久期財經訊，3月10日，惠譽授予Beijing Capital Polaris Investment Co., Ltd. 10億美元中期票據計劃“BBB”評級。該票據由Beijing Capital Polaris Investment Co., Ltd. 發行，該票據計劃由北京首都創業集團有限公司(Beijing Capital Group Company Limited，簡稱“首創集團”，BBB，穩定)提供無條件且不可撤銷擔保。
惠譽還授予Beijing Capital Polaris Investment Co., Ltd. 中期票據計劃項下發行的美元高級綠色債券 “BBB”評級。該票據評級與首創集團的高級無抵押評級一致，因為票據將由首創集團提供擔保。
票據發行所得將主要用於為首創集團網站上公佈的綠色債券框架和綠色金融框架下的和規格綠色資產進行再融資。
關鍵評級驅動因素
政府支持力度增強：首創集團的發行人違約評級由其“bb”的獨立信用狀況(SCP)上調三個子級得出。首創集團有大量資產為基礎設施和供水項目。該等公共項目需要大量資本支出，對市政府非常重要。首創集團在運營基礎設施和供水項目方面一直表現良好，此外還代表北京市政府承擔非商業開發項目。
惠譽評定首創集團的法律地位及受政府持股和控制的程度為“強”，因該公司由北京市人民政府國有資產監督管理委員會（簡稱“北京市國資委”）全資所有，並且在政府指導下開展造福該市的活動。此外，鑑於首創集團獲得政府以股本和土地注入形式提供的直接、切實的支持，惠譽評定首創集團以往獲得的政府支持力度為“強”。
違約帶來的影響：惠譽評定首創集團違約帶來的融資影響為“中等”，因該公司違約可能有損北京市政府相關企業的資本市場融資渠道。但是，首創集團的規模中等，業務受市場驅動，因此投資者可能認為該公司的融資在一定程度上獨立於北京市政府。惠譽評定首創集團違約帶來的社會影響為“弱”，因該公司處於以市場為導向且競爭激烈的行業，而且惠譽認為基礎設施和供水項目將在首創集團違約的情況下繼續運營。
房地產業務槓桿率高企：首創集團子公司首創置業股份有限公司(Beijing Capital Land Ltd.，簡稱“首創置業”，02868.HK，BB，穩定)過去18個月大幅拿地，現金回款狀況在流動性收緊的環境下惡化，導致槓桿率一直居高不下。惠譽繼續維持用綜合方法評估首創集團的房地產業務。惠譽對首創集團土地儲備中非由首創置業持有的部分採用保守估值法，推導出首創集團房地產業務的槓桿率（淨債務與調整後庫存的比率）約為50%，高於2017年的38%。
首創集團在大興區、北京市及天津市擁有3800萬平方米土地儲備。首創集團於2019年1月開始出售光年城項目的第一批用地。惠譽已將該開發項目所得視為首創集團的可持續性收入，因該項目收入將顯現，且該公司將繼續參與土地一級開發。
環保業務擴張：首創集團子公司北京首創股份有限公司(Beijing Capital Co. Ltd.，簡稱“首創股份”，600008.SH)繼續積極參與多個政府與社會資本合作項目，這使得公司2018年和2019年上半年的資本支出一直居於高位。截至2018年末，首創股份共有15個供水和61個汙水在建項目（2017年為13個供水和49個汙水在建項目）。惠譽預計，首創股份2019年至2022年期間的年度資本支出將為80億至100億元人民幣，資金來自其持續增長的營收、舉債以及2019年5月宣佈的配股計劃。
利息保障倍數不斷改善：現金收入利息保障倍數是衡量首創集團財務實力的一個關鍵指標。惠譽預計，隨著首創集團光年城項目開始產生現金收入，該公司的保障倍數將自2018年的0.7倍改善至2019年的2.5倍左右。此外，首創集團從核心子公司獲得穩定的股息收入，而且首創集團預計在2020年將收到社會保障性住房項目的大額政府補貼，因此惠譽預計該公司2019年至2022年期間的現金收入利息保障倍數將保持在2倍以上。首創集團將淨債務保持在260億元人民幣（2016年為280億元人民幣）也有助於降低利息支出。
基礎設施投資進行中：首創集團的基礎設施業務主要包括北京京港地鐵有限公司(Beijing MTR Corporation Limited，簡稱“京港地鐵”)和天津京津高速公路有限公司(Tianjin Expressway，簡稱“京津高速”)。京港地鐵在中國首都北京經營著三條地鐵線，目前正在建設北京地鐵16號線，2019年至2021年期間，該項目將繼續對京港地鐵造成財務壓力。惠譽預計，京港地鐵的槓桿率將自2018年的4.1倍升至2021年的5.7倍，但至2022年16號線全面投入運營後，槓桿率將降至4.9倍。惠譽預計在2019年至2021年期間，京港地鐵的固定費用保障倍數將保持在5.0倍的健康水平之上。京港地鐵擁有銀行承諾提供但尚未使用的授信額度160億元人民幣，足以滿足其資本支出需求。
京津高速的運營資金流(FFO)調整後淨槓桿率從2017年的13.5倍小幅收窄至2018年的11.2倍。受益於營收穩步增長，利息保障倍數也有所改善。首創集團希望以合理的價格處置京津高速。
