房地產代建，一個看得到天花板的遊戲。
作者 | 夏以勳
來源 | 格隆匯新股
數據支持 | 勾股大數據
"沒有中間商賺差價"，瓜子二手車這個經典的廣告詞相信大家一定不陌生，讓賣家多賺錢，讓買家少花錢，簡單的生意邏輯，也映照了中間商的尷尬。
實際上，在房地產行業裡也有一個特別的中間商，這就是房地產代建公司。
眾所周知，房企一般的生意模式是，開發商買地皮建樓然後再賣出去。不過伴隨過去幾十年房地產行業高速發展步入到成熟階段，整個行業的利潤在高度競爭的環境下不斷受到擠壓，由此也開始在倒逼房地產開發企業從粗放型經營轉向精細化發展。在市場容錯率低的條件下，房企每一個決策都將關係到整個經營局面的好壞。正所謂讓專業的人做專業的事，把建房子的事情交給專業團隊也成了一些實力不佳的中小房企的共同選擇。房地產代建也因此成為近年來整個房地產行業一道獨特的風景線，甚至也是眾多品牌開發商謀求轉型的方向所在。
2月28日晚間，綠城中國（3900.HK）公告，建議分拆綠城管理並於聯交所主板獨立上市，併發布招股書。隨著綠城管理進入上市倒計時，讓我們也有機會藉助這家號稱“中國房地產市場最大代建公司”一睹房地產代建生意的風采。
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房地產代建，
一個看得到天花板的遊戲
回顧房地產代建模式的發展歷史，其經歷了政府代建到商業代建，再到資本代建三個階段。一開始政府代建的運作方式是，代建方與政府相關部門合作，承接安置房、限價房等保障性住房和大型公共服務配套的建設管理和服務，依據項目的投資、銷售或利潤總額收取佣金。一般而言，政府代建項目的利潤往往會比較低，不過考慮到對於代建方而言，其有機會在與政府合作過程中獲得較多的社會資源並帶來積極的社會效應，最終也能算的上是一門划算的生意。
進入到商業代建和資本代建階段，則主要是指一些擁有良好土地資源，但開發能力、資金實力有限的地方性中小開發商將自己的土地交由有較大品牌影響力的房企進行開發，並藉助其品牌效應，更好的將產品推向市場。這樣不僅可以賣出"溢價"，同時也能確保整個項目的運作安全。而品牌開發商在這其中也可將資本引進代建項目，向符合投資標準的代建項目提供融資支持，或通過其合作金融機構提供融資、代建方提供增信措施。雙方通過平等協商建立合作關係完成項目開發，最終實現共同盈利。
上圖可以看到其實這一模式也很類似於製造業中的OEM模式，也就是代工模式，不過又與OEM有所差別，因為最終的品牌效應更依賴於代建方。而就代建方而言，這一模式則具有輕資產屬性，代建公司只需要提供管理團隊，負責前期規劃設計、後續建設、營銷、品牌輸出及物業管理等，而無需為項目投入大量財務資源。
當前伴隨房企拿地成本日益高企，代建模式無需通過招拍掛拿地即可參與項目建設，甚至無需大規模的資金投入即可實現規模的不斷擴張，這對於房企的規模之路和轉型之路無疑提供了一個不錯的方向。
不過就筆者來看，代建模式本質上與整個房地產行業的發展趨勢是有相悖之處的。一方面，可以看到當前房地產市場強者恆強的馬太效應正持續上演，這也意味著，未來整個市場將會完全由具有實力和品牌的大型房企主導，而絕大多數的中小房企可能將要面臨淘汰。而對於代建業務而言，其客戶核心卻正是這些實力不佳的中小房企。因此，這也預示著，這塊業務將是很快就能看得到天花板的。根據2019年中國百強房地產企業的研究報告指出，中國百強房地產企業於2018年的銷售額佔市場份額的58 .1%。隨著行業競爭加劇，中小型企業生存日益困難。
另一方面，代建方作為中間商，吞噬的是上游開發企業的利潤，隨著房地產行業的規模效應持續擴大，中小房企的利潤正不斷壓縮，藉助代建房的品牌效應能夠真正起到多大的"降本增效"和"產品溢價"也將是未知數。換言之，商業代建業務本身也是從餘糧不多的窮地主手上薅羊毛，業務本身的缺陷註定了長期增長的難度。除此之外，整個代建行業本身也已經是巨頭林立，未來還將有更多的品牌房企入局這一領域尋求新的增長點，行業高度競爭的態勢也將不斷給行業內部企業帶來增長壓力。
由此而言，這門生意似乎也就顯得並不是那麼容易了。
接下來不妨透過綠城管理這家中國代建"一哥"的經營表現具體來看看，行業的真實情況是怎樣的。
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綠城管理，
看上去很美的代建"獨角獸"
