國君固收 | 報告導讀：
TMLF跳票，債券市場承壓。總體來看，上週大類資產整體擺脫了此前“股債雙殺”的局面，均進入了震盪模式。具體到債市表現，稅期高峰、央行大額投放呵護之下，資金面整體中性；而LPR報價1Y和5Y均按兵不動、預期內TMLF遲遲不肯“現身”則給市場一定壓力。在週一顯著調整後，期貨現貨均呈現窄幅震盪的態勢。
新一週重要增量信息：國內中採PMI、海外美聯儲議息會議。本週四早間和凌晨，將更新國內中採PMI和聯儲議息會議結果。從10月高頻數據來看，國內經濟運行穩健；而期貨反應的市場降息預期要高於9月會議之前。
左側機會未到。雖然TMLF在10月末仍有不小的落地可能，對於國內債市而言，整體面臨的環境類似弱化版的1季度，而在中美利差較厚的當下，聯儲降息與否對國內影響有限。更重要的是國內的貨幣政策空間如何打開，一個值得
關注的現象是，在“MLF—LPR”這一傳導路徑確立後，資金面開始從“穩中樞、造波動”的模式向“中樞上、波動下”切換。如果趨勢確立，對於曲線平坦的國內債市難言利好。正文
1. 每週覆盤：TMLF“跳票”，債券市場承壓
上週大類資產整體擺脫“股債雙殺”局面，均進入震盪模式。具體到債市表現，稅期高峰、央行呵護之下，資金面整體處於中性態勢，同時LPR報價的1Y和5Y均按兵不動、預期內TMLF遲遲不肯“現身”則給市場一定壓力。在週一顯著調整後，期貨現貨均呈現全周窄幅震盪態勢。
<strong>稅期高峰、央行大額淨投放，資金面整體中性。資金方面，央行為對沖稅期高峰提前等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，上週頻繁進行大額淨投放，週二週三淨投放均超過2000億元。全周淨投放5600億元，資金面整體中性。
政經層面，增量信息平淡。國內來看，進入下旬上週沒有月度頻率的重要數據公佈，10月末政治局會議依慣例並未過多著墨經濟層面；海外方面，貿易談判方面沒有增量信息，歐洲央行結束馬里奧•德拉吉行長任內的最後一次貨幣政策會議，決議維持當前目標利率不變，同時繼續實施現有寬鬆方案的計劃。
上週具體行情表現如下：
週一：多重利空共振，債市顯著調整。週一是債市調整最為劇烈的一天，從早盤開始，由於LPR的1年期和5年期均按兵不動，低於市場此前預期；而午盤後債基發行審核的增量信息，債券基金的備案審批，債市繼續調整。全天長端利率上行月3bp左右。
週二：央行大額淨投放，債市窄幅震盪。週二央行公開市場大額淨投放2500億元，但受到稅期影響，資金面仍然維持偏緊態勢，資金價格較前日小幅上行。債市全天震盪走勢，期貨現貨均窄幅震盪，基本收平。
週三：押注TMLF落地，期貨尾盤走強。週三央行繼續大額淨投放2000億元，資金面較週二改善。債市也較前一日走強，10Y期國開和國債活躍券較前日小幅下行1bp左右，國債期貨尾盤跳漲、全線收紅。歷史規律之下，部分多頭“押注”TMLF與落地，成為做多的理由。
週四：TMLF仍未“現身”，國開置換重啟。 週四央行淨投放量顯著回落至600億元，繳稅截止日資金面整體平穩，資金利率小幅回落；但 TMLF繼續“跳票”，抑制市場做多情緒，長端利率小幅上行、國債期貨小幅走弱。時隔近兩年，國開行重啟置換操作，但在市場背景、操作模式和政策意圖上與此前三次置換有較大不同，目標和影響更多的指向市場長期建設，或是“新置換操作”常態化的開始。
週五：資金面延續寬鬆，債市小幅調整。週五央行投放300億元逆回購，完全對沖到期，稅期高峰已過，資金利率延續寬鬆態勢，但TMLF仍未落地，債市仍延續小幅調整態勢，期現貨均小幅調整。
2. 策略展望：左側入場時點未到，繼續保持謹慎
本週重要增量信息：國內PMI、海外聯儲議息。週四，國內會更新PMI數據，而美國週四凌晨將公佈議息會議結果。從國內高頻數據來看，供需兩側最重要的發電耗煤和地產銷售數據，10月份以來均保持著較強的態勢，發電耗煤甚至較9月持續走強，生產端在9月的企穩，並非簡單的季末效應。
從價格信號來看：豬肉高頻數據顯示價格上漲的斜率依然陡峭、目前仍未有增速放緩態勢，從剛公佈的3季度央行問卷調查來看，家庭調查通脹預期指數上行至2017年以來的最高水平。在實際讀數層面，通脹壓力仍在上行通道中。而政治層面最為重要的是本週將要召開的19屆四中全會，但從歷史慣例和目前公佈的信息來看，可能會議日程仍以黨建和國家治理為主，經濟方面的政策信息大概率仍需等待12月份的政治局會議和中央經濟工作會議。
海外方面，本週四將公佈議息會議結果並公佈美國3季度GDP初值。從聯邦基金利率期貨來看，本次議息會議降息概率超過90%，略高於9月議息會議前同期的概率。
對於債市而言，雖然本週TMLF有不小概率落地，但整體上仍處於較為逆風的階段。對於貨幣政策而言，市場對於未來幾個月“豬通脹”持續走高的分歧已經不大，但基建和地產走勢是否會出現超預期的偏強或者偏弱的組合，以致於貨幣政策需要作出調整，則存在較大的不確定性。
一個值得關注的現象是，在“MLF—LPR”這一傳導路徑確立後，此前央行“穩中樞、高波動”的資金面（一方面保證資金成本不升、另一方面避免市場的槓桿行為過於一致），開始向“中樞上、波動下”切換。雖然不同於2016年，央行不存在大幅收緊貨幣政策的基礎，但如果新的資金面模式得以延續，對於曲線較為平坦的債市而言，仍面臨不小的壓力。
因此，近期債市調整的節奏雖然有所放緩，但左側入場的時點尚未出現，如果以三個月時間維度計，我們預計長端利率仍有不小的上行壓力，建議投資者繼續保持謹慎。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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