曾經令融創、藍光止步的雨潤併購項目，卻被佳源國際(02768)成功拿下，市場再次將目光聚焦在這家上市僅一年多的企業身上。
如今港股內房企強者倍出，佳源國際算是新秀。與那些動輒千億銷售額的房企相比，佳源國際的體量看起來較小。但冰山之下，是佳源國際的另一個面貌——浙江省第二大房地產開發企業。
坐上這一位置的是佳源國際的兄弟公司——浙江佳源房地產集團(簡稱“佳源集團”)。1995年在嘉興成立的佳源集團，2016年營收已超過400億元人民幣(單位下同)。如果再上溯佳源集團，會發現是一個業務多元化的大型控股集團型企業——佳源創盛控股集團有限公司。
抽絲剝繭來看，佳源國際是“巨人”的一部分。有著22年房地產開發經驗的地產老兵其發展細節是什麼樣的?近日，智通財經APP走進佳源國際香港公司，專訪佳源國際行政總裁兼執行董事卓曉楠。
在2014年加入佳源國際之前，卓曉楠從事了10年的教育和管理工作。如今其跨界未滿3年，卻早已是專業地產人士。在採訪中，卓曉楠對公司的銷售、土儲、財務、未來展望等方面進行了詳細的剖析。
一般而言，佳源國際從拿地到開盤的週期少於6個月，快於同業。在卓曉楠簡練乾脆的言談舉止間，智通財經APP也感受到了這種“佳源速度”。
(佳源國際行政總裁兼執行董事卓曉楠)
拿地毛利率未到30%不過投委會
江蘇省是佳源國際的大本營，二者的緣分可以追溯至2003年。這一年，佳源國際在江蘇的第一家公司——揚州廣源成立。此後，佳源國際迅速鋪開當地的業務，在2009至2010年間大規模拿地。至今，佳源國際已經在江蘇的常州、南京、揚州、泰州、泰興、宿遷、泗陽、南通、鎮江、太倉這10個城市建立項目，推出佳源·都市系列、佳源·世紀系列等精品項目，在當地積累了很好的口碑。
根據卓曉楠的介紹，佳源國際在國內的項目，除了宿遷有個項目外，其餘基本上是百分之百持有，銷售的權益佔比為100%。在今年樓市調控寒冬之下，受益於公司在一、二、三線都有佈局，所以2017年的樓盤銷售基本上不受影響，能夠順利完成全年60億的目標銷售額，甚至可以衝刺更高的目標。另外，目前公司還有多達60億的已售未結轉貨值。
佳源國際的銷售目標是每年增長不低於25%，實際上從2012年至今其複合增長率約40%。
“今年中期，公司毛利率在34.8%，淨利率約18%，估計今年銷售的毛利率能維持在這個水平”，卓曉楠說道。
縱觀佳源國際近年的毛利率走勢，由2012年的14.2%一路躍升至今年中期的高位。對於毛利率的這一表現，卓曉楠解釋稱，公司拿地有一條紅線——項目毛利率在30%以上，淨利率在16%以上。如果達不到這個要求，項目早在拿地階段就過不了公司投資決策委員會的審核。
佳源國際拿地的這條紅線，為後期業績奠定基礎。公司之前幾年毛利率未能守住30%，是受一些政府代建項目的影響。“一般幫政府代建的毛利率非常低，可能只有3%，但是幫政府代建是為了滿足後續拿地的條件空間。而代建部分的毛利率就直接把當年的毛利率拉低了很多。”
走過這段低毛利階段，如今佳源國際的工程都在如期推進，按期結轉。卓曉楠表示，公司明年、後年的毛利率也會保持在2017年中期的水平——“30%以上是必須的!”智通財經APP瞭解到，佳源國際的銷售回籠率一般在90%以上，一次性付款的客戶大概佔八九成。
資產負債率會保持在70%-80%
佳源國際的債務問題一直備受關注。上市之前公司債務高企。數據顯示，2012年-2015年，佳源國際的淨借貸率分別高達183%﹑357%﹑304%、380.5%。不過當公司在2016年3月8日登陸港交所主板時，也駛入了快速降負債的車道，公司的負債率有較大改善。
2016年佳源國際的淨借貸率為150.2%，而到2017年中期已經下降至86.3%。在卓曉楠看來，杆槓與企業規模化發展之間要平衡。如果槓槓太高，企業增長固然較快，但也面臨較大的風險。於佳源國際而言，公司雖然不會把負債率降到很低，但是會保持行業的平均水平，淨借貸率保持在今年中期水平，資產負債率會保持在70%-80%左右。
上市之後，佳源國際的融資渠道拓寬。目前除了銀行的借款，併購基金的融資，其也通過發債融資。在融資總額中，銀行和非銀行的佔比各一半。
2016年9月，佳源國際成功發行第一筆美元債——1億美元2年期優先票據，票據年利率為9.75%。相對於一些地產商首發債的票據年利率約為13%-14%，佳源國際的這筆首發債可謂“便宜”。
