北京時間3月11日美股盤前，拼多多對外發布2019年第四季度及全年財報。根據財報來看，拼多多營收同比增長91%低於市場預期，淨虧損單季縮窄至13.4億元，全年GMV為人民幣10066億元。因營收增長低於市場預期，財報發佈之後拼多多盤前交易一度下跌超6%，週三美股收盤拼多多收跌6.98%。
去年拼多多的股價表現還不錯，全年股價漲幅為68.54%，排名中概股前十漲幅中第8的位置，股價能夠獲得較高的漲幅說明拼多多現在的發展路徑還是受到不少投資者的認可。去年，拼多多大舉發動"百億補貼大戰"，這一策略雖說給它帶來不少新增用戶，但也還是受到不少投資者質疑。
為何拼多多這份財報未能讓資本市場買單？發財報之前國內還在面臨新冠肺炎的考驗，在這次疫情時期又揭露出拼多多面臨什麼方面的短板，這會不會影響到拼多多的上漲空間？
營收同比增長91% 淨虧損全年仍在擴大
財報顯示：四季度平臺實現營收107.9億元，同比增長91%低於市場預期。在非通用會計準則（Non-GAAP）下，拼多多平臺2019年全年經營性虧損為59.81億元，全年歸屬普通股東的淨虧損為42.66億元，而在2018年前述兩者分別為39.58億元、34.56億元。這意味著，拼多多全年虧損進一步擴大。
在活躍用戶方面，2019年全年拼多多年活躍買家數達5.852億，單季度淨增4890萬。
在業務營收上，四季度，拼多多平臺在線營銷技術服務收入為96.9億元，較上一年同比增長91％。2019年全年，平臺在線營銷技術服務收入為268.1億元，較上一年同比增長133％。
2019年全年，拼多多平臺GMV為人民幣10066億元，較上一年的4716億元同比增長113%。全年實現營收301.4億元，較上一年同期的131.2億元同比增長130%。全年經營虧損為85.4億元，對比上一年同期為108.0億元；全年歸屬於普通股股東的淨虧損為69.7億元。
截至2019年底，拼多多平臺現金及現金等價物及受限資金為人民幣333億元，對比上一年同期為305億元。
從拼多多這份財報來看，顯然已經沒有之前幾個季度表現那麼優異，雖說在GMV、營收上還是保持不錯的同比增長，但在這些增長數據背後拼多多面臨的問題也不少，營銷費用水漲船高之外，借補貼換增長也還是引來投資者質疑。
尤其是在這次疫情期間，拼多多的優勢並不凸顯，甚至還暴露出它的一些短板。美股研究社結合財報數據，來從下面幾個角度闡述拼多多本季度的成績單。
獲客成本同比進一步上漲 高營銷支出下活躍用戶增長放緩
背靠騰訊，拼多多在獲客方面還是具有不小優勢，藉助社交裂變也讓拼多多在早期的用戶增長尤為迅猛。即使獲客成本比阿里跟京東要低不少，但根據拼多多這幾個季度的數據來看，拼多多獲客成本不斷上漲，同時活躍用戶增長卻放緩。財報顯示，最新月度活躍用戶數為4.815億，同比增速77%，低於2019年三季度85%的增速。
按照銷售和營銷支出與新增買家數量之比計算，拼多多在本季度的獲客成本大幅攀升，每個用戶的獲客成本逐漸抬高，高成本帶來的用戶增長自然會影響到淨虧損，同時在新增用戶數據上，儘管拼多多新增的用戶數量要超過阿里跟京東，但是活躍用戶規模增速卻開始走低，這意味著拼多多高速獲得用戶增長的曲線在下滑。
為何拼多多的獲客成本上漲這麼高？歸根結底還是因為拼多多在營銷費用上的支出在進一步擴大。在互聯網行業，營銷費用成長都不低，借補貼這也是在短時間內迅速獲客的有效措施。財報顯示，2019年Q4，拼多多銷售與市場推廣費用達92.7億元，全年累計費用達271.7億元。從這個數據來看，拼多多花在營銷上的錢確實挺多的。
百億補貼美其名曰是給用戶帶來更多補貼讓他們在拼多多平臺上購買到物美價廉的正品，雖說能夠給拼多多帶來不少用戶新增，但這套高舉高打的策略能否健康可持續，需要看用戶留存情況：更多人是看重補貼、薅完羊毛就走，還是會擴大購買類目，能不能復購更多商品都是問題。
而除了百億補貼之外，拼多多還通過多種渠道來進行市場營銷，比如通過電視節目冠名、廣告、活動贊助、折扣、代金券發放等。"按目前趨勢看，拼多多的獲客成本已超出市場預期，恐怕會引來投資者質疑。獲客成本上漲，新增用戶難度也加大，拼多多在低線市場跟一二線城市面臨的阻力加大。
低線市場來自競爭對手最強進攻 拼多多在一二線市場很難上去
在本季度，拼多多的營收增長低於市場預期，很有可能還是因為面臨的外部競爭在擴大。一方面拼多多在低線市場競爭壓力越來越大，另一方面拼多多還要分出不少精力去進攻一二線市場，整體來看拼多多面臨商業競爭環境持續惡化。
在低線市場，拼多多正面臨阿里跟京東的最強狙擊。在本季度，拼多多新增的用戶規模為4890萬，雖說增長表現還很不錯，但在低線市場阿里、京東與拼多多目前正上演著一場激烈的搶奪增量用戶戲碼。
