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未来的科技牛市也在酝酿高科材料的春天
材料是工业之母，新材料的诞生与经济结构的调整休戚相关，工业、通信和消费等诸多产业的进步都无法脱离材料的进 步。中国和美国作为全球重要经济体，据 Wind，2018 年 GDP 合计占到了全球的约 40%。 根据美国和中国资本市场分板块市值占比变化，我们发现自 2007 年信息技术的占比持续 上升，而工业和原材料领域占比则维持稳定，资本市场作为经济晴雨表，其板块占比变化 大概率预示了经济转型已经开始，信息技术可能将成为新经济引擎。
我们认为传统工业需求相关的金属材料景气周期近尾声；未来与电子信息化相关的新材料 将顺势崛起。从材料成分来看，陶瓷材料、合金材料和复合材料正在诸多领域被广泛研究 应用。全球主要经济体都在积极支持新材料发展，我们发现重点方向多有重合，主要聚焦 于电子通讯（半导体、显示等方向）、交通（轻量化等方向）、能源（新能源汽车、燃料电 池等方向）和医疗（仿生等方向）。针对这些战略方向，新材料的创新速度越来越快，逐 渐向高性能、多功能、复合、智能和低成本化方向发展，学科间的交叉越来越复杂。
经济结构转型同样加速了我国新材料产业发展，“经济变革+政策鼓励+资本加持”，我国新 材料产业正迎来历史发展机遇。“十三五规划”和“新材料产业发展指南”等政策陆续出 台。同时，我国新材料从诞生到国内应用以替代进口材料的产业化进程取得突破。贸易摩 擦和科技封锁（例如关键半导体和军工材料等禁运）也被动加速了国内以华为为代表的产 业链使用国产关键材料，打破了企业实验室成功后因产业链考虑替代成本而难工程化的桎 梏。但跟先进国家相比，我国新材料产业在关键材料、核心装备和数据积累等方面仍有差 距，需要正视。工信部在《新材料产业发展指南》指出：我国高端产品缺乏国际竞争力， 一些高附加值材料依赖进口；有 54%的材料国内可以生产，但产量、性能、质量不能完全 满足国内需求；14%自主生产，多为低端品种；剩余约 1/3 完全依赖进口；预示我国国产 化替代空间广阔。
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中国“全面建成小康”和美国大选，20H1 基本金属存修复机遇
有色多数品种供需双弱形成平衡，2020H1 铜存机遇
根据前文分析，2020H1 中美均可能凭借逆周期财政和货币等政策支持基建等传统项目实 现经济修复，对于基建相关的基本金属需求预期形成正面影响。铜产量增速处于低位，供 需格局较好，值得关注。2019H2，多数有色金属针对持续疲软的需求均采纳了供给收缩 的举措，在成本支撑下，形成了供需双弱的平衡格局，价格波动减弱；例如铜价波动率显 著低于历史水平（详见铜分析部分） 。
根据全球主要金属产量同比变化，我们发现有色产品供给增速出现分化。截至 2019.6 锌 镍锡的产量同比增速恢复到了历史相对较高的水平，铜和铝产量增速则呈现放缓并维持在 较低水平。与此同时，2019H2 鉴于对未来需求弱势导致价格走弱的担忧，诸多有色企业 开始减产限产。钨、钴、锗、稀土、铜、铝和 锡很多企业 2019H2 开始主动减产控产。据 SMM，缅甸整顿中重稀土，预期影响中国 1/3 供给；钨和锡企业主动联合减产计划超 10%；嘉能可 2019 年底计划关停 Mutanda 铜钴 矿，全球铜钴产量分别预期减少约 20 万吨和 2.3 万吨，铜在当前紧平衡下影响供给约 0.8-0.9%，钴供给影响预期超 10%；印尼加快铝土矿和镍矿的原料出口限制，鼓励本土深 加工；全球白银产量已经持续 3 年减产。
反观需求，2019.10 中国制造业采购经理指数（PMI）为 49.3%，比上月下降 0.5 个百分 点。其中生产指数为 50.8%，比上月回落 1.5 个百分点，仍高于临界点，表明制造业生产 继续保持扩张态势，扩张步伐放缓；新订单指数为 49.6%，比上月下降 0.9 个百分点，降 至临界点之下，表明制造业市场需求有所回落。同时房地产竣工、电力投资、汽车产量等 累计同比均处于近 5 年低位（详见铝分析部分） ，有色主要消费下游处于弱景气周期。根 据华泰宏观，前文所述专项债等举措对经济需求在未来 2 个季度将起到有效的刺激作用。
基本金属和贵金属：看好铜价上涨，短期黄金或有回调
铝：短期不悲观，长期需谨慎
短期看产能置换等因素将使行业供给增速偏低
我们短期对于铝行业并不悲观，主要因产量增速或继续偏低。
