导读：近年来，中国城镇化建设如火如荼，而垃圾作为城市发展的附属物，城市和人的运转，每年产生上亿吨的垃圾。一边是不断增长的城市垃圾，一边是无法忍受的垃圾恶臭，成为城市垃圾处理中的棘手问题。高速发展中的中国城市，正在遭遇“垃圾围城”之痛。而发展垃圾焚烧发电行业，正好可以有效处理中国城市面临的“垃圾围城”的问题。

受益于国家政策利好、城市垃圾处理刚需等众多因素影响下，我国垃圾焚烧发电市场不断扩大。特别是在2019年里，我国地级及以上城市如全面启动垃圾分类工作，迅速推动垃圾焚烧发电市场增长。另据不完全数据统计，仅2019年全国在建、拟建的垃圾发电项目已超400个。由此可见，我国垃圾焚烧发电行业未来发展前景广阔，值得研究。

在研究之前，我们首先来思考关于垃圾焚烧发电行业的几个问题？

1、 为什么我国垃圾焚烧行业如此迅猛，未来又会如何？

2、 决定垃圾焚烧发电行业发展的关键要素有哪些？

3、 我国垃圾焚烧发电行业还面临哪些不确定的风险？

带着以上问题，我们一起来研究下垃圾焚烧发电行业的行业逻辑。

一、垃圾焚烧发电行业的发展历程

在行业发展初期（2000 年前），无害化处理技术相对落后，投资有限，卫生填埋技术凭借其适用范围广、技术简单、单位投资和处理成本相对较低的优势，在这个时期引领了行业的发展。

但随着中国城镇化率由2010年的49.9%提升至2017年的59.6%，同时城市人口密度由2010年2209人/平方公里提升至2017年的2477人/平方公里，城镇化进程不减，同时人口更多地向城市聚集，使得原本相对富裕的土地资源受到限制，填埋产能严重受限，但垃圾产生量和清运量却在这段时期加速增长，这种人口密集型的发展方式推动了城市垃圾焚烧替代填埋处置的发展。

于是，从2005年起，《可再生能源法》出台鼓励发展垃圾焚烧产业，随后一系列利好政策相继出台，包括补贴电价（2006年、2013年）、增值税即征即退（2008年）、所得税三免三减半（2009年），行业订单开始爆发性增长，并于2012年起产能高速落地期，2012/2013年产能增速高达31%/28%，2014年起小幅放缓（20%上下）。根据十三五规划，2020年全国垃圾焚烧产能将达到59万吨，对应CAGR 2018-2020约为21%。

二、垃圾焚烧发电行业市场空间

根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化出力设施建设规划》，城市生活垃圾“十三五”总投资约2518.4 亿元。其中，无害化处理设施建设投资1699.3 亿元，收运转运体系建设投资257.8 亿元，餐厨垃圾专项工程投资183.5 亿元，存量整治工程投资241.4 亿元，垃圾分类示范工程投资94.1 亿元，监管体系建设投资42.3 亿元，资金筹措由地方政府负责，行业投资资金明确。

根据生活垃圾焚烧信息平台的数据，截至2018年5月，我国共投运垃圾焚烧厂365座，累计产能38.5万吨/日。从新增产能上看，2013至2016年，新增产能在3.5万吨/日左右，2017、2018年全年预计新增产能7万吨/日，如果完成十三五规划，2019、2020年每年新增投运产能将超过10万吨/日，行业进入产能集中投放期。

三、垃圾焚烧发电行业市场格局

垃圾焚烧发电行业集中度在提升，龙头以央企、海内外上市公司为主。根据生活垃圾焚烧信息网数据，2014年底，我国垃圾焚烧共投运产能21.6万吨，CR14占比49%，截至2018年5 月，中国垃圾焚烧运营企业共有123家，共运营365个垃圾焚烧项目，总产能38.5万吨/天。市占率前三分别为中国光大环保、锦江环境、重庆三峰，CR14占比55%。4年时间，CR14提升6PCT，龙头受益。

从上图可以看出，光大国际运营及在手产能行业第一。十三五规划时住建部就已经按照各省固废处置需求做了详细的规划，由于固废处置的刚需性，2016-2018年各家上市公司先后中标了大量的垃圾焚烧项目。截至2018年5月，光大国际已运营垃圾焚烧产能39100（吨/天），在建+筹建产能26950（吨/天），两项指标均为国内第一。

