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原标题：你不知道的餐饮巨头：营收规模已超过百胜餐饮，“汉堡王”只是其第二大业务 | 独立研报

一、比肩百胜餐饮的连锁餐饮巨头

作为一个标准肥宅，汉堡、薯条、炸鸡、咖啡……，这些都是风云君的最爱。

据说，高热量食物能促进大脑分泌多巴胺，从而带来愉悦和满足感，这正是人类容易对高热量食物上瘾的原因。

然鹅，与高热量食物带来的幸福感相伴而来的，还有日益增加的体重。

就此打住！进入正题，今天风云君要为大家介绍的国际餐饮品牌（QSR.N），正是一家提供汉堡、薯条、炸鸡、咖啡等众多风云君挚爱食品的连锁餐饮公司。

相比麦当劳和百胜餐饮（肯德基、必胜客母公司），国内的老铁们可能对“国际餐饮品牌”这个名字比较陌生。但说起其旗下品牌，风云君相信大家或多或少都有所耳闻。

公司旗下目前有三大连锁餐饮品牌：大家耳熟能详的连锁快餐店汉堡王、加拿大最大的连锁咖啡店Tim Hortons、北美网红连锁炸鸡店Popeyes。

按营收规模来计算，相比其他连锁餐饮大佬，国际餐饮品牌在全球连锁餐饮界中的地位并不低，而且成长迅速。

2013财年（注：国际餐饮品牌的财年与自然年重合），公司营收为11亿美元，当时分别仅为麦当劳（MCD）的4%、百胜餐饮（YUM）的9%、星巴克（SBUX）的7%。

到了2018财年，公司营收分别相当于麦当劳的25%和星巴克的20%，并且已超过百胜餐饮。

当然，其中一个原因是百胜餐饮在2016年剥离了中国区业务。Btw，至于从百胜餐饮剥离的新公司百胜中国的表现如何，老铁们可以翻看《 》。

从营收增速来看，国际餐饮品牌的成长性明显好于其他几家。

从2015财年起，麦当劳和百胜餐饮每年营收都出现负增长，2013-2018财年的CAGR分别为-5.6%和-15.3%。同期，星巴克的CAGR为8.5%，但仍远低于国际餐饮品牌高达36.1%的CAGR。

其中，公司在2015财年和2018财年的营收增速较高，分别为238%和17%。公司实现高增长的主要原因是品牌收购。

接下来我们细说。

二、公司三大品牌业务介绍

1、母公司为资本运作界的“大佬”

国际餐饮品牌成立于2014年8月25日，于同年12月15日在纽约证券交易所上市。

公司的最大股东为3G RBH（3G Restaurant Brands Holdings LP），后者目前持有公司约41%的投票权。3G RBH是3G Capital（3G Capital Partners, Ltd.）的子公司，后者是一家巴西投资公司。

风云君顺便BB一句，3G Capital的全球投资界中名气颇大，其曾与巴菲特的Berkshire Hathaway联手收购食品巨头亨氏，这场收购后来成为商学院教材中LBO（融资并购，Leveraged Buyout）的经典案例之一。

我们来看看，“国际餐饮品牌”这个由3G Capital搭建的公司里面装了哪些业务。

汉堡王（Burger King）：品牌成立于1954年，是与麦当劳、肯德基齐名的连锁快餐店，以烤制汉堡、鸡肉、三明治、炸薯条、软饮料和其他平价食品为特色。

Tim Hortons：品牌成立于1964年，是加拿大最大的连锁快餐店之一，主要产品包括混合咖啡、茶和以浓咖啡为基础的冷热特色饮料，同时提供包括甜甜圈、天趣饼（该店特有的一款油炸球形甜品）、百吉饼和烤三明治等新鲜烘焙食品。

