己亥末，庚子春，荊楚大疫，染者數萬。2020年的春天似乎開啟得並不順利，猛烈襲來的新冠疫情讓很多人都經歷了一個漫長而又揪心的春節假期。與此同時，資本永不眠，全球股票市場，尤其是與中國相關的股票資產，也遭遇了一波強勁衝擊。
自1月20日晚鐘南山院士接受央視採訪指出新冠病毒存在“人傳人”以來，到2月3日A股新年後第一個交易日收盤期間，黑天鵝扇動起了翅膀，市場陷入一片恐慌之中：
數據來源：彭博終端、萬得終端；數據時間：2020.01.21-2020.02.03
（注：本文中所有資產回報均使用美元計價）
中國A股市場自然是最大的重災區，滬深300指數在區區4個交易日內便下跌了近14%；在A股春節休市期間，海外跟蹤A股股指的品種也出現了明顯的恐慌拋售，其中美股市場上跟蹤滬深300指數的德銀滬深300ETF跌幅達14.86%，新加坡富時中國A50指數期貨（美元計價）則在1月27日大年初三單日下挫5.64%。
全球其他市場股指在此期間也出現了一定幅度的下跌，即使是表現最好的納斯達克100指數，也在世衛組織（下文簡稱WHO)宣佈新冠疫情為“國際關注的突發公共衛生事件”（下文簡稱PHEIC）後，於1月的最後一個交易日錄得超過2%的單日跌幅。其他大類資產中，由於大宗商品的需求預期在疫情的影響下大幅降低，GSCI國際大宗商品指數下跌超過10%；債券和黃金則充分發揮了其避險的作用，均獲得了正回報。
數據來源：萬得終端 ；數據時間：2020.01.20-2020.02.12
2月3日後，隨著全國新增確診和新增疑似病例的增長拐點逐步浮現，全球股票都基本修復了疫情黑天鵝帶來的下跌，全球科技創新的代表納斯達克100指數甚至繼續連創新高。然而對於普通A股投資者來說，驟然吃下疫情帶來的10%以上的回撤還是非常難受的，尤其是2月3日，重新開市的A股大盤低開超過8%，面對滿屏幕的跌停，難免控制不住自己的恐慌情緒，加入拋售大潮之中......
翻開人類的歷史，可以說是一部與病毒的鬥爭史。儘管隨著科學的進步和醫學家不懈的努力，人類在預防和控制傳染病方面已經取得巨大的進展。然而，21世紀以來，非典型肺炎（SARS）、甲型H1N1流感、埃博拉病毒接踵而至。它們對當地乃至全球經濟的影響，加上人們各種情緒及預期的交織，反應在全球資產的價格走勢上。
以史為鑑，可以知興替。在當前新冠病毒仍在肆虐之時，我們且看在歷史上三次重大疫情事件中，股票和其他全球大類資產都受到了怎樣的衝擊，我們又可以如何應對。
01 歷史上重大疫情對資本市場的影響
02 資產配置組合可以緩衝重大疫情帶來的衝擊
03 板塊輪動配置能否抵禦疫情對市場的衝擊
01
歷史上重大疫情對資本市場的影響
“非典” (2002/11-2003/07)
談起重大疫情，大家記憶最深的當屬2003年的“非典”(SARS)。斷貨的板藍根，燒醋的鍋爐，瀰漫大街小巷的84消毒液…這一幕幕還歷歷在目，舉國上下陷入了恐慌。然而SARS對中國A股市場的影響卻並沒有想象的大，因疫情引發的恐慌拋售僅僅持續了一週。當時處於熊市週期(2001年-2005年)的A股，在疫情的發酵期和高峰期反而發生過猛烈的反彈。
但是相比之下，南邊的東方之珠似乎就沒有那麼好運了。香港恆生指數不僅延續了2001年互聯網泡沫破裂以來的下跌趨勢，更因SARS疫情而雪上加霜。但值得一提的是，恆生指數也正是在SARS疫情的至暗時刻，於2003年4月25日形成了之後5年大牛市的底部。股神巴菲特也在這個黃金坑中挖到了港股中石油，成就了其投資中國的經典案例。
以下是SARS疫情發展的時間線，以及當時的市場反應：
我們按照SARS疫情事件的發展過程將其分為三個階段——發酵期、高峰期及消退期。在此期間，A股及港股的淨值走勢圖如下圖所示：
數據時間：2002.05.16-2004.07.14 數據來源：彭博終端
