【前記】國內權益類ETF發展已相對成型，且研究較多，但債券型ETF卻一直處於劣勢，與海外積極的發展態勢並不對等。因此，本報告將重點分析海外債券ETF崛起的原因，以此作為借鑑。
一、美國債券的持有人結構
美國債券資產的持有人包括家庭和非盈利機構、私募和公募養老金、共同基金等。下圖顯示了各類型市場主體持有債券資產的時間變化序列。大趨勢上看，自2000年以來，隨著美國債券發行量的上升，各類型市場主體持有的債券資產也在顯著上升，從2000年1季度末的16萬億美元到2015年4季度末的39萬億美元。
迄今為止，債券持有量最大、增長最快的主體是“離岸市場”，包括美國市場以外的各類公司、機構、政府和個人，從2000年的2萬億美元增長到2015年的10萬億美元（包括全美42%的國債和24%的公司債和境外債）；本地市場養老金和保險公司一直以來都是最大的債券持有人之一，截至2015年末持有約7.5萬億美元，這類投資者大多出於稅收和交易成本對組合收益的影響，債券投資以買持策略為主；其次是私人存款機構、家庭及非盈利組織，截至2015年末合計持有7.2萬億美元。
特別的，不同類型投資主體持有細分債券（公司債&境外債、美國國債）的情況。
離岸市場機構客戶、美國金融管理局、養老金主要以持有國債為主；而美國本地金融機構（如保險公司）和開放式共同基金更傾向於持有公司債和境外債。共同基金是近幾年來持債增長最快的主體（尤其是公司債和境外債），開放式共同基金持債的總體佔比從2000年的7%上升到2015年的13%，持有公司債和境外債的總體佔比從2000年的7%上升到2015年的24%。這反映了在量化寬鬆環境、銀行體外擴表和高質量資產需求增強的背景下，投資者和投資策略多元化的轉變，避險情緒使得市場越來越關心債券資產的配置，同時也希望通過策略手段在細分類型上博取較高的收益，許多投資者將國債的倉位替換為公司債。共同基金持債結構的變化對ETF具有傳導作用，債券ETF的崛起也伴隨著美國債券市場結構的演變。目前，債券ETF的債券持有量雖然不到美國債券市場的1%，但其規模和交易量近年來已經開始顯著增長，尤其是諸如高收益債、信用債這類高風險收益特徵的資產類型，且主要為非政府屬性的機構持有。
二、市場對債券流動性的影響
2008年之後，各國中央銀行，包括美國聯邦儲蓄銀行、歐洲中央銀行、日本銀行等開始施行量化寬鬆政策，進行信用擴張並提出重大資產購買計劃。美國聯邦銀行在2008年9月至2015年12月之間，通過購買1.7萬億美元MBS和1.9萬億政府債券，將資產負債表由8620億美元擴增為4.5萬億美元。隨著中央銀行擴錶行動的深化，資產購買計劃導致市場上安全和流動性好的資產供給短缺、價格扭曲，並影響了其他固定收益投資者的配置行為，央行對安全資產的這種“擠出效應”促使非政府屬性機構開始轉持大量公司債，債券的需求提升。實際上，除央行之外，企業的資產負債表也在擴張，低利率環境下，企業通過以舊補新續發商業票據的方式融資，公司債的發行開始井噴。另一方面，債券經紀商的存貨和做市意願卻因市場和監管政策影響下降，導致公司債流動性進一步滯緩。
經濟危機以來（2008年），債券經紀商根據監管政策，開始厭惡風險並重新評估其業務模型， 2008年之後其債券存貨量和做市意願顯著下降（2013年之後存貨量的計算減去了非機構MBS量）。
美國公司債逐年的發行量遞增，2008年雖然有一個跳點減量，但之後迅速反彈，經濟危機期間，很多公司面臨續發商業票據的問題，很多公司不得不續發以新補舊，從而增加了企業的財務槓桿，再加上寬鬆貨幣政策的低利率環境，很多企業通過這種方式低成本融資，甚至以此購買股權類資產。
三、債券ETF的流動性疏導作用
Greenwich協會在2016年的研究中指出，債券市場的流動性問題導致很多機構開始關注債券ETF。值的注意的是，當債券市場的換手率降低時，債券ETF的流動性卻在顯著增強。
