在2004年11月，最高比例为9.32%，（布油43美元，运价月度均值18.8万）。2010-2019年，15年12月，峰值的运价/货值比例为6.85%，（布油38美元，月运价均值12万美金）。根据历史看，比重很难超过10%，意味着船东对运价的上行均值存在一定的接受程度，按照10%测算，同时假设布油价格在60美元/桶，则45天中东航线的可接受价格上限为28万美元。
历史运价/货值比例
从行业在手订单来看，今年以来VLCC市场呈现交付高峰特征，1-9月全行业交付运力52艘，拆解运力4艘，行业净增运力合计48艘，运力较年初增长6.5%，预计19年剩余15艘待交付，全年合计交付67艘，将达到20年最高水平。但值得关注的是：并未对市场运价造成显著冲击，反而运价水平高于。2018年，证明行业的基本盘与船东的信心在恢复。
VLCC历史交付与拆解数据
行业玩家资本开支逐步理性，新造船订单同比去年处在较低水平。行业今年1-9月新签订单合计21艘，目前在手订单运力合计75艘，占现有运力比重为9.52%。
VLCC行业在手订单量
从行业格局来看，按照VLCC数量算，行业前五大船东分别为：招商轮船、中远海能（含租入船）各52艘，比利时油运（Euronav）、沙特阿拉伯国家船舶公司（Bahri）各44艘、希腊 Angelicoussis Group40艘，前10大玩家运力合计占比为46%，按照载重吨计算，行业前10大船公司占比47%，市场集中度高。行业进入门槛高于其他航运子行业。
全球VLCC玩家运力占比
国内龙头公司的规模扩张之路使得当前的影响力与过去几轮周期已经不可同日而语，正在发挥更大的作用。不考虑海能船舶被美国制裁情况下，海能与招轮52艘船舶，外贸油运弹性为年运价均值每提升1万美元，将带来年化12亿人民币利润的增厚。
外贸油运弹性测算
集运竞争格局明显改善
集运方面竞争格局也显著改善，集运集中度高于航运其他子版块，前10份额达80%以上，远高于散货。因此从分析框架看，影响集运行业盈利的因素除了供需外，还有行业格局和龙头公司的决策。需求短暂承压但价格战结束竞争格局改善，集运板块同比大幅增长。集运是市场认为受中美互征关税影响最大的行业，但运价及中报的改善验证了行业主逻辑已经从需求转移至竞争格局的观点。
（1）需求端，无论是中国出口至美国还是越南出口至美国的航线均为远东-美西或美东，仍需使用集运公司的运力，实际需求影响有限。参照PIERS数据上半年中国对美出口集装箱下降5%，但美国集装箱进口仍然净增长2%。
（2）供给端大船交付基本结束，龙头公司成本接近，在IFRS16租赁准则变更负债率上行、限硫令影响下，没有公司能够承担价格战的负担。在需求预期悲观，供给边际出清，成本接近的龙头公司处于“恐怖均衡”状况，上半年仍实现价格与盈利的双升。经营杠杆较高的中远海控上半年归母净利润增长2933%达12.37亿，扣非归母净利润10.53亿人民币同比扭亏，东方海外国际上半年盈利1.39亿美元，同比扭亏。亚洲区域间集运公司海丰国际在情况利润同比上涨19%。
集运行业集中度显著高于其他
价格战时代结束，复盘历史SCFI走势，2015年、2017年万箱大船的集中交付均带来的价格的下跌，背后原因在于拥有大船的公司单箱成本得到显著下降，从而以更低的成本抢占份额。
大船交付结束，龙头公司成本接近，集中度上行，价格战空间下降。集运行业规模优势显著，中小公司被迫整合，全球20大班轮公司整合后仅剩8家，龙头公司成本接近，大船交付压力2019年后显著降低，进一步降成本空间不大，预计后续价格战压力显著减轻。
集运交付高峰已经结束，在建新船订单占比创新低
行业陷入“恐怖均衡”,租赁准则并表，行业负债率高增，没有一家能够在不向客户转嫁成本的基础上承受 IMO 限硫令带来的成本上升。
(1) 受IFRS16租赁准则并表影响，行业负债率高增。达飞、马士基负债分别上升117%、50%。受此影响，一季报披露后负债率大增，达飞2025到期，5.25%coupon 的债券暴跌一度至 70 美元。行业再融资难度大幅增加。