Popeyes：品牌成立于1972年，是一家以鸡肉为主题的连锁快餐店，以独特的路易斯安那风味而著称，主要产品包括香辣鸡、鸡柳、炸虾和红豆米饭等。

在2014年12月之前，公司旗下只包括汉堡王一个品牌。2014年12月12日，公司宣布收购Tim Hortons。2017年3月，公司宣布收购Popeyes。

2、收购Tim Hortons后，加拿大成为最大市场

风云君相信国内的老铁们对汉堡王相当熟悉，对于公司旗下另外两个品牌：Tim Hortons和Popeyes，则较为陌生。

在2014财年以前，汉堡王是公司的唯一营收来源。

2015财年起，Tim Hortons实现全年并表，也是从当年起，Tim Hortons取代汉堡王，一跃成为公司第一大营收来源。

2018财年，Tim Hortons、汉堡王和Popeyes的营收分别为32.9亿美元、16.5亿美元和4.1亿美元，营收占比分别为61.5%、30.8%和7.7%。

收购Tim Hortons不仅使得公司的营收规模实现了大幅度的跃升，按地区划分的营收结构也发生了变化。

在2015财年以前，美国市场是公司最重要的市场。

而在收购Tim Hortons后，加拿大市场的营收占比从2014财年的12.7%一跃至2015财年的64.7%。此后，加拿大一直是占公司营收过半的第一大市场。

2018财年，来自加拿大、美国和其他国家的营收分别为29.8亿美元、17.9亿美元和5.9亿美元，营收占比分别为56%、33%和11%。

接下来，风云君便来仔细说道说道公司目前最重要的业务——连锁咖啡店Tim Hortons。

3、吊打星巴克的加拿大“国民咖啡”

