經過不到三十年的發展，中國股票市場已經成為全球規模最大的股票市場之一。據世界交易所聯合會（World Federation of Exchanges）統計，截至2019年10月，上海證券交易所上市交易的股票總市值名列全球交易所第四，深圳證券交易所名列第八。按國別統計，含上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司的A股股市總市值排名世界第二，僅次於美國。與此同時，大量來自中國內地（包括海外註冊、內地主營）的公司在香港證券交易所、紐約證券交易所、納斯達克證券交易所、倫敦證券交易所、新加坡交易所等境外交易所上市。毋庸置疑，中國股票市場作為一個高速成長的新興資本市場，在短短二十多年的時間裡取得了舉世矚目的成就，並在全球金融市場中發揮越來越重要的作用。
當然，股票市場規模不能完全代表市場發展的水平，與成熟市場相比，中國股市還存在著較大的差距。中國證券金融股份有限公司黨委書記、董事長聶慶平指出，當前我國資本市場正處於從新興市場向成熟市場轉軌的關鍵階段，面臨交易制度尚不成熟、投資者結構不甚合理、風險對沖工具比較匱乏等諸多挑戰。
對此，改革的首要任務就是推動中國股市投資者結構改善，引導中長期理性機構投資者成為股市的主導力量。要實現這一目標，關鍵在於進一步提升股市參與者的國際化程度，即通過各種渠道引入更多的國際中長期機構投資者。同時，加強對個人與機構投資者的教育，發展金融衍生工具，提升對沖管理風險能力，讓優質的機構投資者充分發揮其“價值投資”的優勢。
一問：2015年中國股市波動的經驗總結？
錢軍：股票市場的發展必然會經歷一系列的動盪。對中國股市來說，最近的一次就是2015年的股價異常波動。大跌往往源自之前的大漲，而大漲的關鍵一環就是槓桿。回首2015年股市大跌，尤其是2015年上半年，當時監管層在對槓桿和場外配資的處理上有哪些可以完善之處，從中可以吸取哪些經驗總結？
聶慶平：第一個經驗總結是，監管金融產品一定要屬性明確。產品屬性不清，槓桿就可能和預想的有出入。比如，本來將槓桿加在第一個環節（融資融券），這是放寬對金融機構的限制。但是還有槓桿在第二個環節（場外配資），也就是股民的行為。金融環境很複雜，很多時候並非一一對應，產品屬性不清楚，容易造成在股市較熱的時候，各類產品都變成加槓桿運作。因此，釐清金融產品的屬性和風險程度非常重要。
具體來說，股票代表對公司盈利的剩餘所有權，債券屬於固定收益類產品，基金則是一種單位信托，銀行貸款也屬於明確的債權分類。但是，在中國市場上這些金融產品並沒有明確的界限，金融機構通過這些產品變相地實現混業經營。因此，我們需要加強對金融基礎產品的監管，界定清楚每一種金融產品的風險屬性，以及機構經營這種金融產品的資質認定。
第二個經驗總結也是美國的教訓，就是在發展各類金融產品的過程中，需要進行中央化的管理。因為僅通過櫃檯交易無法預估整體規模，也很難有效地對其進行監控。中央化管理是控制資本市場乃至全社會槓桿的重要措施。
第三個是要加強統計和監測。因為針對宏觀經濟數據的審慎監測非常重要。
第四個經驗總結是，金融機構要有自己的經營邊界。任何金融機構都不是萬能的，一定要有所專長。銀行、投行、信託、保險等應專注自身主業。
當然，我們可以學習西方的矩陣化管理方式，但即使是矩陣化管理，功能性仍需要明確，也就是說每項業務都要有相應的執照和專業人員。可以在同一集團內的同一董事會下統一管理，也就是所謂集團經營。
但分業管理的基本原則仍需明確，切記不能“混業經營+混業監管”。集團經營只是在集團的總框架下，根據不同金融產品屬性和不同金融業務類型，制定不同發展策略和監管要求。股市要健康發展，這條經驗必須謹記。
2015年股市大跌的一個重要原因就是，我們打破了邊界，導致混業經營皆為場內合規，加劇了股市風險。混業經營使得金融產品實際上都是沒有中央化的櫃檯交易，這部分場外交易根本無法監管。同時，產品也是層層嵌套的，幾步嵌套後就看不到資金最後流向，看不到風險和收益是否對稱，也看不到資金流向是否審慎，最後出了問題。此外，由於沒有統計和監測，導致對這部分業務的監管處於模糊地帶，從而造成了一定程度的監管套利和監管漏洞。
