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投資房地產的人，其實首先應該去關注萬科，萬科是房地產企業的一面旗幟，是房地產企業最優秀的代表。即便是熟悉萬科的人，也未必瞭解萬科巨大的利潤創造能力。
今天我們就通過資本回報率的角度來分析一下萬科，我發現萬科的利潤創造能力堪比格力電器和貴州茅臺。
房地產行業的王者
我們都知道，房地產行業屬於高槓杆行業。前幾年房價上漲期間，那些經營比較激進、槓桿加的比較足的企業總是能獲得更高的回報，表現到淨資產收益率上也更加好看。其主要原理是，只要公司的資本回報率高於有息負債利率，那麼槓桿越高則對於淨資產收益率的貢獻越大。
但我們也知道，槓桿越高，經營風險就越大。我們需要將有息負債與經營資產統籌考慮來看一下公司的利潤創造能力。通過這個角度，我們才能撥開雲霧，重新發現萬科的王者風範，你會發現萬科比你想象得還要優秀得多！
為了簡化分析而做的假設
這裡我不想用非常嚴密的數據來計算，因為這太費時間了。今天我只是基於從同花順上導出的報表數據，做一個簡單的計算，我們通過這個調整計算，意在看出萬科真實的利潤創造能力。
我來說一下基本思路。
先說分析對象針對的是合併報表，而不是針對歸屬權益，主要是這樣可以直接利用同花順上的報表數據。
其次，在息前稅後收益上，不去細究資產減值、非經常性收益等對利潤的影響，這些金額原本也不大，我們就將淨利潤視作核心業務利潤，這與實際情況差別也不大。
第三，在資本投入上，只考慮股東權益加有息負債。而有息負債中僅包括了短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款和應付債券。對於一年內到期的非流動負債做了簡單化處理，將其均視作有息負債來處理。這其實與實際情況也相差不遠。
萬科的資本回報率
有了這樣的前提，我們先來根據報表數據看一下萬科的利潤創造能力有多強。
我把資本回報率和淨資產收益率放在了一張圖裡來比較。我們可以看到，萬科的淨資產收益率在2007年之前是持續上升的，這其實反映了當時房地產市場的高景氣度。
一切在2008年迎來拐點。這一年，萬科的淨資產收益率大滑坡，之後慢慢爬坡直至2018年才重又回到高點。但從投入資本回報率的角度我們可以看到，2006年萬科迎來資本回報率的高點，2007年就開始走下坡路了。
到了2008年金融危機來臨時，萬科實際的資本回報已經下滑到9%，但由於有息負債的利率仍低於資本回報，也因而對淨自產收益率仍具有增厚作用。
從上圖可以比較明顯地看到，萬科在2006年到2012年，其有息負債比率雖然有所波動，但基本維持在80%附近，而經歷2013/2014和2015年連續三年的房地產市場遇冷之後，萬科的負債率一路走低。此時雖然資本回報率在一路上漲，但由於有息負債的減少導致的淨資產收益率增厚的減少，使得報表中看到的淨資產收益率反而下降了。但之後萬科的有息負債比率重新升高，而資本回報率其實並沒有太大變化，但表現在淨資產收益率上卻是一路走高的。這，其實是加槓桿的結果。
房地產行業不能簡單這麼計算！
我們應該考慮到房地產市場與其他行業的不同情況。房地產行業的特殊性在於，其銷售收入轉化為營業收入會有一到兩年的滯後。而公司在加速擴張時首先會引起負債率的上升，之後才會帶來銷售額的上升，而再過一到兩年才能轉化為報表上的營業收入和利潤。這種費用前置利潤後置的特點，使得我們簡單通過報表數據來評估地產股的盈利能力，會帶來很大的誤差。
我也偷了懶，不再去追溯每一年的銷售額和營業收入的差別了。我就拿2018年的銷售額作為例子，前後各推一年，計算一下以當年銷售額為依據的資本回報率。
調整後的資本回報率
根據2018年公司財報，萬科銷售了4038萬平米，銷售金額為6070億元，分別比上一年增長了12.3%和14.5%。而今天看到克而瑞的銷售數據，萬科銷售額達到了6269億元。
