房地产代建，一个看得到天花板的游戏。
作者 | 夏以勋
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
"没有中间商赚差价"，瓜子二手车这个经典的广告词相信大家一定不陌生，让卖家多赚钱，让买家少花钱，简单的生意逻辑，也映照了中间商的尴尬。
实际上，在房地产行业里也有一个特别的中间商，这就是房地产代建公司。
众所周知，房企一般的生意模式是，开发商买地皮建楼然后再卖出去。不过伴随过去几十年房地产行业高速发展步入到成熟阶段，整个行业的利润在高度竞争的环境下不断受到挤压，由此也开始在倒逼房地产开发企业从粗放型经营转向精细化发展。在市场容错率低的条件下，房企每一个决策都将关系到整个经营局面的好坏。正所谓让专业的人做专业的事，把建房子的事情交给专业团队也成了一些实力不佳的中小房企的共同选择。房地产代建也因此成为近年来整个房地产行业一道独特的风景线，甚至也是众多品牌开发商谋求转型的方向所在。
2月28日晚间，绿城中国（3900.HK）公告，建议分拆绿城管理并于联交所主板独立上市，并发布招股书。随着绿城管理进入上市倒计时，让我们也有机会借助这家号称“中国房地产市场最大代建公司”一睹房地产代建生意的风采。
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房地产代建，
一个看得到天花板的游戏
回顾房地产代建模式的发展历史，其经历了政府代建到商业代建，再到资本代建三个阶段。一开始政府代建的运作方式是，代建方与政府相关部门合作，承接安置房、限价房等保障性住房和大型公共服务配套的建设管理和服务，依据项目的投资、销售或利润总额收取佣金。一般而言，政府代建项目的利润往往会比较低，不过考虑到对于代建方而言，其有机会在与政府合作过程中获得较多的社会资源并带来积极的社会效应，最终也能算的上是一门划算的生意。
进入到商业代建和资本代建阶段，则主要是指一些拥有良好土地资源，但开发能力、资金实力有限的地方性中小开发商将自己的土地交由有较大品牌影响力的房企进行开发，并借助其品牌效应，更好的将产品推向市场。这样不仅可以卖出"溢价"，同时也能确保整个项目的运作安全。而品牌开发商在这其中也可将资本引进代建项目，向符合投资标准的代建项目提供融资支持，或通过其合作金融机构提供融资、代建方提供增信措施。双方通过平等协商建立合作关系完成项目开发，最终实现共同盈利。
上图可以看到其实这一模式也很类似于制造业中的OEM模式，也就是代工模式，不过又与OEM有所差别，因为最终的品牌效应更依赖于代建方。而就代建方而言，这一模式则具有轻资产属性，代建公司只需要提供管理团队，负责前期规划设计、后续建设、营销、品牌输出及物业管理等，而无需为项目投入大量财务资源。
当前伴随房企拿地成本日益高企，代建模式无需通过招拍挂拿地即可参与项目建设，甚至无需大规模的资金投入即可实现规模的不断扩张，这对于房企的规模之路和转型之路无疑提供了一个不错的方向。
不过就笔者来看，代建模式本质上与整个房地产行业的发展趋势是有相悖之处的。一方面，可以看到当前房地产市场强者恒强的马太效应正持续上演，这也意味着，未来整个市场将会完全由具有实力和品牌的大型房企主导，而绝大多数的中小房企可能将要面临淘汰。而对于代建业务而言，其客户核心却正是这些实力不佳的中小房企。因此，这也预示着，这块业务将是很快就能看得到天花板的。根据2019年中国百强房地产企业的研究报告指出，中国百强房地产企业于2018年的销售额占市场份额的58 .1%。随着行业竞争加剧，中小型企业生存日益困难。
另一方面，代建方作为中间商，吞噬的是上游开发企业的利润，随着房地产行业的规模效应持续扩大，中小房企的利润正不断压缩，借助代建房的品牌效应能够真正起到多大的"降本增效"和"产品溢价"也将是未知数。换言之，商业代建业务本身也是从余粮不多的穷地主手上薅羊毛，业务本身的缺陷注定了长期增长的难度。除此之外，整个代建行业本身也已经是巨头林立，未来还将有更多的品牌房企入局这一领域寻求新的增长点，行业高度竞争的态势也将不断给行业内部企业带来增长压力。
由此而言，这门生意似乎也就显得并不是那么容易了。
接下来不妨透过绿城管理这家中国代建"一哥"的经营表现具体来看看，行业的真实情况是怎样的。
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绿城管理，
看上去很美的代建"独角兽"