上圖展示了SARS疫情期間股市的淨值走勢。可以看到，市場對疫情的反應還是比較迅速的。在疫情的高峰初期，恆指便已開始下跌，整個高峰期內最大下跌幅度達8%。進入高峰期末期後，市場步入反彈回升的階段。而A股雖然反應較為遲滯，但受疫情驅動的下跌也是集中在疫情公開的第一週內。A股和港股在時間上的差異，來自於當年國內面對重大疫情的處理經驗遠不如今天豐富，市場普遍低估了該疫情對全國經濟的影響。
總的來說，疫情對股市的衝擊主要集中在4月底官方公佈確診人數暴漲的一週內，大盤出現了恐慌拋售，但該影響在官方數據顯示的疫情拐點之前便已開始修復。因此從長期來看，一個能被解決的疫情對股市衝擊通常存在於短期，對股票資產的長期發展影響不大。
A股受SARS疫情的衝擊主要集中在2003年4月18日至2003年4月25日期間。各大類資產的同期表現如下表所示：
滬深300受非典疫情衝擊最大時各大類資產的表現 ；數據來源：彭博終端、萬得終端 ；數據時間：2003.04.18-2
A股和H股都分別受到了不小的衝擊，其中滬深300下跌了7.8%，恆指下跌1.9%。激增的病例確診人數使得A股市場投資者發現SARS疫情的影響此前被嚴重低估了，恐慌情緒造成A股在6個交易日中有5個交易日都是下跌狀態。當年的五一假期後A股也延遲了兩個工作日才在2003年5月12日重新開市，而疫情在5月初已迎來拐點。
與此同時，國內債券市場並沒有因為此次事件發生大幅上漲。原因在於，國內的整體宏觀經濟在第二季度擺脫了衰退的跡象，趨勢向好，利率存在著向上預期，即債券面臨下跌的壓力。另一方面，“非典”這一黑天鵝的出現抑制了經濟向好的良好預期。這一矛盾使得債券市場對定價出現了分化。在這一事件發生時，雖然股市立即反應出來，但債市卻出現了先跌後漲，最終在這一股市回撤期間錄得較小幅度的負收益。但從整個4月下旬來看，市場對疫情的擔憂還是使得債市迎來了一個小牛市。
至於其它海外資產，其價格波動受此次疫情衝擊不大，更多的是受國際事件和宏觀環境的影響。其中大宗商品發生了較大幅度的下跌，而美股、美債和黃金都在此期間錄得正收益。伊拉克戰爭的開戰消除了市場的不確定性，此外全球經濟向好的趨勢，使得2003年的第二季度成為各大資產持續上漲的起點，大宗商品也在4月底後開始回升。
總的來說，在SARS疫情的衝擊下，國內股市表現弱於債市，海外資產的表現又優於國內資產。但疫情的影響只存在於短期，港股的長期投資者否極泰來，甚至迎來了5年大牛市的起點。
甲型H1N1流感（2009/04-2010/08）
甲型H1N1流感最初於2009年3月在墨西哥暴發，並迅速在全球範圍內蔓延。世界衛生組織(WHO)先將此流感稱為“人感染豬流感”，後將其更名為“甲型H1N1流感”。疫情於4月中旬蔓延至美國以及全球。下面我們便以美國市場為主線，梳理疫情影響美國的時間線，並將整個過程劃分成5個時間段：發酵期，高峰期1，緩解期，高峰期2和消退期。如下表所示：
與SARS疫情事件類似，在2009年4月15日美國首例病例出現時，美股市場並沒有對疫情作出反應，標普500當日上漲了1%,延續著底部爬升的勢頭。直到4月25日WHO宣佈疫情為PHEIC，資本市場才嗅到了一絲風險氣息，標普500當日跌了1%。然而此反應僅持續了一天，隨後標普500便繼續上漲。
6月11日，WHO 將警告級別提升至6級，資本市場終於意識到了疫情的嚴重性，H1N1疫情進入了高峰期，標普500、發達國家與新興市場股票均在隨後的一個月內大跌逾6%。7月中旬後，隨著多數國家流感活動的下降，事件影響得到緩和，標普500強勢上漲了22%。然而疫情並沒有直接結束，2009年10月23日，奧巴馬宣佈美國進入緊急狀態，疫情活動在美國達到了頂峰。此後4天，標普500連跌4天，合計跌去3.4%。
所幸疫情的拐點在十月底悄然出現，伴隨的疫苗的使用，疫情在美國逐步得到控制。雖然WHO直到次年8月才宣佈H1N1流感的大流行結束，但全球主要股指之後的走勢已經跟疫情關係不大了。
從下方的標普500 淨值圖中也能更清晰的看到H1N1事件不同階段，全球主要股指 的不同反應。總體來說由於當時全球股指處於08年金融危機後的超跌修復階段，疫情衝擊只帶來了短期的回調，並未影響長期的上漲趨勢。而發達國家股票和新興國家股票走勢與標普500走勢基本一致，但受到疫情的衝擊更大。值得一提的是，由於H1N1 疫情的發源地在墨西哥，新興市場股票更早地對疫情作出了反應。
