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原標題：你不知道的餐飲巨頭：營收規模已超過百勝餐飲，“漢堡王”只是其第二大業務 | 獨立研報

一、比肩百勝餐飲的連鎖餐飲巨頭

作為一個標準肥宅，漢堡、薯條、炸雞、咖啡……，這些都是風雲君的最愛。

據說，高熱量食物能促進大腦分泌多巴胺，從而帶來愉悅和滿足感，這正是人類容易對高熱量食物上癮的原因。

然鵝，與高熱量食物帶來的幸福感相伴而來的，還有日益增加的體重。

就此打住！進入正題，今天風雲君要為大家介紹的國際餐飲品牌（QSR.N），正是一家提供漢堡、薯條、炸雞、咖啡等眾多風雲君摯愛食品的連鎖餐飲公司。

相比麥當勞和百勝餐飲（肯德基、必勝客母公司），國內的老鐵們可能對“國際餐飲品牌”這個名字比較陌生。但說起其旗下品牌，風雲君相信大家或多或少都有所耳聞。

公司旗下目前有三大連鎖餐飲品牌：大家耳熟能詳的連鎖快餐店漢堡王、加拿大最大的連鎖咖啡店Tim Hortons、北美網紅連鎖炸雞店Popeyes。

按營收規模來計算，相比其他連鎖餐飲大佬，國際餐飲品牌在全球連鎖餐飲界中的地位並不低，而且成長迅速。

2013財年（注：國際餐飲品牌的財年與自然年重合），公司營收為11億美元，當時分別僅為麥當勞（MCD）的4%、百勝餐飲（YUM）的9%、星巴克（SBUX）的7%。

到了2018財年，公司營收分別相當於麥當勞的25%和星巴克的20%，並且已超過百勝餐飲。

當然，其中一個原因是百勝餐飲在2016年剝離了中國區業務。Btw，至於從百勝餐飲剝離的新公司百勝中國的表現如何，老鐵們可以翻看《 》。

從營收增速來看，國際餐飲品牌的成長性明顯好於其他幾家。

從2015財年起，麥當勞和百勝餐飲每年營收都出現負增長，2013-2018財年的CAGR分別為-5.6%和-15.3%。同期，星巴克的CAGR為8.5%，但仍遠低於國際餐飲品牌高達36.1%的CAGR。

其中，公司在2015財年和2018財年的營收增速較高，分別為238%和17%。公司實現高增長的主要原因是品牌收購。

接下來我們細說。

二、公司三大品牌業務介紹

1、母公司為資本運作界的“大佬”

國際餐飲品牌成立於2014年8月25日，於同年12月15日在紐約證券交易所上市。

公司的最大股東為3G RBH（3G Restaurant Brands Holdings LP），後者目前持有公司約41%的投票權。3G RBH是3G Capital（3G Capital Partners, Ltd.）的子公司，後者是一家巴西投資公司。

風雲君順便BB一句，3G Capital的全球投資界中名氣頗大，其曾與巴菲特的Berkshire Hathaway聯手收購食品巨頭亨氏，這場收購後來成為商學院教材中LBO（融資併購，Leveraged Buyout）的經典案例之一。

我們來看看，“國際餐飲品牌”這個由3G Capital搭建的公司裡面裝了哪些業務。

漢堡王（Burger King）：品牌成立於1954年，是與麥當勞、肯德基齊名的連鎖快餐店，以烤制漢堡、雞肉、三明治、炸薯條、軟飲料和其他平價食品為特色。

Tim Hortons：品牌成立於1964年，是加拿大最大的連鎖快餐店之一，主要產品包括混合咖啡、茶和以濃咖啡為基礎的冷熱特色飲料，同時提供包括甜甜圈、天趣餅（該店特有的一款油炸球形甜品）、百吉餅和烤三明治等新鮮烘焙食品。

Popeyes：品牌成立於1972年，是一家以雞肉為主題的連鎖快餐店，以獨特的路易斯安那風味而著稱，主要產品包括香辣雞、雞柳、炸蝦和紅豆米飯等。

在2014年12月之前，公司旗下只包括漢堡王一個品牌。2014年12月12日，公司宣佈收購Tim Hortons。2017年3月，公司宣佈收購Popeyes。

2、收購Tim Hortons後，加拿大成為最大市場

風雲君相信國內的老鐵們對漢堡王相當熟悉，對於公司旗下另外兩個品牌：Tim Hortons和Popeyes，則較為陌生。

在2014財年以前，漢堡王是公司的唯一營收來源。

2015財年起，Tim Hortons實現全年並表，也是從當年起，Tim Hortons取代漢堡王，一躍成為公司第一大營收來源。

2018財年，Tim Hortons、漢堡王和Popeyes的營收分別為32.9億美元、16.5億美元和4.1億美元，營收佔比分別為61.5%、30.8%和7.7%。