我們現在得到了三個銷售額數據，分別為2017年的5301億，2018年的6070億和2019年的6269億。我們先計算一下2014年到2018年這五年的平均稅金比重和銷售毛利率。
然後我們再來看一下過去五年的所得稅比率和管理費和銷售費的比率。
我們就是以過去五年這幾個比率來推算一下按照當年銷售金額計算的淨利潤。
請注意了，我們這裡的計算是簡化計算，不考慮其他因素對淨利潤的影響。而對於萬科對聯營企業的投資，則採用2017年和2018年的財報數據，對於2019年，暫時就按增長20%來估計。因為來自聯營和合營企業的投資收益比重不大，如何估算其實差別都不大。
另外，我查到的2019年上半年萬科的利息支出共計70.2億元，也因此就簡單以半年報乘2來計算全年的利息支出。
從這張表中你可以看到萬科實際的資本回報率超過了20%。而2019年回報率的降低，主要是在負債率提高的同時，其銷售收入並沒有取得相應的增長，而我們是假定了銷售毛利率與2018年相同，其他費率都相同，也因此使得利潤的增長小於資本投入的增長，導致了資本回報率的下降。
最優秀的萬科要與最優秀的企業比較
大家看到萬科的這個數據，可能沒有太大的概念。那我們換一個角度來考慮以下，我們考慮使用資本回報率來比較一下萬科與格力電器，來看一下兩家企業的使用資本回報率。之所以要考慮使用資本回報率，是因為房地產公司的稅負較重，我們把稅負因素消除，讓它們站在同一個起跑線來比較一下。
有人說，對這種消費產品現金流充沛的公司，在計算時應該把持有的鉅額現金扣除一部分。但是，格力似乎一直也未使用這部分現金，而這些錢一直躺在銀行的活期賬戶裡睡大覺。事實上，對於供應鏈上下游的佔款也是一把是雙刃劍。當企業發生了變故時，這些資金的抽回會讓企業瞬間陷入危機。也因此我個人認為從哪裡來到哪裡去，這些資金我們就不做處理，仍作為使用資本來計算。
那我們來看看格力電器的情況。
我們可以看到，即便我們將格力電器1000多億的現金仍算在資本投入內，其回報率仍達到了驚人的50%附近。實際上格力電器日常的運營不需要這麼多資金，如果格力電器將其持有的現金的70%進行分紅，那這個回報率數據要高到月亮上去了。
但是，我們也應該知道，格力電器雖然手持如此多的現金，但這只是動態平衡的結果，而不是靜態平衡。如果公司遭遇一些意外事件，這些資金隨時都有可能流出公司，也因此，雖然這些資金躺在公司賬上似乎沒什麼用，至少還能掙點利息。而一旦分紅分掉，公司將難以抵禦意外波動，也因此我仍把現金全部留在資本投入上進行分析。
這也是有教訓的。10年前的蘇寧電器和國美電器也是同樣的情況，當時公司手中有大把的現金。但後來黃光裕出事之後，公司賬面上鉅額的資金很快就被抽回，短時間內就造成了公司陷入困境。
說了這麼多，只是為了說明我這樣計算的合理性，而並非說格力電器有麻煩。我更傾向於認為，董小姐比很多叫嚷著要提高資金利用率的人更懂得小心駛得萬年船的道理，也因此她始終在非常謹慎地使用這些鉅額的資金。
我們再來看一下萬股之王貴州茅臺。
同樣地，我們在計算時並沒有把茅臺的鉅額現金拿掉計算，原因同上。我們可以看到，萬股王絕不是蓋的，其使用資本回報率也高達50%以上。
從格力電器和貴州茅臺的比較中我們也可以理解為什麼格力電器會那麼受熱捧，它確實是太優秀了，優秀到利潤創造能力能與貴州茅臺相伯仲。
好了，我們鋪墊了這麼多，最終還是要回到本文的主角萬科身上的。我們將計算的息前稅後利潤加上增值上和所得稅，得到了息前稅前利潤，我們可以看到，萬科的這個息前稅前利潤大漲了接近一倍。
我們可以看到，萬科的使用資本回報率相比格力電器也毫不遜色。相對於2017年和2018年的數據來說，2019年的數據更多來自推斷，可能偏差稍大。但這並不妨礙結論。
結論
投資就應該投資那些最偉大的公司，萬科就是其中一個
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