其一，17 年供给侧改革为 我国铝行业产能划定了上限，企业只能凭借存量指标实现扩张。内蒙古和云南是产能指标 最集中的两个省份，但当前仅云南的产能凭借电力成本优势（据阿拉丁，多为 0.25-0.30 元/度电，而存量产能电价在 0.33 元/度电左右，折合总成本较云南存量产能大幅下降约 800 元/吨），投产可能性大；而内蒙诸项目则由于此前不具备明显的成本优势而进展偏慢（据 阿拉丁，10 月平均成本 13287 元/吨，平均盈利 671 元/吨；但今年 9 月初之前内蒙古电 解铝利润较低，如 7 月内蒙古吨铝只盈利 151 元，造成投资建设进度偏慢）。我们判断， 虽然未来可新投产的指标超过 600 万吨，但综合考虑当前铝价、个体企业的成本和资金实 力，中短期具备较强投产意愿的产能在 220 万吨左右。而参考具体项目的建设进度，部分 云南和内蒙古在建产能短期内还不能完工，我们预计 20 年上半年全国具备投产条件的大 约在 70 万吨左右，短期的供给端压力并不大。
其二，由于 19 年是部分企业产能置换期，部分企业（如中铝华圣等）生产在产能置换中 遭遇停顿，此外今年受利奇马台风、部分铝厂火灾等意外事故影响，供给端扰动因素增加， 据阿拉丁，包含宏桥、信发、神火在内的大型企业产量低于正常情况。即便行业需求不佳， 但供给超预期下降造成库存持续下行，截至 11 月 15 日，全国铝社会库存 81.8 万吨，折 合约 8 天的库存可用天数，为两年多以来的最低水平。低库存状态若延续，有利于短期价 格上涨。
其三，10 月 16 日中国宏桥公告，考虑到云南清洁能源优势，未来也将在当地建立铝产业 园。据阿拉丁，宏桥在滇规划产能在 200 万吨量级，并且可能将公司在山东受采暖季和台 风影响而一直关停的约 100 万吨产能设备搬迁至云南。我们认为，作为国内产能最大的电 解铝企业，宏桥搬迁对行业影响较大。公司搬迁可能造成其部分产线调整，或者需要外购 行业其他企业存量指标，延续当前全国电解铝产量偏低的局面。
长期看需重视经济结构调整带来的需求偏弱和成本支撑的弱化
但中长期看，铝行业又面临一些压力。首先是需求仍不不理想，经济缺乏利好刺激。铝最 大消费领域地产方面，据国家统计局，今年前10个月房地产开发投资累计同比增长10.3%， 前 9 个月房地产建安工程投资累计同比增长 6.6%，增速比较平稳。去年大量新开工房屋 面积向施工和竣工环节传导，前 10 个月施工面积同比增加 9.0%，竣工面积累计同比回升 至-5.5%。根据华泰地产组 9 月行业月报《开工投资韧性持续，销售竣工继续改善》，尽管 融资收紧环境倒逼房企加快推盘，使得 9-10 月房地产销售和投资数据超出预期，但长期 看因房地产调控政策整体延续，投资预期依然趋紧。
销售方面，受短期房地产企业加快推盘影响，前 10 个月房屋销售面积同比上升 0.1%，今 年来首次转正。但资金面上，前 10 个月房地产开发企业资金总量同比增加 7.0%，贷款和 自筹资金量分别累计同比增加 7.9%和 3.3%，增速较今年 4 月底的高值有所回落，或提示 未来房屋竣工面积可能不会快速上升。土地购置方面，国家统计局数据显示前 10 个月全 国房地产开发企业土地购置面积累计同比下降 16.3%，10 月百城土地成交建面同比下滑 23.6%，提示未来房地产市场需求或依然不佳。
除地产领域外，伴随国内经济下行压力，其他如电力设备（电网基建投资累计同比）、汽 车（产量累计同比）、制造业（通用设备、专用设备、电器机械及器材、金属制品等制造 业行业投资累计同比）等领域需求多呈现负增长，传统领域缺乏活力，不利于中长期金属 需求。出口方面，受贸易摩擦影响，去年我国存在一定抢出口现象，全年较 17 年铝材出口同比增长 20.9%，一定程度上透支了远期需求。今年前 10 个月我国铝材出口累计同比 仅增长 1.4%，10 月单月出口同比下降 10.2%。前期海外铝价因需求不济、国内出口较多 的原因，LME 价格相对于国内价格明显下跌，若后期我国铝材出口持续下行，可能导致国 内铝价补跌。
需求前景整体不佳使行业缺乏长期看多逻辑。另外供给端产能指标始终存在，若指标逐步 凭借低成本优势释放（如云南低成本水电铝），铝价可能出现调整。最后成本方面，由于 缺乏政策约束，当前我国氧化铝和预焙阳极的产能建设、海外铝土矿生产均表现出相对于 电解铝明显的过剩趋势，电力成本也总体下降，远期成本支撑力度较弱。我们认为供需决定行业利润，利润与成本共同决定合理价格。在供需难以根本性好转、成本中枢下行的环 境下，铝价中长期或以下行为主，行业内上市公司多为全产业链公司，综合考虑上下游情 况，中长期看公司整体盈利将面临压力。
铜：宏观预期边际转暖，铜价有望上涨
