所謂信用，簡單來理解，就是貨幣當局你一定要“言必信，行必果”，要讓市場對你的貨幣政策有一個明確的預期，這樣你才有信用。

改革開放40年以來，中國經濟總量已位居全球第二。同時，經濟貨幣化程度（廣義貨幣M2與GDP的比值）在大型經濟體中名列第一，中國的銀行體系也成為了世界上賺錢能力最強的金融巨獸。但另一方面，人民幣在國際金融體系中的地位依然有待提高。

本幣的國際地位固然是政治、歷史因素綜合作用的結果，但換個角度看，它也是一個經濟體在全球範圍內真實地位的重要參照。它的發行、創造和流通的過程，其實包含著國家治理、經濟模式和開放程度等隱性指標。

本幣以國家信用為基礎發行，但也有觀點認為，這些年來人民幣基礎貨幣的發行準備其實是美元外儲。現在，美聯儲加息，美元迴流，這將對包括中國在內的國際金融體系產生巨大沖擊。那麼，中國如何應對？為此，《南風窗》記者專訪了復旦大學泛海國際金融學院執行院長錢軍教授。

他認為，過去幾十年，國際金融形勢的動盪很大程度是美元“外溢效應”所致，這種效應基於國際儲備貨幣過度集中於美元的現實。因此，提升人民幣等非美元幣種在國際儲備中的佔比，將有利於全球金融穩定。但這種期待，有賴於中國金融體系的長期穩定以及金融改革的推進。

錢軍

復旦大學泛海國際金融學院執行院長、金融學教授，美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融機構中心研究員。錢軍是少數有國際影響力的華人金融學教授，他曾是國際學術雜誌Review of Finance（金融學評論）的副主編，也擔任中信銀行等大型金融機構的獨立董事。

美國貨幣政策“外溢效應”並未減輕

南風窗：有觀點認為，過去全球經濟的繁榮，包括中國近年來的超速增長，一個重要因素是美國對美元信用的釋放，讓全球經濟有了充沛的信用。但現在，美聯儲縮表和加息，正在影響全球。你怎麼看？

錢軍：短期來看，這種趨勢的確會持續。對這個問題，我們應該明確兩點。

首先，過去這些年，美國國內貨幣政策的“溢出效應”並沒有被弱化，相反可能被強化。為什麼？因為美元依然是全球最主要的儲備貨幣，這一局面從未改變。十年前，美國爆發金融危機，當時一些觀點認為，歐元、日元在國際儲備貨幣中的佔比將會很快提升。但今天來看，這件事根本沒有發生。

相反，這些年一旦全球經濟出現動盪，資金反而會迅速湧入美國，購買美元資產，推高美元匯率。此外，在美國境外，投資者持有美元的意願也在不斷加強。在這種趨勢下，美元作為國際儲備貨幣的地位一點都沒有弱化。因此，美聯儲貨幣政策的“溢出效應”也不會弱化，這是我們必須弄清楚的一個大前提。

其次，美國的貨幣政策首先是關注國內，而不是別國與世界金融體系。金融危機爆發之後，時任美國財政部長的保爾森、美聯儲主席伯南克多次明確地表達了同一個觀點，即美國的貨幣政策首先考慮的是拯救美國經濟，而不是要考慮全球流動性的充裕和平衡。這種表達，不妨看作是對市場的一個善意提醒。也就是說，美聯儲的貨幣政策是為實現其政策目標服務的，當政策目標實現，那麼貨幣政策就會迴歸正常，投資者對此必須有充分認識。

南風窗：美元依然如此強勢，別的貨幣比如人民幣，在國際儲備貨幣中的佔比，會有提高的機會嗎？

錢軍：目前，人民幣已被納入SDR，這是好事，但還不夠，因為SDR在國際儲備和金融體系使用中的佔比太低。SDR宣告人民幣已是國際儲備的幣種，但人民幣要真正成為國際貨幣中的“硬通貨”，那麼必須要求在全球範圍內，以人民幣計價的資產要達到一定的數量和佔比。

提升人民幣在國際儲備貨幣中的佔比，對全球無疑是有好處的。我一直認為，如果要為全球金融的穩定來打算，就必須要減小美國貨幣政策對全球的“溢出效應”，而方式之一就是要讓多個貨幣分擔美元的儲備貨幣功能，達到一種分擔與平衡。但這還需要相當長的時間，對人民幣來說，還有很長的路需要走。

