說到中國的白酒，茅臺和五糧液這兩位老大哥的名聲可謂如雷貫耳，但除了這兩家以外，其實還有一家白酒企業值得大家的關注，它就是白酒行業的“三弟”——洋河股份。
但是，今年買了洋河的小夥伴一定非常鬱悶，像是買了一個假的白酒股。就在在茅臺、五糧液一路高歌猛進的時候，洋河的股價卻從今年7月開始遭遇斷崖式下跌，原因是今年營收、淨利潤同比下滑，次高端酒競爭加劇。目前，從估值看，洋河19倍的P/E大幅低於白酒行業平均。
今天我們就以洋河為例，來聊聊白酒行業的投資邏輯
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引子
公司成立於2002年，之前是洋河集團旗下的洋河酒廠，2009年A股上市。公司的營業收入從2002年不足2億，到2018年超過241億，年複合增長35%。從收入規模看僅次於茅臺、五糧液，在白酒上市公司中位列第三。
上市以來，洋河的股價經歷了2輪上漲，第一輪是2009年-2012，股價從14元（復權價格）上漲到100元左右，漲了6倍，第二輪從2014年初17元上漲到2018年高點，最高價達到147，不到5年時間，漲了7.6倍。但是上市以來洋河的股價也經歷過一次大幅的下跌（2012-2014），跌幅超過80%。
洋河股份股價走勢圖 來源：理杏仁，鯨益研究
看到這裡，你是不是驚出一身冷汗，印象中的可以穿越週期的消費股，股價盡然波動如此之大，稍有不慎，一上一下相差好幾個億呢，趕緊收回下單的小手指，先來探一探這究竟是為什麼？
其實白酒屬於消費品中的週期品，既然是週期品，研究時就需要判斷當前所處的週期階段，逢低買入才能獲得超額收益。通過本文，我們將試圖回答下面這些問題：
1）白酒消費具有哪些特徵，行業未來發展趨勢如何？
2）當前白酒行業處於週期的什麼位置？
3）除了茅臺，五糧液，洋河能在眾多白酒廠商中脫穎而出，並實現快速增長佔領“老三”地位，它的核心競爭力在哪裡？
4）洋河現在20倍（PE）左右的估值，究竟是貴了還是便宜了？
白酒行業屬於食品飲料的子行業。不同於醫藥、電子這些專業性較強的行業，研究白酒行業不需要具備很強的專業知識，只要有基本的商業邏輯即可。白酒行業中集中了一批優質白馬股（如茅臺、五糧液、洋河），長期跟蹤會找到一些價值投資的機會，對於普通投資者來說，是一個研究起來性價比很高的行業。
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白酒，一種特殊的消費品。
白酒消費有很強的地方特色。每個國家有各自的飲酒文化，即便在中國，不同地區的飲酒習慣也大相徑庭。各個地區的白酒需求跟它的人口密度，經濟水平以及飲酒習慣有關，比如北方地區，飲酒量大，但經濟偏弱，白酒消費的檔次不高；華東沿海地區經濟發達，商務需求多，飲酒量適中但檔次較高；而華南地區雖然經濟發達，但由於天氣炎熱，比起白酒更偏愛啤酒和葡萄酒。
白酒除了普通消費品的特徵外還有另外三個特性：上癮品，社交品和收藏品。
所謂上癮品就是會讓使用者對其產生一定依賴的商品，比如菸酒、咖啡、茶等。多少都具有上癮品的屬性，通常這類商品的復購率較高，一旦對某一種口味/香型產生偏好不會輕易改變，消費者粘性好，品牌忠誠度高。就上癮程度而言煙>酒>咖啡/茶。
“感情深一口悶”，中國人特殊的酒桌文化使得白酒消費具有很強的社交屬性。在商務宴請場合，首先考慮的是個面子問題，其次才是性價比。白酒，作為一種社交品，高端化是必然趨勢。對於白酒企業來說，從低端到高端的全產品線佈局是一種進可攻退可守的戰略佈局。
和葡萄酒、啤酒不同，白酒的保質期長，放得時間越久口感越好，因此當白酒價格不斷上升時，高端白酒便具有一定的收藏和投資屬性 。尤其在通脹期間，當資產有保值需求時，高端白酒的投資屬性也會顯現出來。
總體來說，當前白酒行業呈現消費升級的趨勢，隨著“少喝酒，喝好酒”的意識覺醒，中高端酒價值提升，高端市場的集中度也將進一步提升，整個白酒行業量縮價升，高端酒量價齊升。
傳統白酒採取固態發酵的生產工藝，生產環節包括制曲、發酵、蒸餾、勾兌、包裝等。