宏观经济预期层面，19 年 11 月 7 日中国商务部表示，中美双方同意随协议进展分阶段取 消加征关税。11 月 14 日国家统计局公布 10 月宏观经济数据，前 10 个月房地产销售面积 增速为 0.1%，为年内首次转正；前 10 个月房屋竣工面积降幅明显收窄至-5.5%，10 月出 口金额同比回升至-0.9%。国常会指出下一步逆周期调节政策将加码落地，将通过降低最低资本金比例等方式进一步提振基建投资，推动重大项目尽早开工，还将加快补短板项目 建设，促进有效投资和产业升级等举措逐步稳定市场情绪和信心。 铜基本面方面，据 Wind，截至 19 年 11 月 22 日，中国精炼厂冶炼加工费(TC/RC)为 58.50 美元/干吨，相较第三季度有所上升，但仍处于近十年相对低位。据 SMM，海外主要矿企 前三季度铜精矿产量较 18 年同期普遍回落，目前可预见将投产的大型铜矿项目较少。库 存方面，截至 19 年 11 月 22 日，全球铜显性库存合计降至在 62.31 万吨，在 18、19 年 全球经济面临增速下行、有色基本金属价格普跌的大环境下，铜显性库存反而持续下滑至 近四年新低。据国家统计局，19 年 Q3 有色行业冶炼产能利用率达近两年历史高位。库存 持续下降且有色行业产能利用率来到近三年新高，或反应了两点：1）上游矿端收缩程度 超预期；2）市场对于下游需求判断过度悲观。
另外，近期智利各大铜矿罢工事件时有发生，尽管消息称智利铜矿生产大体未受影响，矿 场运营正常进行，据百川资讯，明年铜矿薪资协议面临集中到期，我们认为近期动乱或使 明年劳资协议谈判困难重重。预计明年矿端供给扰动率可能增加，全球矿山铜产量维持低 速增长。
成本方面，我们以 18 年报数据测算了全球 11 家大型矿企的铜矿完全生产成本（C3），测 算的矿企 18 年总产量合计为 1099 万吨，约占 18 年全球铜精矿产量的 54.95%，有两家 大型矿企铜矿完全成本约 5000 美元/吨，已接近当前 LME 铜价格，两家矿企 18 年铜产量 在这 11 家矿企中占比为 28.12%，因此我们认为当前铜价格具备一定的成本支撑。从价格波动率层面来看，截至 19 年 11 月 21 日，当前的 LME 铜价格波动率处于近 25 年 历史低位为 14.12%，19940117-20191121 波动率低于 14.50%的概率为 13%，从概率上 来看，后期波动率再下探的可能性较小。从当前波动率角度，结合上述基本面分析，我们 认为市场对铜价或许过于悲观。
比价方面，截至 19 年 11 月 21 日，铜金比（LME 铜价格/COMEX 黄金价格）为 3.97， 处于近 30 年低位水平，19860401-20191121 铜金比小于 4 的概率为 7.47%。当前价格波 动率和铜金比均处于低位水平，结合铜供给端收缩，我们认为利好铜价上涨。
锡：国内外供应下降，行业景气度有望提升
供应方面，据国际锡协，今年以来，由于缅甸锡矿进口持续下降以及国内矿山产量的减少， 国内冶炼原料的供应一直处于较为紧张的状态。据国际锡协，今年前三季度中国锡矿进口 含锡量估计为 37,400 吨，同比下降 14%；其中，从缅甸进口约 33,400 吨，同比下降 22%。 据锡协推算，全年从缅甸进口锡矿含锡量预计为 42,900 吨，预计今年中国锡矿进口含锡 量约 48,000 吨，比去年下降约 14%。
国内矿山产量今年也出现下降，内蒙古银漫矿山 2 月 23 日发生事故后一直停产，短期内 复产可能性较小，据国际锡协，2018 年该矿山锡精矿产量约 6,500 吨。由于从 2018 年开 始，中国禁止进口洋垃圾，今年的再生精锡产量也出现下降。原料的紧张导致冶炼厂的加 工费不断下降。10 月份以来，40 度锡精矿的加工费下调至 13,000 元/吨左右，而年初时 加工费为 17,000 元/吨左右。经过了前面 7-8 个月的库存消耗之后，目前大部分冶炼厂的 原料库存较低，锡协预计未来几个月进一步减产的可能性比较大。
另外，10 月 18 日，云南锡业公司发布公告，其冶炼分公司将对锡冶炼设备进行停产检修， 此次检修计划于 2019 年 10 月 21 日开始，预计检修时间不超过 50 天。此次检修将落实 云南锡业公司 2019 年度精锡生产量较此前生产计划减少约 10%的承诺。据国际锡协，10 月份大部分冶炼厂的产量比 9 月份都有所减少，并且锡协预计 11 月份还会下降。根据目 前各家冶炼厂的生产情况，锡协估计四季度国内精锡产量相比三季度减少 9,000 吨左右， 而三季度国内精锡产量比二季度已经减少了大约 3,000 吨左右。今年前三季度国内精锡产 量同比去年已经有大幅下降，加上四季度的大量减产，估计 2019 年国内年度精锡产量同 比可能下降近 2 万吨，同比下降约 12%。另外，海外持续低迷的锡价已经促使印尼天马公 司减少锡出口，10 月初，公司董事长巴列维宣称，未来几个月，公司将每月减少出口 2,000 吨左右。根据国际锡协了解，公司已经在 10 月份将每月三班的船期调整至每月两班。