风云君是一个咖啡爱好者。对于风云君这样的肥宅来说，咖啡乃真是抵御冬日寒冷、迅速提神充饥的“神器”。当然了，小动图也是。

据Statista的最新统计，加拿大是全球第四大咖啡市场，市场年规模达234亿美元，仅次于美国（809亿美元）、巴西（474亿美元）和日本（375亿美元）。

不过，加拿大作为一个典型的“地广人稀”的国家，其人口规模要远远少于美国、巴西和日本。显然，如果计算咖啡市场人均规模，加拿大位列全球之首。

加拿大咖啡协会（Coffee Association of Canada）最新发布的一份报告显示，2018年，加拿大成年人平均咖啡日消费量为2.8杯。

这一数字足以反映出冰天雪地里的加拿大人民对咖啡的热爱。

有个笑话是这么说的：当美国人在下雪天把车开到沟里时，会说“额滴天哪”，而如果是加拿大人，则会说“把咖啡拿稳咧……”。

而在加拿大，最受欢迎的连锁咖啡店并非全球范围内大名鼎鼎的星巴克，而是成立多年的加拿大本土咖啡品牌Tim Hortons。

顺便值得一提的是，“Tim Hortons”这个名字，正是来自该品牌的创始人、加拿大著名冰球运动员提姆·霍顿（Tim Horton）。

而正是这家充满加拿大特色的连锁咖啡店，长期以来在本土吊打全球公认的连锁咖啡界“大佬”星巴克。

据Statista的统计，2018年，Tim Hortons是加拿大最大的连锁咖啡店，门店总销售额达89亿加元。星巴克排名第二，门店总销售额为18亿加元。

此外，排名第三的The Second Cup同样是加拿大土生土长的连锁咖啡店，2018年的门店销售额为1.5亿加元。

从门店数量来看，截至2018年末，Tim Hortons共有4846家门店，其中约4300家位于加拿大。

Statista的数据则显示，2018年，星巴克在加拿大的门店总数为1518家，门店总数不到Tim Hortons的一半。

无论是从加拿大的门店数量还是门店总销售额来看，Tim Hortons甩出第二名的星巴克远远一条街，称其为“加拿大国民咖啡”毫不为过。

此外，如果有童鞋对全球连锁咖啡龙头星巴克感兴趣，可以移步《 》。

4、旗下“汉堡王”门店数量最多

Tim Hortons作为加拿大连锁咖啡店的“一哥”，同时也是公司目前最大的营收来源，营收占比过半。

然而，在公司旗下汉堡王、Tim Hortons和Popeyes三大品牌中，Tim Hortons的门店数量却不是最多的。

公司将旗下三大品牌在全球范围内的门店数量称为“全系统范围门店数（Total System-wide Restaurants Sites）”。

截至2018财年末，公司全系统范围门店数为25744家。

其中，汉堡王有17796家，为公司旗下门店数量最多的品牌，占全系统范围门店数的69%。

Tim Hortons和Popeyes分别为4846家和3102家，分别占全系统范围门店数的19%和12%。

我们以公司开展业务时间较长的两个品牌——汉堡王和Tim Hortons，来进行对比。

汉堡王的门店扩张速度一直以来要快于Tim Hortons，2014财年-2018财年，汉堡王和Tim Hortons门店数量的CAGR分别为5.5%和3.3%。

特别是自2017财年起，汉堡王进一步加快扩张，而Tim Hortons的开店速度则开始放缓，两者当年门店增速分别为6.5%和2.9%。

同样在2017财年，由于公司收购了新品牌Popeyes，以及汉堡王扩张速度加快，公司全系统范围门店数同比大增19.9%，至24407家。

看到这里，老铁们或许有疑问：为什么汉堡王的门店数量是Tim Hortons的将近4倍，但营收却只有后者的一半？

难道是因为卖汉堡和薯条的汉堡王，其门店总销售额要远远低于卖咖啡和甜甜圈的Tim Hortons？

然鹅，事实并非如此。

以最近的三个财年为例。2016财年-2018财年，公司旗下汉堡王门店总销售额每年均明显高于Tim Hortons和Popeyes。

2018财年，公司全系统范围内（即包含旗下三大品牌）的门店总销售额为322亿美元，其中有216亿美元来自汉堡王，占比达67%。

从单店销售额增速来看，汉堡王过去三年的同店可比销售额增速也高于Tim Hortons和Popeyes（注：同店指在财年期间已经持续经营至少13个月的Tim Hortons或汉堡王门店，以及持续经营至少17个月的Popeyes门店）。

2018财年，汉堡王、Tim Hortons和Popeyes的同店可比销售额分别为2%、0.6%和1.7%。

要解答这个问题，我们还需细说公司的特许经营模式。

1、约100%为特许经营门店

截至2018财年末，在公司全系统范围内的25744家门店中，仅有98家是公司自营门店（Company Restaurants），剩余25646家均为特许经营门店（Franchise Restaurants）。

特许经营门店占比将近100%。

从经营模式的角度来看，公司的营收又可分为两类：“销售收入（Sales）”和“特许经营及物业收入（Franchise and property revenues）”。

销售收入：指公司向旗下特许经营餐厅销售原材料、包装品和餐厅设备带来的收入。

特许经营及物业收入：指公司从旗下特许经营餐厅的销售额中按一定比例抽取的特许权使用费（注：公司也允许少部分加盟商支付一次性的特许经营费），以及公司向加盟商出租或转租物业的租金收入。

值得注意的是，从2018财年起，公司将原先计入“销售收入”里的餐厅设备相关收入归类为“特许经营及物业收入”。

因此，在2018财年，公司的销售收入较上一年的23.9亿美元轻微下滑。

2018财年，公司的销售收入和特许经营及物业收入分别为23.6亿美元和30亿美元，分别占公司营收的44%和56%。

此外，公司近年来营收结构最明显的变化发生在2015财年，即Tim Hortons实现并表的同年。

2015财年以前，特许经营及物业收入占公司营收80%以上。

Tim Hortons的并表，不仅使得公司的整体营收大幅度跃升，其中销售收入占营收的比重也大幅增加，由2014财年的14%上升至2015财年的54%。

2、各品牌的特许经营模式有所不同

营收结构发生改变的原因在于，虽然公司旗下三大品牌均采取特许经营模式，但Tim Hortons的模式与汉堡王和Popeyes又有着明显不同。

公司旗下的特许经营餐厅可分为三种类型：

（1）属于公司自有物业，并出租给加盟商的特许经营餐厅；

（2）属于公司租赁物业，并转租给加盟商的特许经营餐厅；

（3）物业属于加盟商自有或自行租赁的特许经营餐厅。

就前两类特许经营餐厅来说，加盟商还需向公司缴纳租金。公司将这部分租金收入计入“特许经营及物业收入”。

公司披露的数据显示，截至2018财年末，Tim Hortons有74%的门店都属于前两类特许经营餐厅（即由公司出租或转租给加盟商）。

相比之下，汉堡王和Popeyes的绝大部分门店都是加盟商自有或自行租赁的，前两类特许经营餐厅的占比分别仅为10%和3%。

不同的餐厅经营模式给公司营收带来的影响也不一样。

首先，从签订的特许经营协议来看，公司从旗下各品牌的特许经营餐厅中按其销售额“抽成”的比例有所不同。

据公司披露，Tim Hortons的加盟商需按门店销售额3%-4.5%的比例向公司缴纳特许权使用费。同时，租赁公司物业的加盟商，还需按门店销售额的8.5%-10%向公司支付租金。