數據時間：2008.09.02-2010.09.02 數據來源：彭博終端
標普500在H1N1疫情的第一個高峰期受到衝擊最大，發達國家和發展中國家股票也受到了同等級別的衝擊，只有美國國債在此階段能夠獲得正收益，其他品種都沒能很好的幫助我們對沖風險，包括黃金。其中大宗商品和美國房地產行業受影響最嚴重，分別回撤了14.37%和12.72%。
標普500受H1N1疫情衝擊最大時各大類資產的表現；數據時間：2009.06.11-2009.07.10 ；數據來源：彭博終端
埃博拉病毒（2014/03-2014/12）
埃博拉病毒最早出現在1976年的南蘇丹和剛果民主共和國，從那時起，其高傳染性和高致死率就令世人聞風喪膽。2014年3月，西非又爆發了最大規模的埃博拉病毒疫情，受影響的國家主要包括幾內亞、利比里亞和塞拉利昂。
2014年9月，埃博拉病毒傳入美國、意大利和西班牙等國家，瞬間引起全球資本市場的擔憂和恐慌。據統計，該次疫情最嚴重時期感染了28,637人，奪取了 11,315 人的性命。此次埃博拉疫情和同期資本市場反應的時間線索，如下表所示：
我們按照埃博拉疫情的發展過程將其分為三個階段——發酵期、高峰期及消退期。在此期間，美國標普500指數淨值走勢圖如下圖所示：
數據時間：2014.01.01-2015.03.31 ；數據來源：彭博終端
在發酵期，由於疫情集中在非洲幾個國家，對美國等資本市場發達的國家和地區並沒有產生明顯的影響，甚至在8月8日，WHO宣佈此次疫情為PHEIC之後，美股還在持續上漲。
直到9月份，疫情傳入了美國本土和歐洲發達國家，迅速造成了資本市場的恐慌。兩週內，美股開始快速下挫，標普500指數一度下跌超10%。與此同時，全球其他國家和地區均受到了不小的衝擊，發達國家股票和新興市場股票更是一瀉千里，跌幅遠大於美股。不同的是，美股在疫情尚未出現拐點時，便迅速完成了”V”形大反轉，在此後的一個月，不僅收復了失地，還創出了新高。相比之下，發達國家和新興市場股票就遜色了許多，並未回到前高，這也說明全球投資者對美國市場更為認可。
11月末，疫情逐漸在美國與發達國家被控制住，迎來了高峰拐點，除了新興市場股指在2015年初還創下新低之外，美國和發達國家股票均已回到正軌。
2014年的埃博拉疫情，對美國股市的衝擊主要集中在疫情的爆發期內9月20日至10月15日期間。對此，我們統計了全球主要大類資產在此期間內的同期表現，如下表所示：
標普500受埃博拉疫情衝擊最大時各大類資產的表現 ；數據時間：2014.09.20-2014.10.15 ；數據來源：彭博終端
在疫情重創美股的三週內，無論是發達國家股票還是新興市場國家股票，都出現了較大的跌幅，大宗商品也不例外。同時，美國10年期國債和黃金則表現出了較好的避險屬性，在此期間分別上漲了3.69%和1.44%。
總的來說，此次埃博拉疫情事件，對全球市場來說是一個突發的“黑天鵝”，但“來也匆匆，去也匆匆”，從長期來看，仍然只是小插曲，並沒有改變全球宏觀基本面的走勢。由於疫情並未波及中國，A股市場在本次疫情中也沒有受到衝擊。
02
資產配置組合可以緩衝重大疫情帶來的衝擊
在前面的三次歷史重大疫情對資本市場的影響分析中，我們不難總結出這樣一個規律：即疫情早期資本市場往往後知後覺，之後卻猛然意識到疫情的嚴重性，相關的股票和大宗商品市場發生恐慌性拋售，但這種恐慌又往往能在最多一個月內消除，修復行情在疫情的高峰拐點來臨之前便會開啟。
對於只配置了股票資產的普通投資者來說，疫情高峰期帶來的急跌既讓人措手不及，又使人難以承受。那麼，投資過程中這種痛苦的經歷能否通過構建一個分散化的全球資產配置組合緩解呢？我們便構建了以下資產配置組合：
“非典”（2002/11-2003/07)
非典疫情期間，由於疫情衝擊主要集中在大中華地區，我們主要分析與中國資產相關的投資組合的表現。