需求端，据国际锡协，2018 年全球锡的下游需求以焊接为主，其中，焊料领域占 47%左 右，锡化工占到 18%，铅酸蓄电池和马口铁占比分别为 6%和 13%。由于宏观经济形势 发展对全球制造业造成冲击，锡的主要下游应用市场也受到影响，锡协预计今年锡的使用 量同比降幅可能高达 5%。
对于中国而言，焊料市场受到较大影响，中美贸易摩擦、电子产品的小型化、经济放缓和 二次锡材料的短缺，共同造成了中国焊料市场用锡量的下滑；据国际锡协，主要用于 PVC 稳定剂和聚合物催化剂的有机锡产品预计将继续增长，而无机锡产品预计将下降，锡化工 行业总的精锡使用量预计将下降 2%；铅酸电池领域的锡消费表现较为强劲，2019 年可能 会略微增长。
受总体经济状况和中美贸易摩擦因素影响，市场需求情况较去年有所下滑，锡市总体维持 供需双弱的状态。但中美贸易摩擦谈判的良好进展已经在近期为市场带来了更加乐观的预 期。由于云锡停产检修和原料更加紧张的形势，我们预计国内精锡产量在 11 月会出现大 幅下降；叠加印尼天马公司降低锡出口量也会减少第四季度海外市场的锡锭供应。综上， 我们认为当前锡行业已经意识到减产的必要性，且当前锡价处于相对低位，预计明年原料 供应大概率延续收缩的状况，锡行业景气度或一定程度得到改善。
黄金：降息告一段落，2020 年价格有回调压力，但长期仍具对冲配置价值
黄金是主要以美元计价的资产，长期来看黄金价格与美国实际利率、美元指数具有负相关 性。分析黄金价格主要在于判断美国经济走势。19 年内黄金价格整体明显上涨，我们认 为一方面是全球经济整体低迷，美国经济进入下行周期，内生压力以及外部环境变化促使 美联储降息 3 次，货币边际宽松使得黄金价格上涨；另一方面，中美贸易摩擦一度比较激 烈，市场从避险角度考虑提高黄金配置。
当前时点看，我们判断 2020 年（特别是上半年）黄金价格或有回调可能。根据华泰宏观 组 10 月 31 日发布的 2020 年策略报告《负利率时代的抵抗元年》的观点，虽然美国当前 经济前瞻性指标偏弱，但今年实施的财政政策和货币政策相配合将有效延缓美国经济的下 滑。货币政策方面，19 年美联储连续 3 次降息之后，美国地产投资未来大概率止跌企稳， 家居等地产后周期消费以及对利率较为敏感的汽车消费将对经济有所支撑。
财政政策方面，今年出现边际变化，美国暂停债务上限至 21 年 7 月底，并授权政府增加 支出：8 月 2 日特朗普批准了一项为期两年的预算方案，取消对数十亿美元支出的严格限 制，授权 2.75 万亿美元用于国防和非国防开支至 21 年 9 月底，并试图以此消除在 2020年 11 月美国大选前发生债务违约的可能性。从预算空间来看，新预算方案将在未来两年 将财政开支总额提升 3200 亿美元。新预算方案达成后，政府支出的债务掣肘有所放松， 政府投资一项可能成为后续美国 GDP 边际改善最大的方面。8 月议会通过暂停债务上限 后，国债发行速率已出现大幅提升。
此外，美联储 2020 年降息次数将明显下降，可能在下半年降息一次或不降息。鲍威尔在 9 月议息会议中曾明 确表示负利率不是美联储工具箱中的首选，那么以当前美国名义利率与核心通胀水平来看， 美联储继续降息空间已经不大。根据华泰宏观，在全球负利率渐行渐近的环境之下，美联 储为抵抗负利率已于 10 月开启扩表，并且此次扩表规模可观，自 10 月 15 日起每月将购 买600亿美元的国债，并至少持续到2020年二季度，这一力度已接近2010-11 年的QE2。 因此华泰宏观认为上半年扩表进程中美联储同时降息的可能性较小，下半年可能视经济情 况最多降息一次。值得一提的是，市场对美联储 2020 年降息预期仍旧不低，若美联储鹰 派超预期，黄金可能面临调整。
除经济基本面和货币政 策考虑之外，20 年值美国总统大选（2-6 月美国 50 个州将相继举行两党初选） ，特朗普对 内外部风险容忍度将降低。今年 9 月 24 日，众议院议长佩洛西已宣布对特朗普开启弹劾 调查。根据华泰宏观组观点，尽管本次弹劾风险较为可控，但弹劾案无疑会对特朗普政府 和其支持率带来负面影响，随着 2020 年大选将至，特朗普通过稳经济来拉选票的诉求很 强。税改、连续的低失业率是特朗普前期政绩的最大亮点，我们认为后期税改红利逐渐减 弱后，其与中国重新达成贸易协定可能是对选举重要的一张牌。也就是说，美国明年不仅 有逆周期调节经济，另一方面风险容忍度和可能性也可能比今年小。今年黄金上涨的逻辑 是避险和经济下行，两大逻辑逆转之下黄金则可能回调。
