隨著疫情在全球範圍的擴散，加上宏觀上原油的打擊，原糖似乎陷入了萬劫不復的深淵。可原糖真會一跌不起嗎？未來市場還有哪些變化呢？
01、全球減產趨勢不改
2月，受到泰國超預期減產的影響，雖然各糖業研究機構上調了巴西製糖比的預估，但2019/20榨季全球供需缺口依然持續擴大，並且缺口將持續到2020/21榨季。由圖1和圖2可知，無論是對於普氏Kingsman還是TRS，這兩家機構在2月均把2019/20榨季的產銷缺口放在了700-800萬噸的水平。當然也會有投資者疑問，此圖乃基於先前的製糖比預估（Kingsman預估37.5%而TRS為43%），但隨著原油下跌，製糖比是否大幅上升導致全球出現過剩？
接下來我們將討論極端情況下的全球食糖供需狀況。
圖1 全球糖產量過剩/缺口
圖2 全球糖產量過剩/缺口
02、極端情況下的情景分析
巴西
考慮最大化製糖比下的產量
原油拖累乙醇從而帶動原糖下跌。2016年1月，布倫特原油價格同樣跌至40美元附近，當時巴西乙醇維持在14美分/磅，至4月的低點價格也有12美分/磅。當時，原糖的上漲使得糖-乙醇價差始終處於正值，即原糖價格高於乙醇的情況出現，因而2016/17榨季巴西製糖比維持高位，最終榨季達到了46.6%的高水平。
假如今年出現類似的情況，巴西最大化食糖產量，考慮極限製糖比47-48%的情況下（實際較難達到），則原糖產量相對Kingsman 2月份預估將增加700萬噸，而相對TRS則會增加300-400萬噸左右。
圖3 巴西乙醇折糖價格季節性
圖4 巴西糖-含水乙醇價差季節性
圖5 布倫特原油與巴西含水乙醇價差比較
消費
剛性的食糖消費
隨著新冠疫情在全世界擴散，市場對食糖消費出現擔憂。客觀而言，2020年全球經濟增長將不可避免地受到疫情的打擊，但糖本身作為高能食品，具有很強的消費剛性。在過去幾十年中，食糖消費總體保持著平穩增長，在這裡我們假設疫情導致消費增長受到抑制，出現0增長，則全球糖消費增速1%左右的預估不成立，全球年均糖消費約1.8億噸，因此我們將減掉180萬噸的消費增量。
表1 世界食品消費歷史增速
數據來源：2019世界糖業博覽會會議資料整理
綜合上述兩點，我們發現，在最糟糕的情況下，巴西產量增加400-600萬噸而全球因為疫情而失去180萬噸的消費增量，那麼在下調此前的700-800萬噸缺口預估後，原糖將是供需平衡或者仍有小幅的產銷缺口。
截至發稿時原糖價格不到13美分/磅，市場已經充分反映了較悲觀的供需平衡狀況。反過來思考，聰明的投資者就會發現做多具有非常高的安全邊際。
小結
情緒悲觀之時，就是黎明到來之日。
實際上，動態考慮問題的話，如果原糖價格維持當前的水平，那麼除了巴西之外的其他國家將失去增產的動力，像歐盟、俄羅斯、泰國等其他主產國將繼續減產或者維持近幾年的低產量。
由於2019/20榨季預期全球減產，發生在上榨季的貿易流過剩將不復存在；但我們還要注意到疫情帶來的影響。受疫情及歐佩克不減產導致原油和乙醇價格下跌及對宏觀預期悲觀短期原糖出現回調，但長期隨著夏季貿易流逐步趨緊，原糖將重新進入漲勢，並且繼續挑戰新高。
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