收購Tim Hortons不僅使得公司的營收規模實現了大幅度的躍升，按地區劃分的營收結構也發生了變化。

在2015財年以前，美國市場是公司最重要的市場。

而在收購Tim Hortons後，加拿大市場的營收佔比從2014財年的12.7%一躍至2015財年的64.7%。此後，加拿大一直是佔公司營收過半的第一大市場。

2018財年，來自加拿大、美國和其他國家的營收分別為29.8億美元、17.9億美元和5.9億美元，營收佔比分別為56%、33%和11%。

接下來，風雲君便來仔細說道說道公司目前最重要的業務——連鎖咖啡店Tim Hortons。

3、吊打星巴克的加拿大“國民咖啡”

風雲君是一個咖啡愛好者。對於風雲君這樣的肥宅來說，咖啡乃真是抵禦冬日寒冷、迅速提神充飢的“神器”。當然了，小動圖也是。

據Statista的最新統計，加拿大是全球第四大咖啡市場，市場年規模達234億美元，僅次於美國（809億美元）、巴西（474億美元）和日本（375億美元）。

不過，加拿大作為一個典型的“地廣人稀”的國家，其人口規模要遠遠少於美國、巴西和日本。顯然，如果計算咖啡市場人均規模，加拿大位列全球之首。

加拿大咖啡協會（Coffee Association of Canada）最新發布的一份報告顯示，2018年，加拿大成年人平均咖啡日消費量為2.8杯。

這一數字足以反映出冰天雪地裡的加拿大人民對咖啡的熱愛。

有個笑話是這麼說的：當美國人在下雪天把車開到溝裡時，會說“額滴天哪”，而如果是加拿大人，則會說“把咖啡拿穩咧……”。

而在加拿大，最受歡迎的連鎖咖啡店並非全球範圍內大名鼎鼎的星巴克，而是成立多年的加拿大本土咖啡品牌Tim Hortons。

順便值得一提的是，“Tim Hortons”這個名字，正是來自該品牌的創始人、加拿大著名冰球運動員提姆·霍頓（Tim Horton）。

而正是這家充滿加拿大特色的連鎖咖啡店，長期以來在本土吊打全球公認的連鎖咖啡界“大佬”星巴克。

據Statista的統計，2018年，Tim Hortons是加拿大最大的連鎖咖啡店，門店總銷售額達89億加元。星巴克排名第二，門店總銷售額為18億加元。

此外，排名第三的The Second Cup同樣是加拿大土生土長的連鎖咖啡店，2018年的門店銷售額為1.5億加元。

從門店數量來看，截至2018年末，Tim Hortons共有4846家門店，其中約4300家位於加拿大。

Statista的數據則顯示，2018年，星巴克在加拿大的門店總數為1518家，門店總數不到Tim Hortons的一半。

無論是從加拿大的門店數量還是門店總銷售額來看，Tim Hortons甩出第二名的星巴克遠遠一條街，稱其為“加拿大國民咖啡”毫不為過。

此外，如果有童鞋對全球連鎖咖啡龍頭星巴克感興趣，可以移步《 》。

4、旗下“漢堡王”門店數量最多

Tim Hortons作為加拿大連鎖咖啡店的“一哥”，同時也是公司目前最大的營收來源，營收佔比過半。

然而，在公司旗下漢堡王、Tim Hortons和Popeyes三大品牌中，Tim Hortons的門店數量卻不是最多的。

公司將旗下三大品牌在全球範圍內的門店數量稱為“全系統範圍門店數（Total System-wide Restaurants Sites）”。

截至2018財年末，公司全系統範圍門店數為25744家。

其中，漢堡王有17796家，為公司旗下門店數量最多的品牌，佔全系統範圍門店數的69%。

Tim Hortons和Popeyes分別為4846家和3102家，分別佔全系統範圍門店數的19%和12%。

我們以公司開展業務時間較長的兩個品牌——漢堡王和Tim Hortons，來進行對比。

漢堡王的門店擴張速度一直以來要快於Tim Hortons，2014財年-2018財年，漢堡王和Tim Hortons門店數量的CAGR分別為5.5%和3.3%。

特別是自2017財年起，漢堡王進一步加快擴張，而Tim Hortons的開店速度則開始放緩，兩者當年門店增速分別為6.5%和2.9%。

