投資要點
資金面：稅期擾動，前緊後松。受稅期影響，前兩個交易日資金面邊際收緊，DR007在週二達到2.83%的高點，隨後三個交易日資金利率再度走低。週一至週五央行分別開展了500億、2500億、2000億、600億和300億逆回購操作，全周累計淨投放5600億，央行的精細對沖大體將資金利率穩定在合意的區間內。由於本週的逆回購投放都為7天，除了週五投放的300億外均不是跨月資金，因此仍需警惕下週資金面的月末擾動。
一級市場：需求轉弱。本週新發行利率債2417億，利率債淨供給1119億。整體來看，本週一級市場參與熱情不高，或與近期二級市場調整，利空因素增多有關。
二級市場：暗流潛動，長債震盪走弱。本週債市交投平淡，消息面沒有大的衝擊，整體情緒偏弱，並在週一和週五出現一定幅度調整。具體來說，週一全天收益率上行，上午LPR報價未做調整給帶來一定利空，資金面收斂以及收緊債基審批的傳聞進一步打擊市場情緒，當天210上行2.75bp。週二至週四呈現窄幅震盪走勢，週三下午期債拉漲帶動國開短暫走強，或出於央行對TMLF詢價的影響。週五210上行2.25bp，盤面上看不到明顯的利空因素，可能出於對下週召開的十九屆四中全會的謹慎心態。此外，當前有兩條利空債市的線索逐步發酵：1）近期豬肉高頻數據環比大漲，基本面高頻數據也不弱，但市場沉浸在“除開豬肉都是通縮”的幻像中，通脹和基本面超預期的可能性正逐步計入利率定價；2）中美仍在積極磋商中，雙方離達成第一階段協議越來越近，而此前市場對中美談判的前景過於悲觀，市場定價也反映了這部分預期的調整。全周190210累計上行4.25bp至3.7075%，190006累計上行5bp至3.2325%。
期限利差：曲線熊陡。本週國債10-1維持在62bp，國開10-1利差走闊3bp至88bp。國債方面短端和長端調整幅度相近，導致期限利差未變。國開方面長端調整幅度大於短端，呈現熊陡態勢。曲線形態的變化蘊含著兩方面信息：1）通脹預期抬升導致對貨幣政策收緊的擔憂有所上升，進而導致短端利率調整；2）對基本面企穩回升的預期有所抬升，一方面與高頻數據偏強、高層表態三季度為經濟運行底部等因素有關，另一方面也有對逆週期調節加碼（主要是財政政策）的擔憂。
風險提示：基本面變化超預期；逆週期調節力度加大；地方債擴容
報告正文
1 資金面：稅期擾動，前緊後松
資金面前緊後松。受稅期影響，前兩個交易日資金面邊際收緊，DR007在週二達到2.83%的高點，隨後三個交易日資金利率再度走低。週一至週五央行分別開展了500億、2500億、2000億、600億和
300億逆回購操作，全周累計淨投放5600億，央行的精細對沖大體將資金利率穩定在合意的區間內。由於本週的逆回購投放都為7天，除了週五投放的300億外均不是跨月資金，因此仍需警惕下週資金面的月末擾動。Shibor3M和存單利率上行。本週Shibor3M上行7bp至2.83%，各期限存單利率均不同程度上行。存單市場的變化反映了機構對未來資金面的謹慎情緒上升，豬價的快速上行已經向其他替代蛋白來源擴散，導致不同機構間對貨幣政策預期的分歧也在上升。
2 一級市場：需求轉弱
本週新發行利率債2417億，利率債淨供給1119億。本週發行國債1327億、政金債767億、地方債322億。儘管本週利率債發行量有所上升，但由於到期量較大，利率債淨供給與上週基本持平。
一級市場需求轉弱。農發債方面，1年和10年需求稍好，其他期限需求弱於上週。國開債中，3年和10年換券發行需求較好，其他期限需求一般。口行債方面主要由配置盤參與，整體需求較弱。週三發行了1年和10年兩期附息國債，銀行減量參與需求較弱。整體來看，本週一級市場參與熱情不高，或與近期二級市場調整，利空因素增多有關。
3 二級市場:暗流潛動，長債震盪走弱
數據密集出爐，長債收益率震盪上行。上週末中美在華盛頓為達成第一階段協議取得實質性進展，當天期債低開高走，全天210下行1.2bp，可能意味著債市對中美談判產生一定免疫，另一方面也與進出口數據疲弱有關。週二公佈了通脹和社融數據，CPI“破三”和信貸數據超預期並未對債市產生明顯利空，反而有種利空出盡的感覺，當天210僅小幅上行0.75bp。週三央行意外開展了2000億MLF操作，市場並未解讀為貨幣政策的利好，當天期債高開低走，210小幅上行0.5bp。週四消息面相對平靜，可能受經濟收據公佈前部分資金搶跑影響，午後期債有所拉漲，全天210下行1bp。週五經濟數據公佈，三季度GDP6.0%，低於市場預期的6.1%，工業和社零回升，投資回落。數據公佈後股債出現雙殺，做股的和做債的都只選擇看到利空的一面，對後期貨幣收緊的擔憂也是資產價格變動的線索。全周190210和190006均累計上行1.5bp。
國債期貨：價格下跌
本週國債期貨空頭情緒佔優，週一單邊下跌，週二至週四小幅反彈，週五再次錄得陰線，T1912收於97.685。從技術面來看，120天均線是短期支撐位，短期內如果利空因素繼續發酵，多頭將面臨破位下行壓力。持倉量方面，T1912持倉變動不大，多空雙方仍在膠著狀態。從成交持倉比來看，週一為交易情緒高點，隨後幾個交易日交投轉向清淡。
4 利差分析：曲線呈現熊陡態勢