但当前全球经济下行压力较大，欧洲经济内生动力有限，其他多个主要经济体的前瞻指标 也持续下行。长期看（超过 1 年），美国经济逆周期调节能否抵御外部经济环境的不利影 响仍有待观察，特别是美国明年年末总统大选尘埃落定后，能否根本上解决与中国、欧洲 等贸易争端问题对全球经济增速预期和市场风险偏好存在重大影响。并且在此轮宽松的财 政稳增长政策之下，美国财政赤字或继续扩大，政府债务将继续攀升，风险持续积聚。18 年 11 月至 19 年 10 月，美国联邦政府赤字同比扩大 24.8%至 10184 亿美元，已 创下 2012 年以来的新高。美国经济长期看或面临高昂债务成本和风险拖累。若上述几项因素对美国 经济产生超预期不利影响，黄金作为避险性以及美元对冲资产，仍具备长期配置价值。
小金属：长期继续看多能源金属
钴锂：新能源汽车消费意愿加强，长期看多信心不减
钴供给：Mutanda 停产叠加当前钴矿利润空间有限，行业供给或收缩
供给方面，今年 7 月末嘉能可公告，公司旗下全球钴产量最大的 Mutanda 矿由于氧化矿 耗尽后运营成本过高，即将于明年停产。Mutanda 矿山 18 年生产钴 27300 吨，约占当前 全球钴总产量的 19%。公告发布后钴价从低位反弹，至 10 月中旬企稳。截至 11 月上旬， MB 标准级钴报价 17.8 美元/磅，较年内最低的 12.30 美元/磅上涨约 44%；国内电钴价格 28.9 万元/吨，较年内最低的 21.60 万元/吨上涨约 34%。我们认为，当前钴价格仍然偏低， 2020 年钴价大概率上涨。一方面，据嘉能可 19 年三季报，今年三季度 Mutanda 仍正常 生产了 7200 吨钴（环比尚增加 200 吨），而嘉能可另一大矿 Katanga 也生产 4800 吨钴 （环比大幅增加 2200 吨），下游很难实质性感受到供应趋紧。明年 Mutanda 停产后钴价 有望迎来第二波上涨。
另外，当前钴价格下矿山利润并不高，企业开发新矿意愿预计不强。例如据华友钴业公告， 我们测算其刚果金 PE527 铜钴矿完全成本（以折旧 10 年计算，将铜收入抵扣钴的成本） 约为 19.1 万元人民币/吨，约合 10.9 美元/磅。再如洛阳钼业曾披露其 18 年 TFM 铜钴矿 C1 成本（不含折旧摊销、勘探和财务费用）为-0.3 美元/磅（钴收入抵扣铜的成本），按 18 年 MB 钴均价 37.5 美元/磅、钴价折扣系数约 65%（即按照 MB 钴价的 65%销售）和 TFM 铜钴产量计算，若 MB 钴价降至 17.5 美元/磅左右，TFM 矿山仅 C1 成本就已升至约 1.2 美元/磅。洛阳钼业也曾披露其 19H1 铜钴板块毛利率仅为 7.9%（19H1 铜均价 2.8 美 元/磅，MB 钴均价 17.3 美元/磅）。我们认为当前行业大型钴矿成本较高，利润空间依然有 限，供给增加的可能性较低。
锂供给：海外部分矿山缩减规模，19 年国内碳酸锂供应增速开始减缓
当前锂盐产品价格仍在下跌，中国锂冶炼品价格对海外冶炼品与锂矿石的定价起重要作用， 价格的持续下跌已导致部分海外矿山缩减运营规模，我们认为随着国内锂盐价格的持续下 滑，成本受到压力的部分矿山未来的生产情况不容乐观：同样，部分锂盐加工厂的新建/ 扩产项目由于自身生产成本水平相对较高，考虑到产品价格下行，扩产计划或有所推迟； 另外，部分新建/扩产项目的投产进度或不及预期。
据海关总署最新数据，2019 年 9 月单月国内锂辉石精矿进口量为 22.4 万吨实物吨，环比 增加 82.2%，同比上涨 92.5%。进口货源充斥，国内工业级碳酸锂市场的货源供应充足， 行业目前仍呈现产能过剩局面。但当前部分海外矿山已出现缩减信号，据 SMM，继 Alita 因贷款问题宣告进入自主接管重组之后，Altura 也因资金短缺进行增发融资；此外，银河 资源将缩减其卡特林矿山（Mt Cattlin）的运营规模，预计明年其开采量将减少约 40%； Albemarle 和 MRL 两家公司表示，Wodgina 矿将暂时停止生产直到市场需求支持将其恢 复为止。
据海关总署最新数据，2019 年 9 月单月国内碳酸锂进口量为 2042 吨，同比增加 30.8%， 环比减少 50.8%，此次环比跌幅创近三年第二大跌幅，第一大跌幅同样出现在 19 年年内， 19 年 2 月国内碳酸锂进口量环比下跌 58%；2019 年前三季度国内碳酸锂进口量约 21293 吨，同比增长 4.28。我们认为国内碳酸锂的供应增速正在逐步趋缓，行业逐步从前期超额 利润状态回归有序发展，随着下游动力电池厂商积极扩产，预计未来对上游锂化合物的需 求将长期向好。