結構性從屬風險有所緩解：考慮到首創集團的核心業務擁有鉅額債務和大量少數股權，惠譽從結構性從屬風險的角度對首創集團的總體狀況進行了調整。首創集團的少數股東持股佔比較高，這在結構上對首創集團獲得其上市子公司的現金流形成制約。但該公司的多元化業務優勢彌補了這項不足：主要業務截然不同，且有著不同的行業週期性。供水和交通基礎設施業務的穩定現金流抵消了房地產開發業務的週期性影響。
評級推導摘要
首創集團的SCP獲評估為“bb”，是基於首創集團三大核心業務部門（房地產、基礎設施和環境保護）的加權平均信用狀況。SCP包括了“bb”類別的並表財產部分（包括通過首創集團的全資子公司持有位於大興和天津的土地以及首創置業），基礎設施部分出於“bbb”區間低水平，以及環境保護部分出於“b”區間的較高水平。
首創集團在物業和公用事業型公共服務方面的多元化業務可與香港大型企業集團如太古股份有限公司(Swire Pacific Limited，簡稱“太古股份公司”，00019.HK，00087.HK，A，穩定)和長江和記實業有限公司(CK Hutchison Holdings Limited，簡稱“長和”，00001.HK)相媲美。然而，上述同行在成熟和穩定的長期商業環境中建立起來的強大資本基礎，首創集團在這方面較為短缺。首創集團公司的子公司通常獲評於“BB”至“BBB”區間，而上述同行的子公司獲評於“A”區間。
根據惠譽《政府相關企業評級標準》，採取了自下而上的評級方法，首創集團的IDR獲上調三個子級。這反映了其法律地位、政府持股及控制程度為“強”、政府以往支持和預期支持力度為“強”、違約社會影響“弱”和違約財務影響“中等”。該集團的評估與其他在市場化和競爭性行業運營的政府相關實體相似，例如北京首都開發控股（集團）有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd，簡稱“首開集團”，BBB-，正面)，該公司的評級上調了兩個子級得出。
然而，首開集團 IDR得到進一步上調取決於擬注入國有非經營性資產的效果；IDR可能高於當前水平。首創集團的獲得上調三個子級反映了其在商業運營的房地產開發業務之外的重要資產基礎，以及其運營這些項目的記錄。
首創置業的業務狀況處於“BB”區間，但由於其槓桿率高，財務狀況被限制在“B”區間。然而，首創集團的並表物業部門槓桿率較低，因包括政府以零成本分配的大型土地儲備。與旭輝控股(集團)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，簡稱“旭輝控股集團”，00884.HK，BB，穩定)相比，首創集團地產板塊的並表槓桿率僅略高，而首創集團地產板塊的業務概況也更為強勁，因為非首創置業項目的利潤更高，土地儲備更大。
截至2018年底，首創股份FFO調整後的淨槓桿率為9.7倍，FFO固定費用覆蓋率為2.2倍，與甘肅省電力投資集團有限責任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，簡稱“甘肅電投集團”，BBB-，穩定，SCP:b-)和雲南省能源投資集團有限公司(Yunnan Provincial Energy Investment Group Co., Ltd.，簡稱“雲南能投”，BBB，穩定，SCP:b-)等“B”級同行基本相當；。然而，首創集團的水資源、汙水和廢物管理業務通常比同行的發電業務更加穩定，特別是獨立發電商面臨著電價壓力和高昂的燃料成本。此外，首創集團的供水和汙水處理服務對居民至關重要。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 適用於首創置業的評級假設也適用於首創集團
- 2019年至2022年期間，京港地鐵的營收每年增長10%，資本支出在14億至66億元人民幣之間
- 2019年至2022年期間，首創股份的營收每年增長17%，年均資本支出保持在90億元人民幣的水平
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 首創集團三家核心子公司的信用狀況顯著改善
- 首創集團與北京市國資委的關聯性增強
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 首創集團的現金收入利息保障倍數持續低於2.0倍
- 首創集團三家核心子公司的信用狀況惡化
- 首創集團與北京市國資委的關聯性減弱
流動性及債務結構
流動性充足：截至2019年上半年，首創集團的可用現金為560億元人民幣，足以支付其370億元人民幣的短期債務。截至2018年末，首創集團擁有未使用的銀行授信額度670億元人民幣，因此惠譽預計，首創集團的流動性足以覆蓋其控股公司層面的利息支出。首創集團控股公司層面的股息收入繼續低於利息支出。自2019年起，首創集團非上市房地產開發子公司出讓天津一級土地的銷售所得開始成為首創集團的另一個現金收入來源。首創集團還擁有銀行授信額度，且能夠回收提供給其子公司的貸款以滿足自身的流動性需求。
首創集團的資金除了償還債務之外主要用於潛在的收購活動。首創集團通常會與相關銀行和北京國資委就潛在收購活動進行深入溝通，以確保所需資金在收購發起之前到位。
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