二問：“國家隊”該不該出手救市？
錢軍：能通過吸取經驗總結提升監管水平，從某種意義上說這也是件好事。2015年股票市場異常波動後，監管機構對槓桿、配資、金融產品嵌套等都有了更清晰的認識。2015年千股跌停後，我國出臺了一系列非常規救市措施。是否應該救市、何時救市以及如何救市，對此您怎麼看？
聶慶平：救市就是要給市場提供流動性，顯然政府救市並非我國特有。在西方國家，即使是最純粹的市場經濟中，也有救市先例。比如美國為應對1929—1933年的大危機，從胡佛總統到羅斯福總統都動用了金融機構購買股票；2008年美國金融危機期間，美聯儲實際上也直接介入了股市。歐債危機以後，歐洲建立了歐洲穩定機制，開始規模不大，直到達到7000億歐元后才逐漸穩定，這些都是救市措施。日本央行目前持有的流通ETF比例將近70%，等於通過ETF間接持有了7%的日經225指數股票，日本央行實質上是多家上市公司的大股東，這也是一種救市。
回到中國2015年救市問題，由於存在大量的高槓杆配資，在股市下跌過程當中，一定會出現平倉，進而導致流動性喪失，市場也就失靈了。對此政府只能通過注入流動性來解決市場失靈的問題。注入流動性實質上讓市場緩了一口氣，是穩定市場、防止系統性金融風險的一個重要舉措。在黨中央、國務院的統一部署和中國證監會的領導下，這一舉措對化解金融風險起到了非常重要的作用。
錢軍：當市場失靈的時候通過提供流動性來解決是很多國家通行的做法。中國股市還有個很明顯的現象：雖然機構投資者持倉在增加，但進行交易的大部分還是散戶，所以很多監管措施都聚焦在散戶身上，目的是為了降低波動性和換手率。但與此同時，監管措施如果設計得不好，比如在中國的漲跌停板、熔斷機制下，市場波動性不降反升。因此，作為監管部門，其目標應該是散戶導向、降低波動性為主呢，還是減少干預、只需維護整個市場的秩序穩定即可？
聶慶平：不同市場採用的市場機制與其所在的市場環境、擁有的市場條件緊密相連。如果是在一個供求平衡的市場，投資者因突發事件和恐慌情緒而進行交易，那麼採用熔斷機制讓投資者冷靜下來，將有利於投資者看清市場發生事情背後的真相，進而恢復理性交易。但如果是在一個以散戶為主、羊群效應非常顯著的市場，熔斷機制該有的作用沒有發揮，可能起到負面的作用。因此，對於金融機制設計，一方面要學習它基本的原理，另一方面還要結合中國市場實際，不能生搬硬套成熟市場的理論。
對於已經高度市場化的股票市場，好的規則自然有利於股票市場良性發展。但是，現行的體制和市場環境能否配合所設計的規則，這就需要切合市場實際，合理地設計監管規則和監管制度。僅就資本市場而言，必須堅持國際化、法制化和市場化的方向，尤其做到敬畏法制、按規則做事，才能有利於股票市場的長遠發展。
三問：如何向成熟市場轉軌？
錢軍：學術界很多研究表明，散戶在交易行為當中確實有很多不理性之處。美國資本市場在二十世紀五六十年代也是以散戶為主，經過長期險資和社保基金進入股市以及一系列制度創新和改革後，逐漸從以散戶為主過渡到以機構投資者為主，整個市場也愈發趨於理性。基於國際經驗和中國現狀，我國股票市場未來應如何發展有兩種思路：一是讓機構投資者的地位越來越明顯；二是讓散戶投資者的行為更加理性。對此，您有什麼看法和建議？
聶慶平：市場的逐步發展成熟是對投資者、尤其散戶最好的教育方式。回看一些歷史文獻，1929—1933的大危機，實際上也發生在以散戶盲目投資所驅動的市場。統計數據顯示，1929年美國股市市值大約900億美元，經過1929—1933年大跌以後，股市整體市值縮水到約160億美元，下跌幅度高達83%。這樣大幅度的下跌對散戶投資者本身就是血淋淋的教育。投資者最後還發現，其實在1929—1933年中很多上市公司業績是不真實的。
因此，隨著市場的逐步成熟，散戶會變得越來越理智，這對專業投資人的管理技能和服務水平也會提出更多要求。當專業管理者的水平和技能使投資者能夠達到理想投資收益時，散戶投資者就會選擇轉向機構投資者。這樣，市場就會逐步過渡到一個成熟的、以機構投資者為主體的結構。