钴锂需求：3C 领域回暖幅度有限，长期看好新能源汽车消费意愿增强拉动钴锂消费
全球对钴锂需求最集中的领域主要是 3C 产品和新能源汽车动力电池。对于 3C 领域，18 年手机、笔记本电脑和平板电脑全球年度出货量已基本停止增长或出现负增长，而新兴可 穿戴设备等领域单台设备电池容量较低，并且出货量远低于手机等传统产品，对钴需求影 响非常小。未来 3C 领域主要看点在于手机更新换代带来的更大容量电池需求拉动。
从历史上来看，根据工信部和 GSMArena 的数据，我国手机产量在 16 年及之前保持正增 长，叠加销量排名前 50 的手机型号电池平均容量也保持 10%或以上的平稳增速，我国 3C 产品锂电池正极材料需求保持扩张，这一点可以从国内四氧化三钴产量数据得到大体印证 （数据来源亚洲金属网，因缺少钴酸锂的产量数据，故采用钴酸锂的原料四氧化三钴产量 数据）。而 17-18 年手机需求增速转负，手机电池容量也达到了瓶颈，增速明显放缓，造 成 18 年和 19 年前三季度四氧化三钴产量大幅下滑，拖累钴消费。
19 年起，5G 技术逐步铺开，由于 5G 手机相较前一代手机需要具备多制式网络支持、高 传输速率等特点，手机对电池容量要求更高。据我们统计，今年全球主流手机厂商为适应 未来 5G 设备研发需求，所发布的手机电池平均容量较 18 年明显提升约 12%，增速显著 高于 17-18 年。我们认为在 3C 产品出货量下滑的情况下，新一代手机电池容量提升或将 形成一定利好，但利好程度有限，主要是全球手机整体出货量难以增长，且 5G 手机广泛 普及仍需时间；此外平板电脑、笔记本等产品需求依然不佳。我们判断 20-22 年 3C 领域 钴需求量平均增速在 5%左右。
对于动力电池领域，需求主要决定于下游新能源汽车消费前景，这又进一步取决于新能源 汽车的研发和其成本（或性价比）进步程度。根据德勤发布的《新能源汽车消费者调研报 告 2018》，全球消费者对于新能源汽车的购买顾虑主要集中在行驶里程、价格、配套设施 等方面，我们认为这三大因素的进步有望显著提高消费者的购买偏好。
新能源汽车企业若获得补贴/补贴减少，一般会通过降价/提价向终端消费者传导。今年 3 月四部委发布的新能源汽车补贴政策显示补贴比此前大幅退坡。目前即使 EV 乘用车续航 超过 400 公里，也仅能获得 2.5 万元补贴，能量密度指标的进一步补贴取消，仅百公里电 耗优于政策规定值 35%以上时可获 1.1 倍补贴，度电补贴上限也下降 54%至 550 元，即 当前国内 EV 乘用车最多只能获得一辆 2.75 万元补贴。未来即使补贴进一步退坡或取消， 行业受到的冲击预计也将有限。长期看，在双积分政策和环保要求下，头部车企仍有较强 动力推进新能源车研发，并且为适应政策，研发方向将偏向于更长行驶里程的车型，对长 期吸引消费者有积极作用。
海外政策出现积极变化。德国 10 月发布新能源汽车发展计划表示，未来售价 4 万欧元以 下的电动车补贴将由 4000 欧元提高至 6000 欧元，混合动力车型补贴由 3000 欧元提高至 4500 欧元；新增 4 万欧元以上电动车补贴 5000 欧元，混合动力车型补贴 4000 欧元；取 消之前售价 6 万欧元以上车型不补贴的原则，并将政策有效期从原有的 2020 年底延长至 2025 年底。德国政府还将投入 35 亿欧元扩建 5 万个电动汽车公共充电桩。德国政府预计 2030 年全国将拥有 700-1000 万辆电动车，建设 100 万个公共充电桩。据 Marklines，全 球 18 年新能源乘用车销量 201.8 万辆，其中德国销量仅为 6.8 万辆，德国新能源乘用车 销量占其全部乘用车销量仅约 2.0%。我们认为德国新能源汽车政策加码将利好消费。
成本和价格方面，据高工锂电，动力电池占新能源汽车制造成本的比重接近 40%（2018 年），电池成本下降对整车降价、消费者购买意愿提升十分重要。近年由于动力电池行业 扩张后企业规模效应增强、企业间竞争使得降成本动力提升，动力电池成本和售价均逐年 下降，我们认为此趋势对未来新能源汽车消费构成实质性利好。以国内动力电池龙头宁德 时代为例，其单位动力电池成本 15-18 年持续下降，分项中单位产品原材料、人工和制造、 折旧成本均有较明显下降。
配套设施方面，19 年以来我国新能源汽车充电桩建设提速，保有量增速提升，10 月保有 量同比增长 68%。我们认为配套设施的逐步完善也将在长期提升消费者对新能源汽车的购 买意愿。