白酒行業上游行業主要是糧食種植業和包裝行業，白酒釀造的糧食原料主要包括高粱、小麥、大米、糯米、玉米、大麥等穀物。農產品受氣候因素影響大，具有季節性和週期性，分析時需要關注這些原材料的市場供應和價格異動。
白酒下游行業是白酒批發零售商。對於中低端產品，白酒廠商通常會與經銷商合作，直接開發商超、菸酒專賣等零售終端，以爭更多的銷量；而高端產品，通常靠拓展各地的核心酒店深度綁定核心客戶，並配合專賣店、精品店建立品牌形象。
過去，這些傳統渠道優勢對於白酒廠商非常重要，而隨著互聯網電商的興起，渠道變得更加扁平化，白酒廠商除了傳統的營銷網絡外，也會採用一些新的方式與最終消費者建立互動，比如電商平臺，品鑑會，會員精品店等。不少品牌還推出了收藏系列和定製化產品以滿足客戶的差異化需求，使這些定製化的高端白酒逐漸具備了奢侈品的屬性 。
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白酒，消費品中的週期品。
白酒的週期性體現在宏觀週期和自身庫存週期的疊加。首先，高端白酒的消費受到收入水平和行業政策的影響，跟宏觀經濟週期高度相關；其次，高端白酒兼具投資品的屬性，受通脹波動的影響；最後，白酒因保質期長的特性會增加本身庫存週期的波動。
既然是週期品，有沒有哪些指標可以判斷行業拐點呢？預收賬款和經營性現金流是判斷白酒行業拐點最好的先行指標。
白酒廠商先款後貨的銷售方式使得預收款增速領先於利潤增速，預收款回落預示行業見頂，但同時預收款也是酒企用於調節利潤表的主要工具，因此經營現金流淨額更能如實反映行業所處階段，週期底部時，預收款和經營現金流淨額增速轉正，是市場回暖的信號；週期頂部時，預收款和經營現金流淨額負增長，預示市場將拐頭向下。
以洋河的數據為例，從2012年開始洋河的預收款和經營活動現金流均由正轉負，股價從2012年7月開始進入近兩年半的調整期；2015開始，這兩個指標由負轉正，之後股價進入3年牛市。
觀察仔細的小夥伴可能會發現洋河的預收款和經營性現金流是15年開始轉正的，但是股價從14年初開始就已經開啟了一波上漲，說它們是“先行指標”是不是名不副實呢？
非也，所謂“先行指標”是指這兩個數據領先於公司淨利潤，而不是股價。股價表現始終領先於基本面數據，牛市的第一波上漲是基於預期的，第二波才是基於基本面的。根據基本面判斷也許無法幫助我們精確地判斷市場底部，但是有基本面數據的應徵能夠增加正確的概率，投資永遠都是在一個大概率對的區間裡追求模糊的正確。
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看到這裡，你認為現在白酒行業處於週期的什麼階段？
2019年上半年，白酒廠商紛紛採取保價控量的策略，隨著高端龍頭茅臺提價，高端和次高端白酒掀起漲價潮，五糧液、老窖、洋河、汾酒等分別提高了終端供貨價。從價格來看，目前高端白酒的價格水平顯然處在高位。
再看經銷商庫存，茅臺一直保持低庫存，五糧液和洋河經過4-5月主動促銷清庫存，目前經銷商的庫存壓力不大。儘管目前高端白酒價格處於高位，但庫存結構比較健康，並沒有太大的下行壓力。目前廠商通過主動管理庫存和預收款，弱化了庫存週期帶來的營收波動。
但從洋河的財務數據看，17預收款和經營性現金流增速相比2016年顯著下降，2018年預收款增速仍然維持在較低水平，經營性現金流淨額增速小幅回升。顯然，在洋河的數據中，我們嗅出了一絲絲頂部區間的味道。
那問題來了，這到底是預示著個別白酒企業的業績拐點來臨，還是意味著整個白酒行業已經大概率處於一個相對頂部區域？且接下來行業的利潤增速將有所下降呢？
未完待續...
我們將在《一門醉人的好生意（下篇）》中將針對文中開頭提到的另兩個問題，對洋河股份的基本面做深度分析：
3）除了茅臺，五糧液，洋河能在眾多白酒廠商中脫穎而出，並實現快速增長佔領“老三”地位，它的核心競爭力在哪裡？
4）洋河現在20倍（PE）左右的估值，究竟是貴了還是便宜了？（作者：鯨小經）
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