新興市場向成熟市場轉軌的過程包括機制的轉軌、市場運行的轉軌、投資者結構的轉軌，當然也包括投資者教育的轉軌。我國的股票市場目前正處在轉軌的關鍵階段，接下來就要爭取達到成熟市場水平。比起改革開放之初，現在的散戶已經聰明很多、冷靜很多。而如何吸引中長期資金入市、如何培育機構投資者、如何使機構投資者的管理理念符合價值投資的市場理念，這些都是後續工作和改革的方向。
四問：如何用好衍生品？
錢軍：眾所周知，衍生品有很多優點，比如合理使用衍生品可以對沖風險，機構投資者利用衍生品可以使業績更平穩。而當散戶投資者看到機構優質、平穩的業績表現也更願意把錢交給它們管理。但衍生品在中國也有不少問題，很多投資者包括機構並不是用衍生品對沖風險，而是用來投機。而衍生品的過度炒作很可能對現貨市場產生負面影響。對此，有人建議要提高衍生品市場門檻，杜絕散戶進入，僅保留機構投資者。還有人建議衍生品交易一定要和現貨交易存在關聯，不能只用來投機而不是對沖風險。您怎麼看待股票衍生品市場？是否有一些適合中國發展的衍生品？
聶慶平：在新興市場向成熟市場轉化的過程中，一般都是先發展現貨市場，後發展衍生品市場。細數金融衍生品，如果僅就資本市場而言，無非是以下幾種產品：最先出現的是個股期貨，然後是個股期權，與此對應還有指數期貨和指數期權。這四項金融衍生品的出現，實際上是用來對沖股票和指數價格波動的。股指期貨和股指期權是對市場的對沖，個股期權和個股期貨是對單隻股票的對沖。總體來看，金融衍生產品的發展應該遵循這樣一種路徑。
具體來講，首先金融衍生品發展的主要目的是為了規避市場可能出現波動的風險。如果統計數據顯示，金融衍生品交易和金融現貨市場交易完全脫節，那就只能理解為衍生品不是用作現貨的套利工具，而只是一種交易型的產品，這是不合理的。因此，無論衍生品市場以後怎麼發展，都不能脫離現貨市場。比如期貨市場，應該有合理的持倉比例，用來反映現貨和期貨市場的對應關係。當然，我們也不用去過度追溯古老的小麥或生豬期貨，這些純粹是為了用期貨價格鎖定來年的收成。畢竟可以影響金融衍生品的因素更多，可以容忍一定程度的偏離。
其次，借鑑其他國家或地區的經驗，一般衍生品的發展尤其是金融期貨，大多是在現貨市場相對成熟、國際化程度相對較高的市場中推出的。香港推出金融衍生品交易應該是在1988年或1989年，香港金融市場的國際化程度以及外國金融機構參與度要比內地高出很多。因此，當新興市場還沒有達到足夠高的理性程度，機構投資者還不是很多，此時推出金融期貨等衍生品可能要量力而行，要和整體市場發展的步伐一致，可能才是比較好的策略和制度安排。
最後，能夠運用金融衍生品的投資者一定是規模較大的對沖基金和金融機構，而散戶不需要進行這樣的對沖。因此，這裡涉及更多的是量化金融產品的交易，而且無論是從量化的角度來講，還是從組合的角度來講，散戶都不具備衍生品投資的需求和管理的能力，所以在境外衍生品市場也主要是以機構投資者為主體的市場。
錢軍：中國股市發展過程中，國際化步伐很快，滬港通、深港通相繼開通。在A股加入MSCI後，國際化的步伐會更快，更多的國外機構投資者也會進入中國股市。我們研究發現，在機構投資者中，如果進一步細分，境外機構投資者是最理性的。因此，隨著中國股市國際化進程不斷推進，國外的機構投資者會促進整個市場向更加成熟理性的方向發展。
聶慶平：沒錯。對於這些境外機構投資者來說，價值投資是它們經營管理和發展的一個基本準則。最明顯的一個例子是韓國，在經歷了1997年亞洲金融危機以後，韓國幾乎所有金融行業都已對外資開放了。但是，在其衍生品市場，包括金融衍生品市場和其他各種做空機制對沖市場，主要的參與者和使用者基本上都是外資金融機構，而韓國本身就是一個資本市場轉型的典型案例，其可以印證這種發展路徑和未來趨勢。因此，隨著我國對外開放的力度越來越大，外資也會更多地參與金融衍生品市場交易之中。
■本文選自《復旦金融評論》第06期《中國股市四問——對話聶慶平》
■受訪者：聶慶平 中國證券金融股份有限公司黨委書記、董事長
■採訪者：錢軍 復旦大學泛海國際金融學院執行院長、金融學教授
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