根據阿里財報來看，淘寶新增年度活躍消費者中超過60%來自下沉市場。聚划算百億補貼在Q3季度上線，對品牌正品的官方補貼，進一步拉動了高性價比人群在淘寶平臺的消費。而在雙 11 的總GMV中，有54%來自下沉市場消費者的貢獻。
根據京東的財報來看，用戶規模達到3.62億，這一數字環比Q3末增長2760萬，新增用戶超過70%來自於3線—6線城市，下沉新興市場用戶正從其他平臺轉向京東平臺。京東在下沉市場的優勢或來自物流，此前，京東物流推出了"千縣萬鎮24小時達"計劃，據悉已覆蓋大陸地區90%的行政區縣。下沉市場用戶體驗次日達，可能是新用戶認可京東的主因之一。
阿里跟京東不約而同都是採用補貼拼購的模式搶奪低線市場，這對拼多多主營大本營造成的威脅不用多說，2020年補貼策略很有可能會持續。而在穩住低線市場的前提下，拼多多還要向投資者證明有盈利的可能性，進軍一二線市場的重要性凸顯，目前來看它在一二線市場上行較難。
一方面要想獲得一二線城市用戶認可品牌難。目前拼多多在商品種類跟品控、服務上都有一些短板，一二線城市用戶對於商品的追求也放在品質跟質量上。儘管拼多多也在加大力度去豐富商品多樣性，把控商品質量環節也有不少措施，但效果並不能立竿見影。在這次疫情期間，拼多多的商品銷量還是集中在農產品上，同時受疫情影響平臺上的商品也不能及時用戶手上。整體來看，拼多多要想提高品牌形象還是有待一段時間。
另一方面阿里跟京東在這個市場佔據絕對性優勢。在高端領域一直佔有絕對優勢的阿里和京東，憑藉平臺的美譽度和商品的保障，成為拼多多上行的重要阻礙。此前張勇在電話會議上講到，阿里高端消費用戶數量達到1300萬，留存比例高達98%。京東從2014年至2019年雙11，京東平臺的奢侈品銷售額增長了9.3倍。
低線市場面臨阿里跟京東的衝擊，進攻一二線市場又不是那麼容易，尤其是在這次疫情期間，拼多多相對於阿里跟京東來說優勢並不凸顯，甚至還有明顯的短板，這給它帶來什麼樣的負面影響？
疫情之下暴露最大短板物流 拼多多加碼補貼虧損或加大
這次中概股在發佈新一季度的財報之前，國內正在面臨新冠肺炎的嚴峻考驗。為對抗疫情，1月23日，拼多多全網率先上線"抗疫專區"，設立6億元應急資金，對疫情防控相關的醫療衛生用品進行全面覆蓋。儘管拼多多在積極抗疫，但透過這次疫情對它的影響也不小。
這次疫情時期，拼多多最凸顯的一個問題還是在物流上。京東有自建物流體系，阿里旗下還有三通一達、菜鳥的投資，拼多多在物流上明顯缺少"幫手"。 在物流上，目前拼多多無物流平臺，主要是靠深度捆綁中國郵政，但這顯然還是不夠在疫情時期也面臨物流派送人員不足，導致平臺上的商品發佈出去問題。
而在這個層面，阿里跟京東都還是要優於拼多多，未來它如何在物流上補齊短板也是影響它GMV增長的一個重要點。為了帶動平臺上的農產品銷量，拼多多上月推出的"抗疫助農"活動主要針對特殊時期農產品滯銷問題，並投入了5億元的專項補貼。
由於物流效率大減，這也直接影響到拼多多平臺上的訂單，2月上半月的交易受到很大影響。儘管有補貼農產品帶動銷量，但拼多多在其它商品種類還不夠豐富，商品認同度不高，這也暴露出拼多多亟需擴品種壯大供應鏈環節，提升平臺上商品品質的問題。
在本季度拼多多未對外公佈對於下個季度的營收表現，但根據Dolphin海豚智庫李成東告訴36氪的信息來看，他預期拼多多一季度的營收增速可能會放緩到40%左右。但在美股研究社看來其虧損也會加大，由於補貼加碼再加上即使農產品銷量翻倍也不能幫拼多多挽回在其它商品上的營收虧損，這對於拼多多在2020年縮減虧損壓力不小。
結語
在拼多多發佈這份新財報之前，Credit Suisse將拼多多評級從跑贏大盤下調為中性。分析師下調對於拼多多的評級或許還是因為其在虧損上的數額很難在短時期內為它帶來健康穩定的盈利。儘管拼多多GMV達到萬億元的規模實現歷史性的突破，但我們也看到在這個增長背後拼多多付出的成本壓力在擴大，這或許也是投資者對它產生擔憂的重要原因。
對於拼多多來說，疫情這次考驗還是揭露出它不少短板的點，尤其是是這些點相對於阿里跟京東來說有不少的弱勢，後續如何補齊短板提升整體競爭力尤為關鍵。Q3跟Q4財報發佈後，股價都下跌不少，可見市場情緒對於拼多多的虧損表現並不滿意，後續如何縮減更多虧損走上盈利道路，還是提升其股價上漲的關鍵。
本文來源：美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們http://www.meigushe.com/
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