近幾年來，債券ETF的流動性越來越高，且對債券市場的流動性疏導作用越來越強。具體而言，2008年12月底，投資級債券ETF日均成交量僅佔投資級債券日成交量暴露的1.9%，而到2015年12月底，這個比例增加到5.9%；對於高收益債，上述結論更加有力，高收益債ETF日均成交量佔高收益債日成交量暴露的佔比從2008年12月底的2.3%增長到2015年12月底的29.8%。實際上，在很多研究中，債券ETF的流動性已開始被納入債券市場未來流動性的考量因素之一。
另外一個值得關注的現象是，截至2015年12月過去的3年裡，債券ETF規模的增長對應債券經紀商的存貨的減少，且增長量和減少量基本相同，似乎是債券經紀商的部分存貨轉換為通過ETF持有，這表明美國債券市場正由OTC現券市場為主轉換為向委託代理結構傾斜。具體而言，債券經紀商對美國公司債的存貨從2013年4月的284億美元減少為2015年12月的89億美元（減少量195億美元）；相同時間裡，公司債ETF的規模從924億美元增長為1107億美元（增量183億美元），ETF規模增加量基本等於經紀商債券存貨的減少量。
債券ETF對於債券市場流動性的疏導作用在經濟危機下更為顯著，例如2008年金融危機、2013年“Taper Tantrum”（縮減恐慌）和2014年Bill Gross突然離職的PIMCO事件。
四、美國債券ETF發展的原因分析
1、外生因素
上述三部分內容至少說明幾個問題，金融危機以來：一是市場對固定收益資產的配置需求越來越高，市場參與者對債券的持有量也在提升；二是受市場對高收益債券資產需求和中央銀行的“擠出效應”的影響，非政府屬性機構（包括保險、基金、養老金等）開始越來越多的持有公司債等信用類債券，但這類債券的流動性卻因發行量升高、債券經紀商做市和存貨意願減退在逐年下降；三是投資者根據債券市場結構的變化逐漸改變投資習慣，從現券自主投資為主轉變為向委託代理模式傾斜，並希望通過其他技術或工具實現流動性的疏導。這是促成ETF發展的外生因素。
2、內生因素
債券ETF具備一般ETF的優點，擁有價格發現功能和簡易靈活的投資方式，透明、低費、避稅，是理想的現券替代品。此外，債券ETF基於標的資產的特殊屬性，還擁有一些專屬優勢，使得ETF這種產品形式更符合債券本身的投資屬性。
（1）債券ETF是債券市場有效的流動性疏導工具，尤其在金融危機下，這種作用會更加顯著；
（2）美國債券市場是場外市場，缺乏中央和盤前報價機制，債券的交易價格並不透明。債券ETF二級市場的可交易性賦予了債券產品類似股票的交易特性，為投資者提供了一個更為集中化、標準化、透明化的交易平臺；
（3）債券投資不同於股票，更關注某一類（一攬子）債券的收益風險屬性，而非個券，是一種傾向於長期持有的配置資產，ETF的指數化投資方式能夠消除非系統因素影響，表徵性和配置型更強；
（4）債券流動性差，建倉和變現時間成本高，ETF只需要在二級市場執行一筆交易就可完成倉位精準調整，配置和調倉效率更高。
3、投資者需求
對於原本持有現券的美國各類型投資者，伴隨ETF的發展和進入壁壘被逐漸打破，將有可能通過增持共同基金或ETF，分流一部分現貨需求，ETF有廣闊的市場。
對於美國債券市場最大的參與主體“離岸市場”，由於缺乏對本地市場的瞭解，將更有可能傾向於持有交易便捷的ETF；保險公司和養老金作為債券市場最主要的機構投資者，本身有避稅和節約證券交易成本的需求，並以買持策略為主，債券ETF是其取代現券投資的理想替代工具。市場其他機構及個人因不同的需求驅動，例如避稅、節費、套利、縮表、配置等，也將成為債券ETF的潛在投資者。
閱讀更多 ChristinaYao123 的文章
