华西证券发布投资研究报告，评级: 买入。
健盛集团(603558)
事件概述
公司2019年实现收入17.80亿元，同比增长12.86%；归母净利2.73亿元，同比增长32.39%，符合预期；每10股派发现金红利3.5元。扣非净利2.30亿元，同比增长27.32%，低于净利增速主要由于政府补助增长49%；2019Q4单季收入/归母净利/扣非净利分别同比增长8%/40%/-27%。俏尔婷婷业绩对赌要求2017-2019年扣非净利不低于6,500、8,000、9,500万元，2017/2018年/2019年实际分别超预期实现扣非净利6688万元/10085万元/10,924万元。
分析判断
收入拆分：（1）分品类来看，棉袜/无缝服饰收入增速分别为9%/17%，无缝服饰收入占比提升1PCT至36%；2）分拆量价来看，棉袜收入增长主要来自价格提升，销量和价格分别增长6%/3%，而棉袜产能受杭州厂上半年搬迁影响仅增长0.2%，因此销量增长主要来自外协产能贡献；无缝服饰收入增长主要来自销量提升，销量增长18%、价格微降1%，进一步拆分来看，无缝服饰中运动品类增速高于休闲品类（27%/-2%）；棉袜和无缝服饰产能利用率分别为97%/96%，同比上升5PCT/-6PCT，越南产能占比提升12PCT至48%。（2）分地区来看，美洲区出口表现靓丽：出口和内销分别同比增长17%和-15%，其中欧洲/日本/中亚/美洲/澳洲/其他地区增速分别为11%/2%/31%/54%/3%/113%。
2019年毛利率为29.19%，同比增加1.16PCT；其中棉袜和无缝服饰毛利率分别为28%/33%，均提高1pct；净利率为15.3%，较去年上升2.2PCT，除了毛利率提升因素外，主要来自政府补助贡献，费用率变化不大。
2019年末应收账款为3.11亿元，周转天数为61天，同比下降2天；经营现金流量净额为3.51亿元，经营活动现金流量净额/净利为129%。
投资建议
我们分析，公司优势在于：所处赛道小而美，大企业进入规模不经济、新进企业投资回报期长，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，分享运动品牌袜子和无缝服饰增长红利，提升市场份额；公司成长逻辑短期在于越南扩产且海外盈利能力高于国内、中期在于客户增长（包括客户自然增长+公司在客户的份额提升+新客户拓展）、长期看市占率提升。未来欧盟与越南关税优惠取得进一步发展有望构成催化剂。维持2020-2021年EPS0.77、0.94元，预计2022年EPS为1.2元，目前股价对应2020PE14x，考虑公司未来3年cagr23%，维持“买入”评级，大股东定增成本及增持成本提供相对安全边际。
风险提示
疫情发展的不确定性、产能释放不达预期、汇率波动风险、棉价波动风险、定增解禁风险、系统性风险。
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