作為脫胎於國內房企巨頭綠城中國的代建公司，綠城管理在業內有代建"獨角獸"的稱號，其主要業務包括商業代建、政府代建和其他服務。綠城管理是國內最早進入房地產代建領域的公司，憑藉先發優勢，當前也成為了國內規模最大的房地產代建企業，其業務開發的程度和業務量級等多項指標均處在行業領先地位。
據中指院數據，2018年綠城管理新訂項目約106個，新訂總建築面積約2240萬平方米，佔據中國代建市場41.1%的份額。招股書亦顯示，截至2019年9月底，綠城管理在中國及柬埔寨共有262個代建項目，管理總建面6850萬平方米，居於行業首位。此外，中指院數據還顯示，於2018年，中國有24間於房地產行業承接項目的大型代建公司，已訂約總建築面積合共約為2.08億平方米，其中72 .9%及84 .8%由代建行業前五大及前十大公司管理。
不難發現，整個代建行業格局非常鮮明，行業集中度頗高，不過這並非意味著這個市場就已經進入到成熟壟斷階段。相反，雖然整個代建市場長遠的想象空間不夠，但作為房地產服務業細分的新行業，短期而言巨大的市場容量仍然能夠支撐早期的快速發展，而考慮到後來者也並未完全衝刺，因此像綠城管理這類有先發優勢的企業也就有機會在市場上分得較大的份額。不過，近年來隨著越來越多的品牌房企開始涉足代建企業，瓜分市場，整個行業的集中度也正呈現下降之勢。
不同於傳統房地產開發業務，代建業務依靠的是完全的輕資產運營，因此也就有著較高的收益率，無須撬動槓桿也帶來了較低的經營風險。從綠城管理的財報數據來看， 2017年、2018年、2018年前九月及2019年前九月公司的綜合毛利率分別達到56.8%、50.2%、53.8%及44.9%。對比房地產細分行業有著較高毛利率的物業公司，代建業務的毛利率也遠遠優於物管服務。
值得注意的是，儘管毛利率水平處在高位，但仍能看出近年來公司已經開始呈現不斷下滑之勢。究其原因來看，一方面是源於市場競爭愈發激烈，優質的高利潤率的項目也越來越難尋；而另一方面，綠城管理自身也在衝刺規模，其以合營代建開發模式的項目比例不斷提升，帶來了對應的服務成本佔比走高，由此也擠壓了一定的利潤空間。
招股書顯示，於2017年、2018年以及2018年前九月和2019年前九月，綠城管理收入分別為10.16億元、14.81億元、11.28億元及15.13億元。同期，綠城管理的年內/期內持續經營業務所得利潤分別為2.56億元、3.63億元、2.37億元及2.96億元。作為國內首家輕資產業務模式的代建公司，綠城管理的業績數據增長相對穩健，不過加劇的市場競爭以及公司整體業務規模增速放緩也為未來的財務表現帶來了不確定性。
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資本市場或許願意買單，
但競爭加劇的行業難有最後的贏家
代建行業近年來一直被標榜為藍海市場，實際上，在各大房企巨頭虎視眈眈之下，其隨時都會變成一片紅海。
就代建業務而言，其追求的是房企的品牌口碑和操盤能力，對於有實力的龍頭房企而言這本身就是其優勢所在，因此要想切入這一市場的難度並不大。而當下隨著房企轉型浪潮的帶來，為了尋求更多的業績增長點，這些有實力有品牌的龍頭企業也都有可能進入到這一市場中來，行業隨時都將陷入廝殺階段。未來加劇競爭的市場環境，以及不斷被吞噬的市場空間，都將讓行業內持續的高增長難以為繼。
實際上就整個房地產市場而言，天花板也已經越來越近。過去的2019年，商品房成交破16萬億元再創歷史新高。而回顧過去幾年行業增速正不斷放緩，2016到2018年，全國商品房銷售面積增速為22.5%、7.7%、1.3%，銷售額增幅為34.8%、13.7%、12.2%，降幅十分明顯。考慮到代建行業本身作為房地產市場的一部分，更多的是賺取中小房企留下的存量機會，然而整個房地產行業正在上演的是大魚吃小魚的淘汰遊戲，作為中間環節的代建市場其長遠的增長空間顯然也將乏力。
近年來房企拆分具有輕資產業務的物管板塊上市呈現一股熱潮，而這類業務也在資本市場獲得了青睞，對於同樣也有著低風險、高收益的代建業務，相信也將給市場帶來炒作機會。不過想比之於物業管理業務的可持續性，代建業務純粹的操盤模式其實並非完全有優勢，單純輕資產的故事能否讓市場持續為其買單也將存疑。以近年來一直致力於輕資產轉型的朗詩地產來看，該公司市值從2019年初便開始大幅縮水，從最高47億萎縮成目前的33億，墊底內房股。
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