同樣在2017財年，由於公司收購了新品牌Popeyes，以及漢堡王擴張速度加快，公司全系統範圍門店數同比大增19.9%，至24407家。

看到這裡，老鐵們或許有疑問：為什麼漢堡王的門店數量是Tim Hortons的將近4倍，但營收卻只有後者的一半？

難道是因為賣漢堡和薯條的漢堡王，其門店總銷售額要遠遠低於賣咖啡和甜甜圈的Tim Hortons？

然鵝，事實並非如此。

以最近的三個財年為例。2016財年-2018財年，公司旗下漢堡王門店總銷售額每年均明顯高於Tim Hortons和Popeyes。

2018財年，公司全系統範圍內（即包含旗下三大品牌）的門店總銷售額為322億美元，其中有216億美元來自漢堡王，佔比達67%。

從單店銷售額增速來看，漢堡王過去三年的同店可比銷售額增速也高於Tim Hortons和Popeyes（注：同店指在財年期間已經持續經營至少13個月的Tim Hortons或漢堡王門店，以及持續經營至少17個月的Popeyes門店）。

2018財年，漢堡王、Tim Hortons和Popeyes的同店可比銷售額分別為2%、0.6%和1.7%。

要解答這個問題，我們還需細說公司的特許經營模式。

1、約100%為特許經營門店

截至2018財年末，在公司全系統範圍內的25744家門店中，僅有98家是公司自營門店（Company Restaurants），剩餘25646家均為特許經營門店（Franchise Restaurants）。

特許經營門店佔比將近100%。

從經營模式的角度來看，公司的營收又可分為兩類：“銷售收入（Sales）”和“特許經營及物業收入（Franchise and property revenues）”。

銷售收入：指公司向旗下特許經營餐廳銷售原材料、包裝品和餐廳設備帶來的收入。

特許經營及物業收入：指公司從旗下特許經營餐廳的銷售額中按一定比例抽取的特許權使用費（注：公司也允許少部分加盟商支付一次性的特許經營費），以及公司向加盟商出租或轉租物業的租金收入。

值得注意的是，從2018財年起，公司將原先計入“銷售收入”裡的餐廳設備相關收入歸類為“特許經營及物業收入”。

因此，在2018財年，公司的銷售收入較上一年的23.9億美元輕微下滑。

2018財年，公司的銷售收入和特許經營及物業收入分別為23.6億美元和30億美元，分別佔公司營收的44%和56%。

此外，公司近年來營收結構最明顯的變化發生在2015財年，即Tim Hortons實現並表的同年。

2015財年以前，特許經營及物業收入佔公司營收80%以上。

Tim Hortons的並表，不僅使得公司的整體營收大幅度躍升，其中銷售收入佔營收的比重也大幅增加，由2014財年的14%上升至2015財年的54%。

2、各品牌的特許經營模式有所不同

營收結構發生改變的原因在於，雖然公司旗下三大品牌均採取特許經營模式，但Tim Hortons的模式與漢堡王和Popeyes又有著明顯不同。

公司旗下的特許經營餐廳可分為三種類型：

（1）屬於公司自有物業，並出租給加盟商的特許經營餐廳；

（2）屬於公司租賃物業，並轉租給加盟商的特許經營餐廳；

（3）物業屬於加盟商自有或自行租賃的特許經營餐廳。

就前兩類特許經營餐廳來說，加盟商還需向公司繳納租金。公司將這部分租金收入計入“特許經營及物業收入”。

公司披露的數據顯示，截至2018財年末，Tim Hortons有74%的門店都屬於前兩類特許經營餐廳（即由公司出租或轉租給加盟商）。

相比之下，漢堡王和Popeyes的絕大部分門店都是加盟商自有或自行租賃的，前兩類特許經營餐廳的佔比分別僅為10%和3%。

不同的餐廳經營模式給公司營收帶來的影響也不一樣。

首先，從簽訂的特許經營協議來看，公司從旗下各品牌的特許經營餐廳中按其銷售額“抽成”的比例有所不同。

據公司披露，Tim Hortons的加盟商需按門店銷售額3%-4.5%的比例向公司繳納特許權使用費。同時，租賃公司物業的加盟商，還需按門店銷售額的8.5%-10%向公司支付租金。