而汉堡王和Popeyes的加盟商向公司缴纳特许权使用费的比例分别为4.5%和5%（注：由于汉堡王和Popeyes前两类门店占比较小，公司未披露这两个品牌的加盟商支付租金比例。）

其次，公司对旗下各品牌的生产和供应链管理模式也有所不同。

公司直接向Tim Hortons的餐厅出售大部分原材料和包装品，包括咖啡、糖和纸制品等。这些产品主要来公司自己的生产工厂，少部分来自第三方供应商。

比如，公司在安大略的安卡斯特和纽约的罗彻斯特建立了两家咖啡烘焙工厂，为旗下所有的Tim Hortons餐厅提供混合咖啡，并在安大略的奥克维尔拥有一家糖厂。

而汉堡王和Popeyes的全部供应商都来自第三方。公司与少数第三方供应商签订采购协议，由后者为旗下汉堡王和Popeyes餐厅供应产品。

比如，汉堡王公司从2000年起与可口可乐公司和Dr Pepper Snapple公司签订了长期的独家合同，要求美国的汉堡王餐厅向供应商购买一定数量的软饮料糖浆。

据公司披露，截至2018财年末，美国约87%的汉堡王餐厅的产品来自4家第三方供应商，美国约85%的Popeyes餐厅的产品来自5家第三方供应商。

因此，Tim Hortons的营收结构与汉堡王和Popeyes明显不同。

以2018财年为例，Tim Hortons营收的67%（约22亿美元）来自销售收入（即公司向餐厅出售原材料、包装物和设备），特许经营及物业收入仅占营收的33%（约11亿美元）。

而在汉堡王和Popeyes的营收中，销售收入的占比较小，绝大部分营收来自特许经营及物业收入。2018财年，汉堡王和Popeyes的销售收入占该品牌营收的比重分别为5%和20%。

四、盈利能力分析

1、毛利率：收购Tim Hortons后明显下跌，但近年来有所回升

在不同的特许经营模式之下，Tim Hortons、汉堡王和Popeyes的毛利率呈现出什么区别呢？

2018财年，Tim Hortons、汉堡王和Popeyes的毛利率分别为48.7%、95.9%和84.8%。

由于公司直接向Tim Hortons销售大部分原材料，而汉堡王和Popeyes的产品来自第三方供应商。显然，Tim Hortons的销售成本占比要高于其他两个品牌。

这也是公司整体毛利率从2014财年的87.0%下降至2015财年（当年Tim Hortons并表）的55.3%的原因。

但得益于近年来汉堡王和新收购品牌Popeyes的门店扩张速度加快，公司的毛利率从2015财年起呈现不断上升趋势。

2018财年，公司的整体毛利率为66.1%，较去年同期提高6.5个百分点。

2、特许经营及物业费用：受品牌收购和新店扩张影响明显

公司的其他期间费用主要包括两项：“特许经营及物业费用”和“销售、管理和行政费用”。

“特许经营及物业费用”指公司开设新餐厅或与加盟商续约时发生的相关费用，包括物业装修费、餐厅设备维修费等。该费用主要受公司收购新品牌及当年新增门店数量的影响。

2015财年和2017财年，公司特许经营及物业费用的支出金额较高，分别为5亿美元和4.8亿美元，分别占当年营收的12.4%和7.9%。原因是公司分别在2014财年底和2017财年收购了Tim Hortons和Popeyes，门店数量大幅增长。