非典期間與中國資產相關的投資組合表現 ；數據時間：2002.11.16-2003.07.14 ；數據來源：彭博終端
中國股債組合雖然將中國股票在疫情期間的最大回撤幾乎減半，但其收益也比股票低了不少；若在此基礎上加入美國股債組合，便佔到了分散化的便宜，其回報和最大回撤都能得到極大的優化；若在中美股債組合的基礎上再進一步分散化配置美國房地產和黃金，則投資組合在疫情期間和疫情結束後每個週期內都能取得更好的回報，同時最大回撤進一步降低。
表現最好的組合當屬在分散化程度最高的全球核心資產等權配組合，在包含了中國、美國、發達國家和發展中國家股債，以及全球大宗商品、全球房地產和黃金這12類資產後，該組合在SARS疫情期間的收益達到了14.58%。
甲型H1N1流感（2009/04-2010/08）
H1N1疫情期間相關的投資組合表現 ；數據時間：2009.04.15-2010.08.11 ；數據來源：彭博終端
甲型H1N1流感在全球肆虐期間，正好趕上美股從08年全球金融危機的底部超跌修復時期，因此標普500本身儘管也曾出現超過15%的回撤，但仍取得了33%以上的不俗回報。中國資產在此期間的表現則拖了後腿，無論是中國股債組合還是中美股債組合，表現均不盡人意。但值得一提的是，在中美股債組合的基礎上加入了美國房地產和黃金的中美核心資產等權配組合，則是另一番光景，其回報僅略遜於標普500，但疫情期間的最大回撤卻降低到了接近美國股債組合的水平。
其他組合中，耶魯基金掌門人斯文森構建的斯文森組合在H1N1疫情期間取得的收益傲視群雄；而依據橋水創始人達里奧的風險平價理念構建的全球風險平價組合的表現同樣不遑多讓，在不到3%的最大回撤之下取得了25%以上的區間回報。全球核心資產等權配組合，在此期間也穩穩跑贏了標普500。
埃博拉病毒（2014/08-2014/12）
埃博拉疫情期間相關的投資組合表現 ；數據時間：2014.08.08-2014.12.31 ；數據來源：彭博終端
自WHO宣佈埃博拉病毒為“國家關注的突發衛生事件”（PHEIC）起，至埃博拉病毒在主要發達國家得到控制的不到5個月中，美股牛市的勢頭受到了一定的抑制。此一時，彼一時，本次疫情中受影響較小的中國股市卻迎來了大牛市的開端，持有中國股票的組合全部跑贏標普500，而且中國股票佔比越高的組合表現收益越高。
埃博拉疫情結束後，2015年夏天的那場股災讓無數投資者心碎，但持有足夠分散化的中美股債組合和中美核心資產等權配組合的投資者依然能持續享受到穩穩的幸福。
新冠疫情（2020/01/21-2020/02/03）
新冠疫情期間相關的投資組合表現 ；數據時間：2020.01.21-2020.02.03 ；數據來源：彭博終端
回到本次新冠病毒疫情，儘管目前仍無法斷言疫情的拐點為何時，然而巨大的市場衝擊已然發生。如上表，區區兩週內，只有中國股票佔比極小的全球風險平價組合錄得正收益。然而，即使持有了坑爹的滬深300，中美核心資產等權配組合依然能依靠投資組合的高度分散性，在一片恐慌拋售中只出現了略高於2%的回撤。
綜上所述，分散化的全球資產配置組合，能在重大疫情到來之時，極大的緩衝疫情所在國的市場衝擊。
然而，既然疫情帶來的市場衝擊大多隻存在於短期的，全球資產配置組合在更長的市場週期內表現如何呢？以下為上述各投資組合在2003-2019年這16年間的表現回測結果：
各投資組合16年間的表現回測結果 ；數據時間：2003.01.01-2019.12.31 ；數據來源：彭博終端
雖然在收益端，各資產配置組合均略遜中美股指，但在風險端，各資產配置組合都大幅降低了波動率和最大回撤，因此在夏普比率上均高出中美股指不少。持有全球資產配置組合可以使投資者更安穩地獲得穿越牛熊週期的收益。
03
板塊輪動配置能否抵禦疫情對市場的衝擊？
面對重大疫情帶來的黑天鵝，還有不少人提出在股票資產內部通過板塊輪動配置，亦可起到抵禦疫情對市場的衝擊的作用。在此我們也拋磚引玉，從板塊超額收益的角度來探討，在疫情中受益最大的醫療板塊以及最受傷的可選消費板塊在三次重大疫情中的表現是否如人們所想。