而漢堡王和Popeyes的加盟商向公司繳納特許權使用費的比例分別為4.5%和5%（注：由於漢堡王和Popeyes前兩類門店佔比較小，公司未披露這兩個品牌的加盟商支付租金比例。）

其次，公司對旗下各品牌的生產和供應鏈管理模式也有所不同。

公司直接向Tim Hortons的餐廳出售大部分原材料和包裝品，包括咖啡、糖和紙製品等。這些產品主要來公司自己的生產工廠，少部分來自第三方供應商。

比如，公司在安大略的安卡斯特和紐約的羅徹斯特建立了兩家咖啡烘焙工廠，為旗下所有的Tim Hortons餐廳提供混合咖啡，並在安大略的奧克維爾擁有一家糖廠。

而漢堡王和Popeyes的全部供應商都來自第三方。公司與少數第三方供應商簽訂採購協議，由後者為旗下漢堡王和Popeyes餐廳供應產品。

比如，漢堡王公司從2000年起與可口可樂公司和Dr Pepper Snapple公司簽訂了長期的獨家合同，要求美國的漢堡王餐廳向供應商購買一定數量的軟飲料糖漿。

據公司披露，截至2018財年末，美國約87%的漢堡王餐廳的產品來自4家第三方供應商，美國約85%的Popeyes餐廳的產品來自5家第三方供應商。

因此，Tim Hortons的營收結構與漢堡王和Popeyes明顯不同。

以2018財年為例，Tim Hortons營收的67%（約22億美元）來自銷售收入（即公司向餐廳出售原材料、包裝物和設備），特許經營及物業收入僅佔營收的33%（約11億美元）。

而在漢堡王和Popeyes的營收中，銷售收入的佔比較小，絕大部分營收來自特許經營及物業收入。2018財年，漢堡王和Popeyes的銷售收入佔該品牌營收的比重分別為5%和20%。

四、盈利能力分析

1、毛利率：收購Tim Hortons後明顯下跌，但近年來有所回升

在不同的特許經營模式之下，Tim Hortons、漢堡王和Popeyes的毛利率呈現出什麼區別呢？

2018財年，Tim Hortons、漢堡王和Popeyes的毛利率分別為48.7%、95.9%和84.8%。

由於公司直接向Tim Hortons銷售大部分原材料，而漢堡王和Popeyes的產品來自第三方供應商。顯然，Tim Hortons的銷售成本佔比要高於其他兩個品牌。

這也是公司整體毛利率從2014財年的87.0%下降至2015財年（當年Tim Hortons並表）的55.3%的原因。

但得益於近年來漢堡王和新收購品牌Popeyes的門店擴張速度加快，公司的毛利率從2015財年起呈現不斷上升趨勢。

2018財年，公司的整體毛利率為66.1%，較去年同期提高6.5個百分點。

2、特許經營及物業費用：受品牌收購和新店擴張影響明顯

公司的其他期間費用主要包括兩項：“特許經營及物業費用”和“銷售、管理和行政費用”。

“特許經營及物業費用”指公司開設新餐廳或與加盟商續約時發生的相關費用，包括物業裝修費、餐廳設備維修費等。該費用主要受公司收購新品牌及當年新增門店數量的影響。

2015財年和2017財年，公司特許經營及物業費用的支出金額較高，分別為5億美元和4.8億美元，分別佔當年營收的12.4%和7.9%。原因是公司分別在2014財年底和2017財年收購了Tim Hortons和Popeyes，門店數量大幅增長。

