摘要：本文在梳理企業價值評估的相關理論、評估方法以及常用的評估模型的基礎上，採用資本資產定價模型，對萬科集團的各項成本進行計算，採用現值模型，對萬科集團企業價值進行評估。結果表明，將萬科集因未來淨收益折現之後，公司的淨收益現值之和為3805.36億元。此評估得到的結果可為投資者在購買萬科公司股票時提供參考。
關鍵詞：萬科集團 企業價值評估 財務分析 收益法
0 引言
企業價值是指企業作為特定資產綜合體在現實市場條件下的交換價值，由企業獲利能力所決定，是企業在現有基礎上獲利能力價值和潛在獲利機會價值之和。近來，由於前海人壽、安邦人壽保險等公司大力持股萬科股份，萬科的股權之爭備受人們關注。根據萬科集團2016年第三季度公佈的數據，其前十名股東持股情況如下：華潤股份有限公司15.24%；香港中央結算有限公司11.91%；深圳市鉅盛華股份有限公司8.39%；國信證券4.14%；前海人壽保險股份有限公司3.17%；招商財富2.98%；中國證券金融股份有限公司2.89%；安邦財產保險股份有限公司2.34%；安邦人壽保險股份有限公司2.21%；西部利得基金2.04%。
在這一背景下，合理有效的評估企業價值關乎投資者能否在激烈的市場競爭中獲得最大的利益，因而引起了學者的高度關注。現階段的研究成果如下，買生，汪克夷，匡海波（2011)提出了企業社會價值體系的設計模型和企業社會價值的模糊層次評價方法，構建了基於折現現金流的企業綜合價值評估模型，對企業社會價值評價結果在企業價值評價中的應用進行了研究。
徐愛農，曹中（2009)從非股份制企業的價值評估、成本法的使用、持續經營企業價值評估中的價值類型選擇、收益法中折現率參數的確定等方面入手，對我國企業價值評估問題進行了研究。
王晶，高建設，寧宣熙（2009)對企業績效評價指標體系及企業價值評估指標體系進行了比較分析，基於集成灰色聚類評估和集對分析理論提出一種新的評估模型—GCSP，有效避免一般評估模型之結果過於模糊和差異性不顯著的缺陷。
唐廣（2006)認為企業價值評估指標體系應包括經營業績指標、核心能力指標和外部環境指標。李延喜，張啟蠻，李寧（2003)指出現金流量預測、折現率量化、評估期間確定是影響價值評估結果的主要因素，提出了基於動態現金流量確定企業價值評估模型的框架和內容。梳理現有文獻，可以發現，學者結合收益法對企業進行價值評估的研究並不多。這使得企業在實踐中多采用成本法進行價值評估，再用收益法驗證，而國外多以收益法、市場法對企業進行價值評估，顯然，我國企業價值評估方法亟待改善。
本文以企業價值評估理論為研究對象，在收益法理論的基礎上，篩選出影響企業價值的主要因素，並以萬科集團為例，建立資本資產定價模型，進一步深入分析影響企業價值的因素，最後對萬科集團的企業價值進行了預測，可供投資者參考。
1 選擇評估模型
企業價值評估的方法包含了收益法、市場法和成本法這三大評估方法，還有一些其延伸出來的評估方法，但是由於不同的評估方法存在不同的缺陷，適用的評估對象不同，因此本文經過綜合比較之後，採用收益法對萬科的企業價值進行評估。
雖然收益法後面又分離出了許多方法諸如DCF、E-VA、CAPM，根據前述對財務報表的分析，本文將採用資本資產定價模型，對公司的各項成本進行計算，採用現值模型，對公司企業價值進行評估，以求評估的過程更全面，評估的結果更具說服力。
2 構建指標體系
2.1收益額
對於企業價值評估，企業的收益額通常選取淨利潤或淨現金流量，本文主要通過對淨利潤的估測來評估企業價值。
2.1.1主營業務收入預測
萬科集團從2006年到2015年的年營業收入如表1所示。
將表1的數據進行一元線性迴歸分析，如圖1所示。
根據迴歸方程，可預測萬科集團未來六年的營業收入，如表2所示。
2.1.2總成本
萬科集團從2006年到2015年的年總成本如表3所示。
將表3的數據進行一元線性迴歸分析，如圖2所示。
根據迴歸方程，可預測萬科集團未來六年的總成本，如表4所示。
2.1.3營業外收入
萬科集團從2006年到2015年的年營業外收入如表5所示。
將表5的數據進行一元線性迴歸分析，如圖3所示。
根據迴歸方程，可預測萬科集團未來六年的營業外收入，如表6所示。
2.1.4營業外支出
萬科集團從2006年到2015年的年營業外支出如表7所示。
將表7的數據進行一元線性迴歸分析，如圖4所示。
根據迴歸方程，可預測萬科集團未來六年的營業外支出，如表8所示。
2.1.5淨利潤預測
根據以上測算的數據，扣減25%的所得稅後，計算淨利潤：
淨利潤=總收入-總成本+營業外收入-營業外支出-所得稅
測算結果如表9所示。
2.2折現率
2.2.1確定分析工具