车企研发和产品推广方面，我们选取部分全球销量领先的新能源车企业以及较大规模的传 统车企进行研究，发现 19 年下半年多数最新推出的车型在续航、充电时间等方面较同系 列旧款车型明显改进，价格也有所下降，部分车企 20-22 年待发布车型也较 19 年车型参 数显著提升。此外特斯拉等企业在中国、德国等地产能建设提速，也将在一定程度上刺激 新能源车消费。长期新能源车销量在车企研发和产品推进节奏加快的情况下有望继续以较 高速度增长。
综上，我们认为钴锂行业需求在 3C 领域或因 5G 技术的出现而止跌回暖，不过增长有限； 另一方面我们依旧看好中长期新能源汽车的发展，以及动力电池对能源金属的需求拉动。 未来钴锂供给收缩的情况下，我们长期看好钴锂价格上涨。
电子材料：国产替代进程加速，看好细分材料龙头
下游景气带动电子信息材料步入高速发展期
电子信息材料伴随下游需求提升迎来高增长，关键材料亟需突破。作为我国七大战略性新 兴产业和科创板重点支持的产业之一，新材料是实现高质量制造的基础，将受到重视。17 年工信部颁发了《新材料产业发展指南》，也提出十三五规划中重点发展的信息技术材料。 当前我国电子信息材料和国外差距较大，主要集中在低附加值的产业链下游，上游材料制 备和应用技术长期限制我国电子信息产业的发展。下游需求空间决定了材料的需求空间， 我们筛选了 18 年 GDP 占比较大、增速较快，且跟材料相关的制造业的营收和增速，计算 机、通信和其他电子设备制造业无论在规模和增速上位于前列。我们看好电子信息类材料 在未来 3-5 年内的高成长。
关注拥有高壁垒的细分领域电子材料龙头。我们对电子信息产业的相关材料进行梳理，在 5G、半导体国产化、消费电子升级换代等利好催化下，2018 年以来电子材料及生产过程 中的耗材均处于景气上行周期。电子信息材料大而庞杂，而且在材料精度、品质、稳定性 等要求高于传统材料，技术和工艺依赖更为严重，客户测试周期长，均加强了电子材料的 壁垒。建议关注各细分领域的材料龙头，尤其是具备研发、工艺和设备壁垒，并具长期客 户积累的电子材料企业。
材料国产替代为国内企业创造发展空间。1）半导体、显示等下游需求向国内转移，带动 国内材料企业需求。CSIA 数据，2015-2017 国内半导体销售额维持 20%左右增速。根据 SEMI 数据，2017 年我国半导体材料如高纯气体、光刻胶、高纯金属等材料的国产化率不 到 10%；我国在半导体靶材、石英（器件）、掩膜板材料、清洗液、抛光垫等材料都有所 突破，开始切入国内外主流芯片客户。2）汽车、消费电子等领域部分关键材料，已启动 国产替代的进程。用于高端手机等领域的高导高频铜板带，早期以德国威兰德等企业供应 为主，当前国内博威合金等已突破关键技术实现量产；用于 LED 的蓝宝石衬底，早期以 俄罗斯等企业为主，当前国内天通股份等不断突破长晶尺寸降低成本已跃居国内市场份额 第一。
石英：景气确立，高端需求崛起叠加国产替代，迎来高成长
石英光学、机械和热学性能独特，广泛用于航空航天、半导体、核能激光等高端工业领域。 根据 2018.12.6《石英行业报告：高科需求崛起叠加国产替代，景气确立》， 2015 全球石 英市场超 200 亿元，我们预计 2019-2020 年全球石英材料需求分别为 275/283 亿元，增 速分别是 4%和 3%，根据菲利华和石英股份公告，以半导体、光通讯和航空航天等高端 需求为主要增长。当前高纯石英砂以美国尤尼明、高端石英制品以迈图、贺利氏、东曹、 3M 等海外供应为主。受益于半导体产业向大陆转移，网络提速、5G 等光通讯需求崛起， 及国内航空航天和重大工程项目快速发展，石英需求向好叠加国产替代加速，建议关注菲 利华。
石英性能优异，是电子、航空航天等关键原料，制备方法不断升级。石英物理化学性能稳 定，耐高温、耐腐蚀、透光性和绝缘性好；高性能石英是电子信息、光学光源、光伏能源、 航空航天等领域不可或缺的材料，在国家重大工程以及航天航空、电子信息等产业具有关 键作用。不同应用对材料性能和制备方法要求不同，石英制备方法包括：1）人工合成， 材料纯度高，羟基含量可控，适用于先进制程半导体支撑件、光纤光棒等；2）天然结晶 石英，通过气熔（适用于低温工作环境）或者电熔方式（适用于高温工作环境）制成管棒 坨等，耐高温性能好；高纯石英砂量产技术以美国尤尼明和国内石英股份为代表。