作为脱胎于国内房企巨头绿城中国的代建公司，绿城管理在业内有代建"独角兽"的称号，其主要业务包括商业代建、政府代建和其他服务。绿城管理是国内最早进入房地产代建领域的公司，凭借先发优势，当前也成为了国内规模最大的房地产代建企业，其业务开发的程度和业务量级等多项指标均处在行业领先地位。
据中指院数据，2018年绿城管理新订项目约106个，新订总建筑面积约2240万平方米，占据中国代建市场41.1%的份额。招股书亦显示，截至2019年9月底，绿城管理在中国及柬埔寨共有262个代建项目，管理总建面6850万平方米，居于行业首位。此外，中指院数据还显示，于2018年，中国有24间于房地产行业承接项目的大型代建公司，已订约总建筑面积合共约为2.08亿平方米，其中72 .9%及84 .8%由代建行业前五大及前十大公司管理。
不难发现，整个代建行业格局非常鲜明，行业集中度颇高，不过这并非意味着这个市场就已经进入到成熟垄断阶段。相反，虽然整个代建市场长远的想象空间不够，但作为房地产服务业细分的新行业，短期而言巨大的市场容量仍然能够支撑早期的快速发展，而考虑到后来者也并未完全冲刺，因此像绿城管理这类有先发优势的企业也就有机会在市场上分得较大的份额。不过，近年来随着越来越多的品牌房企开始涉足代建企业，瓜分市场，整个行业的集中度也正呈现下降之势。
不同于传统房地产开发业务，代建业务依靠的是完全的轻资产运营，因此也就有着较高的收益率，无须撬动杠杆也带来了较低的经营风险。从绿城管理的财报数据来看， 2017年、2018年、2018年前九月及2019年前九月公司的综合毛利率分别达到56.8%、50.2%、53.8%及44.9%。对比房地产细分行业有着较高毛利率的物业公司，代建业务的毛利率也远远优于物管服务。
值得注意的是，尽管毛利率水平处在高位，但仍能看出近年来公司已经开始呈现不断下滑之势。究其原因来看，一方面是源于市场竞争愈发激烈，优质的高利润率的项目也越来越难寻；而另一方面，绿城管理自身也在冲刺规模，其以合营代建开发模式的项目比例不断提升，带来了对应的服务成本占比走高，由此也挤压了一定的利润空间。
招股书显示，于2017年、2018年以及2018年前九月和2019年前九月，绿城管理收入分别为10.16亿元、14.81亿元、11.28亿元及15.13亿元。同期，绿城管理的年内/期内持续经营业务所得利润分别为2.56亿元、3.63亿元、2.37亿元及2.96亿元。作为国内首家轻资产业务模式的代建公司，绿城管理的业绩数据增长相对稳健，不过加剧的市场竞争以及公司整体业务规模增速放缓也为未来的财务表现带来了不确定性。
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资本市场或许愿意买单，
但竞争加剧的行业难有最后的赢家
代建行业近年来一直被标榜为蓝海市场，实际上，在各大房企巨头虎视眈眈之下，其随时都会变成一片红海。
就代建业务而言，其追求的是房企的品牌口碑和操盘能力，对于有实力的龙头房企而言这本身就是其优势所在，因此要想切入这一市场的难度并不大。而当下随着房企转型浪潮的带来，为了寻求更多的业绩增长点，这些有实力有品牌的龙头企业也都有可能进入到这一市场中来，行业随时都将陷入厮杀阶段。未来加剧竞争的市场环境，以及不断被吞噬的市场空间，都将让行业内持续的高增长难以为继。
实际上就整个房地产市场而言，天花板也已经越来越近。过去的2019年，商品房成交破16万亿元再创历史新高。而回顾过去几年行业增速正不断放缓，2016到2018年，全国商品房销售面积增速为22.5%、7.7%、1.3%，销售额增幅为34.8%、13.7%、12.2%，降幅十分明显。考虑到代建行业本身作为房地产市场的一部分，更多的是赚取中小房企留下的存量机会，然而整个房地产行业正在上演的是大鱼吃小鱼的淘汰游戏，作为中间环节的代建市场其长远的增长空间显然也将乏力。
近年来房企拆分具有轻资产业务的物管板块上市呈现一股热潮，而这类业务也在资本市场获得了青睐，对于同样也有着低风险、高收益的代建业务，相信也将给市场带来炒作机会。不过想比之于物业管理业务的可持续性，代建业务纯粹的操盘模式其实并非完全有优势，单纯轻资产的故事能否让市场持续为其买单也将存疑。以近年来一直致力于轻资产转型的朗诗地产来看，该公司市值从2019年初便开始大幅缩水，从最高47亿萎缩成目前的33亿，垫底内房股。
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