由於淨利潤針對的是公司全體資本供給者，因此折現率R採用WACC模型進行計算，計算方法如下：
R=[E/(E+D)]*Rg+[D/(E+D)]*Rd*(1-t)
WACC:加權平均資本成本；
E:基準日審計後的淨資產價值；
D:基準日經確認的付息債務；
Re:股權資本成本；
Rd:債務資本成本；
t:所得稅稅率。
對於公司資本成本採用CAPM模型進行計算，計算方法為：Re=Rn+B*(Rm-Rn)
Re:資本成本；
Rn:無風險報酬率；
Rm:市場平均收益率；
B:被評估企業所在行業的B係數。
2.2.2確定無風險收益率
無風險利率一般可由長期國債的收益率決定，股權投資又是一項長期投資，因此本文采用5年期國債收益率4.32%作為無風險收益率。
2.2.3確定市場收益率
由Wind資訊查詢可得10年滬深指數年平均收益率為13.76%,因此可得市場平均收益率為76%。
2.2.4確定行業風險係數
由Wind資訊查詢可得B係數值為0.9122。
2.2.5計算權益資本成本
由以上數據可計算出權益資本成本=4.32%+(13.76%-4.32%)*0.9122=12.93%
2.2.6計算企業債務資本成本
根據企業評估基準日的負債情況，計算出稅前債務成本為22.65%，所得稅率為25%,則稅後債務成本為22.65%*(1-25%)=16.99%。
2.2.7計算折現率
根據公司的資產負債表，評估基準日企業負債的市場價值=(2015年末長期借款+2015年初長期借款+2015年未短期借款+2015年初短期借款+2015年末一年內到期的非流動負債+2015年初一年內到期的非流動負債）/2=(33828584225.36+34536712135.87+
1900087965.52+2383069704.65+24746404056.97+20449288272.85)/2=58922073180.61
債務資本佔資本總額的比例58922073180.61 /611295567689.29=9.64%
權益資本=
(115893616919.97+136309617321.02)/2=126101617120.50
則權益資本佔資本總額的比例為：126101617120.50
/611295567689.29=50%
根據以上數據，計算加權平均資本成本WACC=9.64%*16.99%+50%*12.93%=8.10%
3 評估結果及分析
3.1評估結果
本次評估採用分段法，評估未來六年的現金流量，並以第六年的現金流量作為企業永續年金進行預測。分段現值計算公式如下：
P:公司現金流現值；
Rt:第t年公司穩定現金流；
A:第年的公司穩定現金流
t:明確的預測年限
r:折現率
將萬科集團未來淨收益折現之後得出公司的淨收益現值之和為3805.36億元，可以得出萬科集團的企業價值為3805.36億元。
3.2 結果分析
①本文的收益法使用的純收益為企業的淨利潤，但是一般情況下也可以使用企業的淨現金流量來進行企業價值的評估，因此不同評估人員選取的作為純收益的指標不同，導致評估的結果也會有一定的差異。
②本文淨利潤的估測方法是根據企業的主營業務收入、總成本、營業外收入、營業外支出等財務指標，扣減所得稅後計算而來，雖然都是依據企業的財務報表，但是由於不同評估人員對財務報表的使用方式不同，採用的財務指標不同，使用的估值模型不同，都會造成評估結果的誤差。
③本文折現率的確定主要是採用加權平均資本成本來確定，市場收益率與行業的風險係數都採用Wind資訊提供的數據，由於不同評估人員計算折現率使用的數據來源不同也會導致評估結果的不同。
④根據評估得到的萬科集團的企業價值裡面不僅包含了企業正常的收益估計，也包含了企業的商譽對其經營狀況的影響，因此評估得到的結果比較接近萬科本身的企業價值，可以給投資者以參考。
參考文獻：
[1]左慶樂.企業價值內涵的界定[J]經濟師，2004(3):167-168.
[2]買生，汪克夷，匡海波.企業社會價值評估研究[J]科研管理，2011(6):100-107
[3]徐愛農，曹中.我國企業價值評估中的相關問題研究[J]商業研究，2009(10):94-97.
[4]王晶，高建設，寧宣熙.企業價值評估指標體系的構建及評價方法實證研究[J]管理世界，2009(2):180-181.
[5]唐廣.論企業價值評估指標體系[J]商業研究，2006(24):45-47
[6|李延喜，張啟鑾，李寧.基於動態現金流量的企業價值評估模型研究[J].科研管理，2003(2):21-27.
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