本週國債10-1維持在62bp，國開10-1利差維持在85bp。當從國債的估值收益率來看，1年和10年均上行1bp導致10-1利差不變。前債市較為糾結缺少方向，短端和長端波動均不大。9月以來曲線呈現走陡的趨勢，主要源於對專項債提前發行和逆週期調節加碼的擔憂。
風險提示：基本面變化超預期；逆週期調節力度加大；地方債擴容
相關報告
【興證固收.利率】數據密集出爐，長債收益率震盪上行——利率回顧（2019.10.14-2019.10.18）
【興證固收.利率】風險偏好抬升，長債收益率上行 ——利率回顧（2019.10.8-2019.10.12）
【興證固收.利率】央行鷹派表態+節前謹慎情緒，長債收跌 ——利率回顧（2019.9.23-2019.9.27）
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《【興證固收.利率】暗流潛動，長債震盪走弱——利率回顧（2019.10.21-2019.10.25）》
對外發布時間：2019年10月26日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：羅雨濃
（1）使用本研究報告的風險提示及法律聲明
興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批准，已具備證券投資諮詢業務資格。
本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或徵價邀請或要約。該等信息、意見並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。
本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和
建議不會發生任何變更。本公司並不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發佈本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日後的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。
除非另行說明，本報告中所引用的關於業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日後回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基於相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。
本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及
建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式製作任何形式的拷貝、複印件或複製品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。
在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸並進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益衝突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。
（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
市場有風險，投資需謹慎。本平臺所載內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或
會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本平臺內容僅供興業證券股份有限公司客戶中的專業投資者使用，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱或轉載本平臺中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、興業證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本平臺旨在溝通研究信息，交流研究經驗，不是興業證券股份有限公司研究報告的發佈平臺，所發佈觀點不代表興業證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以興業證券股份有限公司正式發佈的報告為準。本平臺所載內容僅反映作者於發出完整報告當日或發佈本平臺內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。
本平臺所載內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
閱讀更多 興證固收研究 的文章