根据环卫科技数据监测平台统计情况，垃圾焚烧发电的十大龙头企业中标的项目日处理规模占总规模的78%，垃圾焚烧市场的“马太效应”愈加明显。

四、垃圾焚烧发电行业的商业模式

垃圾焚烧行业项目一般采用BOT或BOO模式运营，公司与政府签订特许经营协议（通常20-30年），通常投资额的70%左右会由项目公司（SPV）通过贷款融资，剩余30%左右通过资本金投入。

建造期盈利来自建造利润，运营期盈利来自发电收入、处置垃圾收入。

（1）建设期：从项目审批到项目完工通常需要约2-3年时间。对于自建的项目，该时期可获得建设收入。建造完成后，以合同造价确认无形资产或长期应收款。

（2）运营期：两种确认方式。

方式一：当建造期收入确认为无形资产时，运营期确认运营收入，包括发电收入和处置垃圾收入。其中，垃圾发电的收入中，折算电量以内的，按垃圾发电标杆电价计价(0.65元/方)，实际电量超过折算电量的部分，按照燃煤标杆电价计算；运营成本主要为垃圾焚烧设备设施折旧、环保设备设施折旧、人工成本、原材料成本等。

方式二：当建造期收入确认为长期应收款时，运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。

另外，一个典型的BOT项目还存在以下财务特征：

1）收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。项目建设期，确认建造收入和利润，通常盈利较高；在项目运营期，收入稳定，利润随财务费用的减少稳中略增。

2）现金流和利润并不匹配。在项目建设期，投资支出巨大，虽然建造盈利被确认，但实际上并没有现金流入，同时项目的回收期较长，这就要求企业具有足够的资金实力和融资能力。在项目运营期，由于折旧的存在，经营现金流高于净利润，可以支撑还债+分红。

五、垃圾焚烧发电运营收入分析

在引入补贴政策后，垃圾焚烧运营的收入主要由两部分组成：由当地政府支付的垃圾处理服务费收入，以及垃圾焚烧发电上网带来的上网电费收入。其中，国家财政补贴存在被取消的可能。

垃圾处理服务费收入主要由处理量乘以处理单价。

处理量方面，虽然我国未来的城镇化率在超50%后增速可能放缓，但环卫市场的渗透率持续增加（市场化、机械化、城乡一体化等趋势）仍将确保垃圾清运量的稳步增长，政策的导向扶持（去填埋化）在短期（“十三五”规划期间）也将持续，垃圾焚烧处理量仍将维持增长态势。

处理单价方面，垃圾处理服务费曾存在低价抢标的情况，后因为政府出面遏制，情况有所好转。另外，随着融资环境趋紧，原料成本增加，垃圾焚烧公司也缺少足够的能力和意愿去持续这种恶性竞争。因此，可以发现2017-2018 年的垃圾处理服务费中标金额稳定在合理范围内。

上网电费收入主要受上网电量的影响。

电量方面，垃圾焚烧项目的上网电量由焚烧垃圾的发电量减去自用电量（包含输电损耗）后得出，而发电量等于垃圾处理量乘以吨垃圾发电量：

上网电量=垃圾焚烧处理量*吨垃圾发电量-自用电量

其中，吨垃圾发电量和自用电量则是影响上网电量的两个关键因素。

影响吨垃圾发电量的主要因素有两点：

一是入炉垃圾的热值。垃圾热值受地域因素影响明显，沿海地区垃圾的热值明显高于东北/西北地区。近年来入炉的垃圾热值呈现增长趋势，我们认为主要原因是居民生活方式的转变。随着网购以及外卖的兴起，更多的包装用品和一次性餐具等混入生活垃圾，在降低垃圾含水率的同时明显提高了入炉垃圾的热值。未来随着垃圾分类的推进和逐步完善，入炉垃圾的热值有望进一步提高。

二是垃圾焚烧炉的工艺。目前我国多采用中温中压工况的机械炉排炉运营，随着技术的更新换代，已有采用中温次高压/高压工况的机械炉排炉逐步投入使用，优化的工艺可以适应更高的热值区间，同时可以有效提高能量转换效率，进而提升吨垃圾发电量。

而自用电量的优化同样来自两个方面：

一是采用大型炉排装备。采用大型炉排可以有效提高焚烧效率，处理同样规模垃圾的人工成本和厂用电量都会有所降低。

二是优化管理。优化生产运营的过程和人员管理，提高设备运行效率，降低非生产用电损耗，可以有效降低厂用电量。

电价方面，2012年，发改委印发《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格[2012]801号），正式明确了垃圾焚烧发电的电价补贴细则以及实施期限等具体内容。具体如下：

目前，我国绝大部分垃圾焚烧发电项目的上网电价（含税）由三部分组成：

垃圾焚烧发电电价（0.65元/度）= 当地脱硫燃煤机组标杆上网电价（0.25元/度到0.5元/度范围内各地不同） +省级电网负担（0.1元/度）+国家可再生能源电价附加基金负担（剩余部分）