“非典”（2002/11-2003/07）
數據時間：2002.11-2003.07 ；數據來源：彭博終端
如上圖，我們使用了中國醫療板塊指數以及中國可選消費板塊指數作為研究對象，分析兩個板塊對滬深300指數的累計超額收益的走勢。可以看到，在疫情對市場衝擊最大的4月中旬至5月初，中國醫療板塊的確在短期內對大盤超額收益猛增，然而隨著疫情的消退，其超額收益很快便消失不見，甚至在疫情結束後的半年內出現了斷崖式下滑；而可選消費板塊卻在疫情全過程中對大盤都有著穩定的超額收益，這與人們的印象並不相符。
甲型H1N1流感（2009/04-2010/08）
數據時間：2009.04-2010.08 ；數據來源：彭博終端
對於H1N1疫情，我們則通過美國醫療與可選消費板塊指數對比標普500的累計超額收益對疫情造成的板塊輪動進行分析。與SARS疫情類似的是，在H1N1疫情兩次爆發高峰期中，醫療板塊的超額收益均短暫出現了大幅提升，且在疫情消退後同樣大幅跑輸大盤；然而不同的是，美國醫療板塊在整個疫情期間超額收益幾乎都為負，而美國消費板塊的超額收益則無論在疫情當中還是疫情後六個月都在持續上漲，僅在第一個疫情高峰期跑輸大盤。
埃博拉病毒（2014/03-2014/12）
數據時間：2014.03-2014.12 ；數據來源：彭博終端
美國醫療板塊和可選消費板塊在埃博拉疫情期間的表現則大不相同。醫療板塊在疫情進入高峰期開始便穩步跑贏大盤，其超額收益即便在疫情消退與結束後亦不曾衰減。相比之下，可選消費則在整個疫情期間內都跑輸大盤，但在疫情消退後還是迎來了報復性上漲。
然而，不管是可選消費板塊在SARS和H1N1疫情中的持續強勢，還是醫療板塊在埃博拉疫情中大幅跑贏大盤，其根本驅動邏輯還是落在板塊長期基本面上。突如其來的疫情，即使在短期內使醫療板塊超額收益激增，或讓可選消費跑輸大盤，當我們把時間拉長之後，這種短期影響都會趨向於均值迴歸。
寫在最後
面對突如其來的新冠疫情，中國舉國上下積極應對，響應速度和力度都比17年前的SARS期間更快更強。然而本次疫情中我們面對的國內外經濟形勢也更復雜，央行放水下，近期各風險資產價格均V型反轉。一邊是百業蕭條，一邊是市場指數攀升，魔幻地共存著。
而後會不會補跌呢？與其這樣的瞎猜，不如老老實實地做資產配置。
文章中反覆提到的“黑天鵝”最著名的佈道者是——納西姆·尼古拉斯·塔勒布。另一本同類型的著作《灰犀牛》中指出：很多導致人們犯錯的動因在於過於的急功近利、目光短淺、資源分配不均衡以及對風險的低估和誤判。
書中提到，對非洲來說，“埃博拉病毒危機的爆發和許多其他的灰犀牛式危機的爆發是一樣的，都始自人們的牴觸否認和拖延怠慢。問題的根源在於非洲根本沒有有效的健康醫療體系。導致埃博拉病毒暴發流行的原因，不僅僅是醫學界要挑戰的難題，行政管理問題、顛倒的獎懲制度、不合理的資源配置、疾病監測應對機制的失敗；先受惰性阻礙、後受恐懼支配的決策過程；基層組織的匱乏等一系列的問題，都是疫情期間無法忽視難題。”
2014年年末，世界衛生組織估計：埃博拉病毒帶來一萬多的死亡人數造成的損失還僅僅是個開始。其給非洲西部國家造成的經濟損失大概是320億美元，其中大部分的損失來自貿易和經濟活動。據估計，如果事前建立一個疾病防控體系，其費用僅僅會是事後處理災難時全部費用的一半。
而我們的選擇，不應該只停留在‘事後花費重金補救’和‘事中任其發展’之間。我們原本有機會建立一個事前機制。對於疫情來看，是一套有效的防疫機制，可以隨時響應；對於投資者來說，一個能穿越牛熊，穩健抵禦各種奇葩黑天鵝的侵襲的投資組合是我們的事前機制。
寫完這篇文章，希望讓大家在這段不可多得的閉關修煉期中有所收穫，也希望大家和家人都相安無事，在投資和生活中都要穩穩的幸福。
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