预计 2020 全球石英需求 283 亿元，国内企业高端市场份额提升。根据中国建筑与工业玻 璃协会，2015 全球石英市场超过 200 亿元，其中半导体占 45.53%，光伏占 23.76%，光 通讯占 16.20%，光学占 9.50%，光源占 5.18%。高端石英目前仍以海外供应为主，如 Momentive（迈图）、Heraeus（贺利氏）、Tosoh（东曹）、3M、信越、Qsil（昆希）等。 我们根据各下游的需求测算，预计 2019-2020 年全球石英材料需求分别为 275/283 亿元， 其中光伏、电光源市场已基本被国内企业垄断；随着下游产业转移以及国产替代进程加速， 国内石英企业正逐步切入半导体、光纤、航空航天、电光源等高端应用领域。
半导体、光通讯和航空航天等高端应用催生石英需求。1）半导体石英市场占比最高，对 石英的纯度要求高，通常需通过东京电子、美国应用材料、Lam Research 等认证；根据 公司公告，国内菲利华已通过多家认证，石英股份正在积极推进。2）光通讯石英主要用 于光纤预制棒芯棒和管套及相关辅材，国内石英股份和菲利华已突破管套制备技术，我们 预计将随着国内光纤光缆建设快速启动国产替代。
需求向好叠加国产替代，看好国内企业高速增长和产品结构优化。考虑到国内石英企业高 端产品比例快速提升，正逐步向半导体、光通讯、航空航天等高景气高增速的应用方向拓 展，我们看好国内石英材料在半导体支撑件和光纤预制棒上的国产替代进程，建议关注： 1）菲利华：公司公告，国内第一家获得国际主要半导体设备制造商认证的企业，是国内 航空航天领域唯一的石英纤维供应商；2）石英股份：公司公告，具备高纯石英砂生产能 力，光纤预制棒外套管获得首批订单，半导体石英认证稳步推进。
靶材：全球千亿市场，国产替代正当时 WSTS 预计
2019 全球靶材市场超千亿元。WSTS 数据，2016 年全球溅射靶材市场容量 达 113.6 亿美元，相比于 2015 年的 94.8 亿美元增长 20%。WSTS 预测 2017-2019 年均 复合增长率达 13%，由此推算 2019 年全球高纯溅射靶材市场规模折合人民币约 1111 亿 元。中国半导体协会数据 2015 年国内高纯溅射靶材市场需求规模约 153.5 亿人民币， 约占当年全球市场的 24.17%。我们预计未来溅射靶材的增长主要随显示、半导体等高增 速下游需求驱动；且随着下游应用对器件互联和导电的功能要求、以及小型化精密化等要 求，溅射镀膜因为其厚度小、可精确控制，单位用量有望逐步提升。
不同应用的靶材品种性能要求各有侧重，重视高附加值的原料制备。整体而言，靶材的纯 度、致密度和成分均匀性、晶粒等对靶材性能都有一定影响，且针对不同的下游影响程度 和侧重点有所不同。靶材制造产业链中主要环节为“金属提纯-靶材制造-溅射镀膜-终端应 用”，各环节附加值的差异也遵从微笑曲线分布。国内溅射靶材的高纯金属原料多数依靠 日美进口；国内少数企业已初步具备靶材原料的生产技术，并大体可分为两类企业：一类 是原有金属生产企业切入高纯金属产品的制备；一类是靶材企业向上游原料制备延伸，提 高附加值。
靶材集中度高，17 年日美占据国内约 80%市场份额，国内企业星火已燃。以霍尼韦尔（美 国）、日矿金属（日本）、东曹（日本）等跨国集团为代表的溅射靶材生产商较早涉足该领 域，经过几十年的技术积淀，凭借其雄厚的技术力量、精细的生产控制和过硬的产品质量 居于全球溅射靶材市场的主导地位，根据 WSTS 估算，17 年日美占据国内约 80%市场份 额。而随着下游产业向中国转移，国产靶材已开始实现突破，根据隆华科技和有研新材 19 年半年报披露，目前半导体铝靶、显示钼靶实现规模供货、19-20 年铜靶有望突破、19 年 ITO 靶已开始小批量供货。国内少数企业已切入主流客户供应体系，如江丰在台积电、格 罗方德小批量供货；有研亿金 Cu 靶已在中芯、华力等批量销售；隆华科技切入京东方等 显示巨头 LCD 和 OLED 产线，并逐步提升市场份额。与此同时，靶材企业开始打破绑定 等工艺垄断，实现工艺的自主升级。
国内靶材企业机遇：内生增长和外延并购。1）内生增长：2019-2020 国内靶材企业有望 启动规模快速扩张阶段，参考国内靶材企业公告的产能建设规划，2018－19 年大部分计 划产能建设完成。此外靶材企业计划通过纵向上游延伸，发展靶材原料；或者横向丰富靶 材品种，适应市场需求，实现靶材企业内生增长。2）外延并购：近年来显示、半导体等 产业加速向国内转移，部分韩国、台湾等中小靶材企业产能利用率不足，产业存在整合并 购的预期。大陆成本和市场优势凸显，我们预计部分非靶材主业公司，像霍尼韦尔、东曹、 爱发科等靶材业务在公司整体营收中占比很小，我们预计有退出靶材业务的可能性。
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