3、銷售、管理和行政費用：主要用於支持漢堡王的發展

銷售、管理和行政費用則在2018財年迎來了攀升，當年達12.1億美元，佔營收比重為22.7%，較2017年提高了13.6個百分點。

2019財年，公司延續著2018財年的高開支趨勢，前三季度銷售、管理和行政費用為9.5億美元，佔營收比重為23%。

公司為何從2018財年起，突然加大銷售、管理和行政開支？

從公司披露的各品牌期間開支來看，銷售、管理和行政費用主要用於支持漢堡王這一品牌的發展。

上文提到，漢堡王的同店可比銷售額增速要高於Tim Hortons，甚至是新收購品牌Popeyes。

就公司從各品牌獲得的營收來看，作為公司第二大營收來源的漢堡王，其營收增速也一直高於第一大營收來源的Tim Hortons，後者近年來只保持著低個位數的增長率。

2017財年和2018財年，公司的漢堡王門店數量連續兩年保持著6%以上的增速。也是在2018財年，漢堡王品牌的營收同比大增35.4%，當年營收與銷售、管理和行政費用一同呈現出大幅攀升的趨勢。

風雲君認為，從連鎖快餐行業的情況來看，漢堡王近年來的表現相當優異。

正如本文開頭提到的，國際連鎖快餐巨頭，如麥當勞、百勝餐飲近年來都出現了負增長。

市場調研數據顯示，美國連鎖快餐市場規模在2014-2019年的CAGR為4.1%，2019年的年增長率僅為1.1%。

在全球連鎖快餐行業普遍增長放緩、行業龍頭遭遇負增長的情況下，漢堡王仍能實現7.6%的CAGR（注：2013財年-2018財年），風雲君認為這已經值得點贊。

4、營業利潤率和淨利潤率有小幅下滑

來看一眼其他盈利指標。

除了在2014財年-2015財年由於新收購Tim Hortons外，公司的營業利潤率和淨利潤率始終保持在35%和20%以上。

不過，總的來看，公司近年來的盈利能力有輕微下滑趨勢。

2018財年，公司的營業利潤和淨利潤分別為19.2億美元和11.4億美元，利潤率依次為35.8%和21.4%，分別較去年同期下跌2.1個和5.6個百分點。

五、資產負債率低於同行，償付能力較強

相比麥當勞、百勝餐飲和星巴克，公司的資產負債率在同行中較低。2018財年，四家公司的資產負債率分別為119%、292%、95%和82%。

從資產端來看，截至2019年前三季度，公司流動資產佔總資產的比重為11%。

其中，佔總資產比重最高的為無形資產，其次是與收購相關的商譽。截至2019年前三季度，無形資產和商譽合計達160億美元，佔總資產的72%。

從過去長期來看，公司的債務償付能力較好。

自2014財年收購Tim Hortons後，公司的利息覆蓋倍數（EBIT/利息費用）一直較為穩定。2019年前三季度，利息覆蓋倍數為3.7倍。

截至2019財年前三季度，公司賬面上的現金及現金等價物為17.3億美元，也足以覆蓋同期4億美元的利息費用。

六、現金流良好，管理層注重股東回報

從2015財年Tim Hortons並表起，公司的現金流狀況得到大幅提高，淨現比（經營活動現金流淨額/淨利潤）始終大於1。

2018財年和2019年前三季度，公司的經營活動現金流淨額分別為11.7億美元和9.1億美元，淨現比分別為102%和107%。

長期以來，公司的資本開支主要投向Tim Hortons，原因是公司該品牌的自有或租賃物業較多。

2018財年，公司的資本開支為8600萬美元，其中69%（約5900萬美元）為Tim Hortons的資本開支。

公司的自由現金流（即從經營活動現金流淨額中扣除資本開支）在2018財年和2019前三季度分別為10.8億美元和8.8億美元，這是公司能夠用於回報股東的最大範圍。

讓人眼前一亮的是，公司近年來回饋股東的態度相當大方。

2015財年起，公司每年派發股息佔自由現金流的比重不斷提高。2018財年和2019年前三季度，公司分別派發股息7.3億美元和6.7億美元，分別佔當期自有現金流的67.5%和76.1%。

結語

相比麥當勞和百勝餐飲這些全球連鎖餐飲企業，國際餐飲品牌公司的知名度似乎要低得多，但其實力卻不容小覷。

憑藉上市當年收購的Tim Hortons，國際餐飲品牌一躍成為了這家吊打星巴克的加拿大“國民咖啡品牌”的新東家，並且實現了營收的大幅跳升。

公司旗下另一品牌漢堡王，近年來在全球連鎖快餐市場增長放緩的大環境下，門店數量和品牌營收均仍然能夠保持著良好的增長。

此外，長期以來，公司管理層通過派發股息回饋股東的態度也相當大方、有誠意。

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