01. 回顧美國曆史上的幾次降息過程中，資產價格如何表現
近期，美聯儲宣佈降息50個基點,將聯邦基金利率的目標區間下調至1.0%-1.25%。道瓊斯工業指數3月3日（美國時間）當日下跌2.9%，美元指數當日下跌0.39%；COMEX黃金結算價上漲3.1%，美債1年期、3年期和10年期分別下行16bp、13bp和8bp。
美聯儲降息也成為了全球債券收益率快速下行的重要原因。3月2日至6日，美國1年期和10年期國債收益率分別下行58bp和39bp，中國1年期和10年期國債收益率分別下行1.6bp和10.96bp。10年期德債收益率下行2bp，10年期日債收益率上行4.9bp。
從歷史上看，美國期限利差出現大幅收窄往往發生在加息週期後期，同時暗含著經濟增速本身下行壓力存在的預期，但是，一旦美聯儲寬鬆貨幣政策，期限利差即擴大。直到美國經濟復甦，美聯儲才會收緊貨幣政策，期限利差再度收窄。
我們從歷史上三段降息週期來看，
1）1990年左右
1988年3月至1989年4月，美聯儲連續加息，期限利差倒掛。1988年3月至1989年5月，美聯儲大幅上調聯邦基金目標利率，從6.5%上調至9.81%。美國國債的期限利差大幅收窄，從160bp左右縮窄至-20bp左右，期限利差出現倒掛。
降息：1989年6月至1992年9月，美聯儲開啟降息週期，期限利差大幅擴大。1989年6月6日，美聯儲宣佈降息25bp，截至1992年9月4日，美聯儲共降息24次，美國聯邦基金目標利率從9.81%下調至3%，美國國債期限利差從-20bp左右持續擴大至320bp左右。
1989年6月開始經濟增速回落，直至1991年企穩回升，1992年9月降息週期結束。1989年6月，經濟增長動能有所減弱，PMI降至50，GDP同比增速從之前的4.32%降至3.75%。1991年2月開始PMI回升，截至1991年6月，PMI已回升至榮枯線以上，1991年末，GDP同比由負轉正。
美股僅1990年8月至11月，受PMI大幅下滑影響，標普500下跌15%左右，之後一直維持上漲趨勢。
2）2000年左右
背景：1999年6月至2000年5月，美聯儲連續加息，期限利差出現倒掛，互聯網泡沫破滅。1999年6月30日至2000年5月16日，美聯儲大幅上調聯邦基金目標利率，從4.75%上調至6.5%。美國國債期限利差從80bp左右縮窄至-40bp左右，出現倒掛。
2000年6月經濟開始回落，美聯儲不再加息，直至2001年1月3日，美聯儲開啟降息週期，截至2003年6月降息週期結束，聯邦基金目標利率從6.5%降至1%，累計下調550bp。
2002年10月初，債市收益率提前轉而上行，股市提前見底回升。從債市表現來看，自2000年下半年經濟回落開始，10年期美債收益率就開始持續下行。從2000年5月至2002年10月初，10年期美債收益率已從6.5%左右下行至3.6%左右。2000年9月至2001年1月2日降息週期開啟前，標普500指數累計下跌16%左右，1月3日，美聯儲提前降息50bp，但股市仍持續下跌，一直到2002年10月初，標普500指數才企穩回升。
2002年12月，PMI已回升至51.6，GDP同比增速從回升至2.1%。直至2004年6月30日，美國進入過熱週期，美聯儲開啟加息。
3）2008年左右
背景：2004年6月至2006年6月，美聯儲連續大幅加息，期限利差出現倒掛。2004年6月30日至2006年6月29日，美聯儲大幅上調聯邦基金目標利率，從1%上調至5.25%，期限利差持續收窄，從2006年6月至2007年6月，美國期限利差持續倒掛。
2006年6月經濟開始回落，美聯儲不再加息，直至2007年9月18日，美聯儲開啟降息週期，從2007年9月至2008年12月，美聯儲共降息10次，聯邦基金目標利率從5.25%降至0.25%的歷史地位，累計下調500bp。同時，2008年11月，美國提出QE。
2009年1月，美國製造業PMI見底回升，股市也逐步企穩回升。2009年1月至8月，美國製造業PMI從33.1持續回升至53.5。股市從2009年4月開始見底回升，一直持續至2015年8月。
2019年8月至10月，美國連續3次降息，從2019年9月至12月，美國期限利差從-40bp擴大至40bp。2020年1月1日至2月24日，受新冠疫情影響，經濟增速預期下降，且美聯儲並未進行進一步寬鬆，使得長端利率下行跟多，期限利差再次收窄至0左右。但3月3日，美聯儲提前宣佈降息50bp，期限利差即重新擴大至40bp左右。
02. 回顧日本歷史上的幾次降息過程中，資產價格如何表現
1980年之後，日本主要經歷了三輪降息：第一次1980年8月-1983年10月，貼現率從9%下降至5%，主要是為了應對石油危機之後的經濟衰退；第二次1986年1月-1987年2月，主要是為了應對日元升值帶來的景氣下滑，貼現率從5%降至2.5%；第三次1991年7月-1995年9月，為了應對經濟增速下行，貼現率從6%降至0.5%。