貨幣當局“言出必行”很重要

南風窗：也就是說，縮表加息，美元走強，這並非是特朗普刻意為之，要打擊某些金融體系薄弱的國家，而只是美聯儲實現其政策目的之後的自然選擇。

錢軍：對。這種貨幣政策“言出必行”的轉向，正是美元信用強大的體現之一。所謂信用，簡單來理解，就是貨幣當局你一定要“言必信，行必果”，要讓市場對你的貨幣政策有一個明確的預期，這樣你才有信用。

當初，美聯儲在實施量化寬鬆（QE）的後期，就已經明確告訴市場，QE將會在何種條件之下退出。此外，在何種條件之下，貨幣政策又會收緊，等等。實際上，美聯儲最關注兩個“條件”，一是充分就業，二是通脹數據，這是市場慣例，是所有投資人都知道的事情。

近期，美國的失業率已數月連續下降，在9月低至3.7%。此外，美國經濟復甦強勁，未來的增長可能到達3%到4%，這是幾十年沒有出現過的增長。因此，在這種強勁的復甦之下，通脹數據抬頭。所以，美聯儲持續加息勢在必然，這正是貨幣當局恪守承諾和規則的體現，也是美元信用的體現。

南風窗：過去這些年，一些經濟學家認為，中國央行人民幣基礎貨幣的發行準備其實是美元外儲。因此，隨著美元迴流美國，特別是中國外儲的減少，可能會影響中國的金融穩定。你怎麼看？

錢軍：這種觀點有它自己的邏輯，但我認為言過其實。它的邏輯應該是，企業出口創匯或者外國投資進入中國之後，央行為“吸納”外匯，要按照一定的匯率在中國境內釋放出等值的人民幣。但是，這只是美元進入任何擁有貨幣主權的國家的一個路徑而已。因為這個路徑，而認為美元是人民幣的發行準備，這種觀點值得商榷。

另外，中國外儲的迅速積累，只是一個階段性現象。理解了這個問題，其他很多疑問便會迎刃而解。

2007年，我國的外匯儲備是1.52萬億美元。到了2015年，外匯儲備迅速上升到4萬億美元。之後，兩年不到時間又回落到了3萬億美元。

為什麼2007年及之後幾年的增幅如此之大？因為當時美國爆發次貸危機，緊接著是歐債危機，全球性的衰退到來。但當時中國的經濟不錯，而且又在2008年出臺“四萬億”計劃，這種強刺激讓我們的經濟數據一枝獨秀，所以全世界的資金以各種方式湧入中國。

與此同時，越來越多的人在賭人民幣的升值，這更加劇了資金的湧入。因此，那個時候，我們的監管部門最擔心的是熱錢流入，而不是現在的資金外流。

現在，外儲的從4萬億下降到3萬億，一方面是對當時流入過度的一種正常回歸。但是，如果出現資本在短時間的大幅流出，還是必須引起注意，更需要採取果斷的監管措施。

南風窗：也就是說，未來相當長的時期，嚴格的資本管制非常必要，這是中國金融穩定的基礎，既能保外儲，也能保匯率。

錢軍：3萬億美元的外儲，其實很安全。保外儲或者保匯率，我覺得並不是最核心的問題。我們的監管目標和底線不是守住某個匯率，也不是要把外儲穩定在某個水平。就像我剛才所說的，是必須要守住不發生資本恐慌性外逃這根底線。2016年和2017年，監管部門針對部分時段資本流出過快的現象，迅速進行了管制，就是這個目的。

光有人口，未必有經濟奇蹟

南風窗：中國的奇蹟很大程度得益於人口紅利。從1990年代開始，國際媒體和機構分析師曾一度熱炒龍象之爭，認為印度巨大的人口基數和良好的英語水平，將使其經濟快速追趕中國。但20年過去，這並沒有發生。此外，還有人認為，中央集權的金融體系是中國經濟崛起的秘訣。其實，印度建國後一直也在推動金融機構的國有化，為什麼他們沒有經濟成功？