其中补贴来自两部分，一部分是各省级电网负担的0.1元/度的省级补贴（电网企业通过销售电价予以疏导），另一部分来自可再生能源发展基金（属于中央政府性基金）中的电价附加收入安排的支出。

六、垃圾焚烧发电项目的关键环节

垃圾焚烧选址是关键。对典型的垃圾焚烧发电项目，垃圾处理费、债务融资成本对内部收益率影响排序：吨垃圾发电量>垃圾处理费>债务融资成本。所以对于垃圾发电行业来说，项目选址是关键：选择发达地区、高热值垃圾的项目既可以获较高的发电量也可以获得较高的垃圾处理费，为项目盈利提高保障。

参考美国，发达地区垃圾热值提升空间大，项目选址是关键。美国1960-2000垃圾总产量年均复合增速在2.78%。人均产量1960-2010增速最快，复合增速在2.1%。从垃圾种类来看，1960-2020美国增量垃圾主要是纸制品，经济的高速增长带动发达地区的纸制品等高热值的生活垃圾占比提升，发达地区垃圾内生增长将带动盈利提升。

考察垃圾焚烧上市公司的吨垃圾上网电量，使用上网电量/垃圾入库量的指标判断行业公司的区域垃圾热值以及发电上网率。垃圾焚烧上市公司单吨上网电量平均水平从2015年的267（度/吨）提升至295（度/吨），发电上网率方面，行业平均在80%-90%之间，其余电量为厂区自用。上市公司通过三年的持续运营，积累了大量运营、检修经验，使得行业上网电量不断提升。

粤丰环保单吨发电量最高，伟明环保、上海环境、瀚蓝环境、光大国际位于第二梯队。粤丰环保吨垃圾上网电量最高，主要原因其项目在广东东莞地区，垃圾热值高，升温能耗少，且公司管理优秀，厂用电率较低。从整体角度看，南方的温度整体高于北方，垃圾达到燃点所需要的能量少，南方垃圾热值高于北方。城市垃圾含有纸质及有机物含量较多，农村有机物通常直接施肥较多，城市垃圾热值高于农村。仅从热值角度看，宜选择南方、经济发达地区的项目。

七、垃圾焚烧发电行业发展趋势

目前焚烧产能集中于城市、华东区域，县城、其他省市焚烧率仍较低：

2、焚烧率华东高、其他低：截至2017年，华东六省（江浙沪皖闽鲁）合计焚烧产能占全国的一半以上，为17.57万吨/日，平均焚烧率已经达到55.82%（注：“十三五”规划2020年东部地区焚烧达到60%以上），远高于其他地区24.56%的水平。

由于目前垃圾焚烧发电产能分布不均，未来垃圾焚烧发电项目存在市场下沉和区域转移的趋势：

1、市场下沉：2012-2017年新增投运产能中县城仅占11.98%，而2019年中标项目中县城占比达40.97%。

（1）2012-2017年新增投运产能集中于城市：2012-2017年全国累计新增投运产能19.93万吨/日，其中城市17.54万吨/日（占88.02%），而同期县城新增产能仅为2.39万吨/日（占11.98%）。

（2）2019年县域订单爆发增长：截止2019年11月30日，经不完全统计，本年垃圾焚烧中标项目总规模约10.97万日/吨，其中县城产能占40.97%。

2、区域转移：2012-2017年新增投运产能中华东地区占51.51%，而2019年中标项目80%位于非华东地区。

（1）2012-2017年新增垃圾焚烧投运产能中华东六省占半壁江山：2012-2017年，华东地区新增投运产能10.27万吨/日，占总增量的51.51%。

（2）2019年河南、河北等中部省份成为重点开拓地区：截止2019年11月30日，本年新增的105个中标项目中仅有21个位于华东地区，合计规模约占总产能的17.64%。在其他地区中，河南省（25.85%）、河北省（19.92%）、辽宁省（9.97%）为产能增量主要来源。

今年，关于取消垃圾焚烧发电补贴的说法甚嚣尘上，但从2019年的中标数据来看，垃圾焚烧产业未见颓势。岁末年初，很多省份陆续发布了本省的垃圾焚烧发电中长期规划：包括云南省、海南省、福建省、安徽省、湖南省、陕西省。其中，2019年12月31日发布的《陕西省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划(2020-2030年)》中，预估2020年前开工项目投资144.27亿元。可以想见，未来几年，垃圾焚烧产业市场依旧有很大的空间，尤其中部地区将更加大有可为。

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