第一次1980年8月-1983年10月，貼現率從9%下降至5%。經濟方面，增速先下後上，再下再上。1980年2月-1981年5月，日本工業生產指數同比自12.3%下降至-3.3%；1981年6月-1981年11月，日本工業生產指數同比回升至5.5%；1981年12月-1982年10月，日本工業生產指數同比降至-4%；1982年11月-1984年2月，日本工業生產指數同比回升至11.7%。通脹方面，CPI同比先上後下。1980年9月，CPI同比達到高點8.7%；1980年10月-1983年9月，CPI同比下降至0.9%。
資產價格方面，股市持續上漲，整個降息過程中日經225指數累計上漲34.6%左右，僅在經濟二次衰退時有短暫下跌。債券收益率持續下行，10年日債收益率下行95bp左右，期限利差擴大了199bp左右。匯率方面，日元實際有效匯率指數先上後下，整個過程中上漲5.1%左右。
第二次1986年1月-1987年2月，貼現率從5%下降至2.5%。經濟方面，經濟增速先下後上。1984年10月-1986年8月，日本工業生產指數同比自11.1%下降至-2.6%；1986年9月-1988年2月，日本工業生產指數同比回升至12.8%。通脹方面，CPI同比下行。1985年6月-1987年2月，CPI同比自2.5%下降至-1.1%。
資產價格方面，股市加速上漲，整個降息過程中日經225指數累計上漲54%左右。債券收益率持續下行，1年日債收益率下行173bp左右，10年日債收益率下行96bp左右，期限利差擴大了88bp左右。匯率方面，日元實際有效匯率指數上漲15.5%左右。
第三次1991年7月-1995年9月，貼現率從6%下降至0.5%。經濟方面，經濟增速先下後上。1990年10月-1992年5月，日本工業生產指數同比自7.6%下降至-9%；1992年6月-1995年2月，日本工業生產指數同比回升至7.37%。通脹方面，CPI同比下行。CPI同比自3.4%下降至0.2%。
資產價格方面，股市先下後上，累計下跌24%左右。債券收益率持續下行，1年日債收益率下行676bp左右，10年日債收益率下行355bp左右，期限利差擴大了321bp左右。匯率方面，日元實際有效匯率指數上漲20.6%左右。
03. 回顧德國曆史上的幾次降息過程中，資產價格如何表現
歐央行成立之後，主要經歷了三輪降息：第一次2001年5月-2003年6月，主要再融資利率從4.78%下降至2%；第二次2008年10月-2009年5月，主要再融資利率從4.25%下降至1%；第三次2011年11月-2016年3月，主要再融資利率從1.5%下降至0%。
我們以德國情況為例：
第一次2001年5月-2003年6月，主要再融資利率從4.78%下降至2%。經濟方面，經濟增速先下後上。2001年1月-2002年2月，德國工業指數同比自6.5%下降至-4.8%；2002年3月-2002年11月，德國工業指數同比回升至3%。通脹方面，CPI同比持續下行。2001年5月-2003年5月，CPI同比自2.8%下降至0.6%。
資產價格方面，股市先下後上，2001年5月11日-2003年3月12日，DAX指數下跌64%左右；至2003年6月6日，DAX指數回升42%左右。債券收益率持續下行，1年德債收益率下行243bp左右，10年德債收益率下行123bp左右，期限利差擴大了120bp左右。匯率方面，歐元實際有效匯率指數上漲18.8%左右。
第二次2008年10月-2009年5月，主要再融資利率從4.25%下降至1%。經濟方面，經濟增速先下後上。2008年4月-2009年4月，德國工業指數同比自5.6%下降至-23.7%；2009年5月-2010年4月，德國工業指數同比回升至14.6%。通脹方面，CPI同比下行。CPI同比自2.3%下降至0.7%。
資產價格方面，股市先下後上，2008年10月15日-2009年3月6日，DAX指數下跌24.6%左右；至2009年5月13日，DAX指數回升28.9%左右。債券收益率持續下行，1年德債收益率下行183bp左右，10年德債收益率下行49bp左右，期限利差擴大了134bp左右。匯率方面，歐元實際有效匯率指數上漲4.65%左右。
第三次2011年11月-2016年3月，主要再融資利率從1.5%下降至0%。經濟方面，經濟增速先下後上。2011年2月-2011年11月，德國工業指數同比自13.6%下降至-2.7%；2013年11月，德國工業指數同比回升至4.1%。通脹方面，CPI同比下行。CPI同比自2.4%下降至0.2%。
資產價格方面，股市持續上漲，DAX指數累計上漲71.25%左右。債券收益率持續下行，1年德債收益率下行72bp左右，10年德債收益率下行162bp左右，期限利差收窄90bp左右。匯率方面，歐元實際有效匯率指數下跌11.4%左右。
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