3、销售、管理和行政费用：主要用于支持汉堡王的发展

销售、管理和行政费用则在2018财年迎来了攀升，当年达12.1亿美元，占营收比重为22.7%，较2017年提高了13.6个百分点。

2019财年，公司延续着2018财年的高开支趋势，前三季度销售、管理和行政费用为9.5亿美元，占营收比重为23%。

公司为何从2018财年起，突然加大销售、管理和行政开支？

从公司披露的各品牌期间开支来看，销售、管理和行政费用主要用于支持汉堡王这一品牌的发展。

上文提到，汉堡王的同店可比销售额增速要高于Tim Hortons，甚至是新收购品牌Popeyes。

就公司从各品牌获得的营收来看，作为公司第二大营收来源的汉堡王，其营收增速也一直高于第一大营收来源的Tim Hortons，后者近年来只保持着低个位数的增长率。

2017财年和2018财年，公司的汉堡王门店数量连续两年保持着6%以上的增速。也是在2018财年，汉堡王品牌的营收同比大增35.4%，当年营收与销售、管理和行政费用一同呈现出大幅攀升的趋势。

风云君认为，从连锁快餐行业的情况来看，汉堡王近年来的表现相当优异。

正如本文开头提到的，国际连锁快餐巨头，如麦当劳、百胜餐饮近年来都出现了负增长。

市场调研数据显示，美国连锁快餐市场规模在2014-2019年的CAGR为4.1%，2019年的年增长率仅为1.1%。

在全球连锁快餐行业普遍增长放缓、行业龙头遭遇负增长的情况下，汉堡王仍能实现7.6%的CAGR（注：2013财年-2018财年），风云君认为这已经值得点赞。

4、营业利润率和净利润率有小幅下滑

来看一眼其他盈利指标。

除了在2014财年-2015财年由于新收购Tim Hortons外，公司的营业利润率和净利润率始终保持在35%和20%以上。

不过，总的来看，公司近年来的盈利能力有轻微下滑趋势。

2018财年，公司的营业利润和净利润分别为19.2亿美元和11.4亿美元，利润率依次为35.8%和21.4%，分别较去年同期下跌2.1个和5.6个百分点。

五、资产负债率低于同行，偿付能力较强

相比麦当劳、百胜餐饮和星巴克，公司的资产负债率在同行中较低。2018财年，四家公司的资产负债率分别为119%、292%、95%和82%。

从资产端来看，截至2019年前三季度，公司流动资产占总资产的比重为11%。

其中，占总资产比重最高的为无形资产，其次是与收购相关的商誉。截至2019年前三季度，无形资产和商誉合计达160亿美元，占总资产的72%。

从过去长期来看，公司的债务偿付能力较好。

自2014财年收购Tim Hortons后，公司的利息覆盖倍数（EBIT/利息费用）一直较为稳定。2019年前三季度，利息覆盖倍数为3.7倍。

截至2019财年前三季度，公司账面上的现金及现金等价物为17.3亿美元，也足以覆盖同期4亿美元的利息费用。

六、现金流良好，管理层注重股东回报

从2015财年Tim Hortons并表起，公司的现金流状况得到大幅提高，净现比（经营活动现金流净额/净利润）始终大于1。

2018财年和2019年前三季度，公司的经营活动现金流净额分别为11.7亿美元和9.1亿美元，净现比分别为102%和107%。

长期以来，公司的资本开支主要投向Tim Hortons，原因是公司该品牌的自有或租赁物业较多。

2018财年，公司的资本开支为8600万美元，其中69%（约5900万美元）为Tim Hortons的资本开支。

公司的自由现金流（即从经营活动现金流净额中扣除资本开支）在2018财年和2019前三季度分别为10.8亿美元和8.8亿美元，这是公司能够用于回报股东的最大范围。

让人眼前一亮的是，公司近年来回馈股东的态度相当大方。

2015财年起，公司每年派发股息占自由现金流的比重不断提高。2018财年和2019年前三季度，公司分别派发股息7.3亿美元和6.7亿美元，分别占当期自有现金流的67.5%和76.1%。

结语

相比麦当劳和百胜餐饮这些全球连锁餐饮企业，国际餐饮品牌公司的知名度似乎要低得多，但其实力却不容小觑。

凭借上市当年收购的Tim Hortons，国际餐饮品牌一跃成为了这家吊打星巴克的加拿大“国民咖啡品牌”的新东家，并且实现了营收的大幅跳升。

公司旗下另一品牌汉堡王，近年来在全球连锁快餐市场增长放缓的大环境下，门店数量和品牌营收均仍然能够保持着良好的增长。

此外，长期以来，公司管理层通过派发股息回馈股东的态度也相当大方、有诚意。

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