進入2017年，佳源國際發債票息進一步降低。11月份，佳源國際發行3億美元364天的優先票據，票息最終定價在8.25%。據瞭解，這筆債獲得超額認購逾10億美元，許多大型基金都參與進來。
智通財經APP注意到，佳源國際在2017年也獲得了多家信用評級機構的認可。其中，穆迪在今年9月首次授予佳源國際企業信用等級評定為“B2”級，評級展望穩定。
境外發債需要一個時間過程，而隨著企業信用評級不斷提高，卓曉楠相信，公司的發債成本會不斷下降。
(佳源國際的南京紫金華府項目)
目前貨值約700億
佳源國際的拿地步伐從未囿於江蘇省。在登陸資本市場後，公司開始策略性拿地，增加優質土儲。除了繼續拓展江蘇的土儲量，佳源國際還南下粵港澳大灣區，進軍廣東省，拿下澳門項目。
另外，公司也欲抓住“一帶一路”沿線國家的發展機會，開拓境外市場。目前，佳源國際雖未在境外落子項目，不過根據卓曉楠的介紹，在東南亞的拿地籌備組已經陸續向投委會報項目，估計2018年有機會落地。
在江蘇土儲方面，2017年至今，公司通過股權轉讓、招拍掛競投等方式在太倉、揚州、泗陽獲得項目，其中最受人關注的是揚州雨潤項目。
佳源國際在11月17日公告稱，擬24.5億元收購揚州雨潤房地產開發全部股權。後者擁有揚州廣陵區雨潤桂府和雨潤星雨華府這兩個項目。
值得一提的是，此前，融創曾想整體併購雨潤，藍光也欲收購揚州雨潤，但都未能如願。而佳源國際能夠將揚州雨潤收入囊中，在卓曉楠看來，不僅是因為公司介入的時機好，而且也受益於佳源在當地有良好的口碑。
根據卓曉楠的介紹，目前佳源國際基本上已經全盤接手了上述揚州雨潤的兩個項目，並期待在12月將其重新開盤，恢復市場對這兩個樓盤的信心。保守估算這兩個項目的貨值在45-50億，12月份會率先推出，待公司將項目梳理好後，再大規模開盤。
在深圳市場上，目前為止，佳源國際獲得的兩塊地皮均是舊改項目，分別是在2016年11月收購深圳鼎曦房地產有限公司全部股權，獲得羅湖地塊;在2016年12月收購深圳市松齡實業有限公司49%的股權，獲得寶安地塊。
根據計算這兩塊地的樓面價在3萬元/平方米左右。卓曉楠表示，估計這兩個項目在2018年年初的時候手續全部辦好，2018年上半年就可以開始動工。這兩個項目建築面積分別約55000平方米和38000平方米，如果以預估售價8-10萬元/平計算，兩個項目的貨值保守估算有60多億。
另外，佳源國際在今年9月也公告稱擬35.1億港元購買兩塊澳門土地。根據卓曉楠介紹，這項交易在11月底才完成，所有手續辦好是在2018年底，2019年初也能動工。澳門項目建面共6萬平方米，估計售價在14-15萬元/平。
總體來看，截至今年6月30日，佳源國際的土儲為688萬平方米，截至發稿時，卓曉楠表示，土儲大概逾800萬平方米。“後續估計華南區佔比會越來越大，預計會佔到一半，這個還需要時間。”
如果以佳源國際現在的項目均價9000元/平方米計算，粗略估計該公司目前貨值約為700億元。
快速增長之道
關於佳源國際的增長空間，有兩條路徑可循。
一方面，受益於自2015下半年開始的新一輪樓市暴漲期，早期拿下低價土儲的佳源國際，利潤也開始倍增成長。
佳源國際的收入主要來自物業開發和商業運營兩個板塊。2016年佳源國際的收入升約1倍至37.62億元;淨利潤則增加1.9倍至8.1億元。2017年中期，該公司收入為29.08億元，同比增加38.6%;淨利潤5.15億元，同比增加35.3%。
卓曉楠指出，現在公司正在高速成長，每年的利潤都有一個雙位數字的增長。
另一方面，智通財經APP瞭解到，佳源國際只是佳源集團將江蘇業務單獨切割出來的上市平臺，只佔整個佳源集團國內房地產板塊五分之一的資產。佳源集團業務範圍遍及全國10多個省、100餘座城市，自2013年以來已經連續5年躋身中國發地產開發企業50強，2017年位於第39位，企業品牌價值評測達76.36億元。
如此看來，也不排除餘下的“五分之四”會繼續給予佳源國際更多的增長空間。
“現在我們正處於增長期，就是每天都在快速成長。如果投資人對一些高增長的公司有興趣的話，我們就是這一類型的公司。”在專訪的尾聲，卓曉楠向資本市場霸氣喊話。
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