(2) 限硫令2020年1月1日生效后，新增加的燃油成本在不转移的情况下没有一家班轮公司可以承受。当前燃油成本占航运业务成本约20%，按照当前低硫油价差200美元/吨测算，燃油成本整体上涨50%-66%，而行业高杠杆EBIT Margin大多在5%以下，成本不转移或转移速度较慢的情况下，龙头公司也有破产的可能。
新租赁准则影响，行业负债率大幅上行
IMO2020临近，11月起班轮公司将开始征收低硫油附加费。对于后市走势推演，成本转移至货主的可能性较大，如果短时间内未转移，一家班轮公司破产退出会导致运力退出及集中度上升，运价有望出现类似16年韩进破产后的V型反转。参照2016年8月韩进海运破产后行业走势，短期供给大幅下降，SCFI指数从6月份的500点水平快速上涨至接近1000点水平，集运公司股价中远海控AH半年内上涨16%、36%。
韩进海运16年破产后，运价股价大幅上涨
干散货正处于底部改善
而干散货自2016年以来已处于底部改善阶段，虽然受到外部环境的影响，大豆等需求增速承压，但供给已处于边际出清阶段，新船在建订单占比处于历史低位，大幅向下风险不大，预计后续将维持向上修复阶段，向上弹性取决于需求恢复情况。干散主要需求仍为铁矿石、煤炭、粮食等大宗商品，需求持续性仍需验证。
干散货供需历史情况
这些年干散货行业龙头出现结构性变化，干散货主业公司纷纷转型，长租占比提升。经历了09-16年行业下行周期亏损严重，主要受（1）景气周期高价租入船拖累，海外船东大多快速破产，中国央企被迫持续执行高价租约导致亏损严重。（2）景气周期新造船价格较高，下行周期二手船价腰斩，高点订造的船成本过高，较难盈利被迫持续计提资产减值。A股干散货航运公司纷纷转变经营思路。原中国远洋剥离干散货资产，专注集运主业，改名中远海控。原中海发展剥离干散货资产至集团，专注油轮主业，改名中远海能。招商轮船则将干散货的业务的重心放在大客户战略上，与淡水河谷签订长期租约，锁定运价，追求稳定回报。
散货航运大周期
在上半年，淡水河谷溃坝干散货前低后高使其承压，好望角型船BCI指数占BDI权重的40%，好望角型船租金波动大，对BDI影响最高。（1）上半年淡水河谷溃坝，铁矿石出货同比下降20%，巴西-远东运距11000海里，是澳大利亚-远东的3倍。巴西长运距出货下跌，叠加澳大利亚飓风，铁矿石与原油不同，巴西澳大利亚外再无主要出口国，需求下挫BDI大跌。
铁矿石占散货海运量的27.5%（百万吨）
那么为何同样是主要出口国受影响，BDI下跌但沙特遇袭后VLCC运价反而上行：
（1）从运距角度沙特出口平均运距较短，是西非、美湾运距的1/2-1/3。而巴西铁矿石出口为长运距，是澳大利亚平均运距的3倍以上。
（2）从量的角度，巴西铁矿石占比高于沙特：巴西铁矿石出口占全球 26%而沙特原油出口占17%。
（3）铁矿石主要出口国相对集中，19年上半年BDI暴跌除了巴西溃坝以外，还有澳大利亚飓风影响。原油出口国相对分散，沙特原油设施遇袭，其他主要出口国目前未受明显影响。
淡水河谷出货恢复叠加限硫令，BDI创10年新高。干散货航运整体已处于底部阶段，向上弹性远高于向下风险。铁矿石价格高企，矿山发货积极，在需求端淡水河谷发货恢复的同时，供给端淡水河谷旗下VLOC集中安装脱硫塔，下半年好望角及以上船型运力退出约1-2%，Vale增加了现货市场拿货的力度，BDI创10年新高。
BDI指数创10年以来新高
综上所述，航运行业为全球竞争，在IMO2020限硫令及压载水公约实施前并未经历供给侧改革。限硫令船队改装脱硫设备影响，运力退出有望超预期。油轮右侧阶段已现，油轮大逻辑陆续兑现，限硫令叠加旺季运价有望持续超预。集运仍在左侧区域。关注IMO2020后行业变化。如若行业顺利转嫁燃油成本至货主的情况下，行业将维持缓慢恢复态势。
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