錢軍：首先，充裕的人口並不是經濟騰飛的充分條件，勞動力素質同樣關鍵。在改革開放之前，由於國家對基礎教育的重視，中國人的識字率已經很高，但印度過去曾一度1/3的人口是文盲，人力資本遠遠不如中國。

其次，是行政體系的效率。中國行政系統，也包括各級政府的效率並不低，和發展中國家相比，處於非常高的位置。但印度不同，舉個例子，我們在研究中發現一個有意思的現象，如果印度的英系司法系統要把所有堆積的民事糾紛卷宗處理完畢，那麼需要300年。

另外，基礎建設也很重要，中國高鐵世界第一，它重塑了中國的經濟地理，是經濟轉型的重要硬件基礎。但印度顯然不具備搞這種基礎設施的能力。

但印度也有它的長處。印度和中國一樣，銀行體系有國有銀行，也有中小企業的融資難，他們和我們一樣，中小企業“替代性融資”很普遍。什麼是替代性融資，就是中小企業無法獲得正規的銀行貸款，也不能上市進行股權融資，那麼他們會從民間金融之中融資。這種情況，中印都一樣。

但中印金融體系也有一些很大的不同。在2005年的時候，印度已經有了大概1萬家上市公司，比我們多很多，我們現在才3000多家。儘管印度大部分上市公司在上市之後基本上沒有交易，但我們通過比較發現，印度股市如果以20年為期統計，他們在同時間段的收益率遠遠超過A股。

此外，印度的另外一個優勢，我們也不要輕視。在美國的IT產業，印度裔的高管、投資人非常多，他們正不斷給印度本土帶回技術、資本和信息。這一點和中國的製造業崛起的過程有點類似。

我們的製造業外資，開放之初，很多是港澳臺以及海外華人的投資，或者他們作為老外的代理人回到大陸帶來的投資。這些人解決了中國企業與西方世界資金的“信息不對稱”問題。現在，印度的IT產業能否走這條路呢？值得觀察。

樓市分化是一種歷史必然

南風窗：2018年以來，一些地方出現了土地流拍。有觀點認為，樓市拐點到來。但更多一些人認為，樓市只是出現了分化，一線、“強二線”城市未來依然堅挺，沒有泡沫。你認為呢？

錢軍：

當然，我的意思不是一線城市的房價收入比屬於正常範圍，而是說，房價的高低最終是由供求兩方面因素決定的。

我們的金融市場不發達，股市收益率甚至比不上印度，以及巴西這些發展中國家。此外，由於有資本管制，國內的投資無法在全球配置。在這種背景下，除了房子，居民便沒有可以產生長期穩定收益的資產可以配置。因此，只能向樓市輸出購買力。

另外，樓市分化是一個正在發生的趨勢。一些統計顯示，過去100年這麼長的時間跨度內，美國樓市的年均漲幅並不大。但這個統計既包括了紐約這樣的超級大城市，也包含了城市郊區以及中西部大量的小城鎮和農村。

其實，在這100年之中，不同城市間的分化超出想象。在拉斯維加斯，地廣人稀，有很多老年地產，給老年人度假或者養老用，金融危機之時，房價立刻跌去2/3。但在紐約曼哈頓，最嚴重的下跌也不過10%左右。

儘管改革開放已經40年，但中國的城市化程度還不夠，特別是大城市化和區域一體化進程還在加速。在這種情況下，中心城市樓市的需求，在未來依然有上行空間。

南風窗：一種觀點認為，當前國家房地產調控的指導思想是“保房價”，即不允許房價大跌，也不允許過快上漲——最好穩步上漲。否則，地方財政將會吃緊，也影響金融體系穩定。

錢軍：如果一線城市的樓市出現大跌，那麼的確會有系統性風險，但這只是一種假設。在我看來，中國發生全國性房地產危機的可能性不大。

一方面，這幾年中國的家庭負債率有所上升，但從全球範圍來看，依然處在中低水平。我們的樓市首付依然不低，最低的時候有過兩成，但發生過樓市危機的經濟體，它們的家庭負債率和買房槓桿率都比較高。

此外，房價下跌最大的風險是會產生逆向的“財富效應”，它會削弱中國人的消費，這不利於經濟的復甦和轉型。我認為，它才是最現實的樓市風險。

作者 | 南風窗常務副主編 譚保羅 [email protected]

編輯 | 趙義 [email protected]

排版 | 執信

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