【百萬研報庫 微信隨心查】研報機器人：DISPLORE_DG
1. 從消費時鐘以靜態視角探尋高端白酒行業發展驅動邏輯
食品工業看白酒，白酒行業看龍頭。一直以來，白酒都是食品工業中產值最大，附加值最 高的行業，是食品工業的皇冠。從建國以來，我國白酒行業經歷幾輪起起落落，從結果看 似乎逃不出週期的循環。計劃經濟時期，受國民經濟計劃影響，我國白酒企業蹣跚學步， 發展緩慢。改革開放後，企業內部高利潤、外部地方保護和糧食大豐收助推白酒行業快速 發展。之後，受亞洲金融危機等宏觀經濟因素以及限公、稅收調整等產業政策因素的影響， 過度膨脹的白酒行業進入嚴寒期，白酒產量大幅下降。2004 年，白酒行業天時地利人和， 迎來黃金十年。2013 年，國家限公、禁酒令等政策和消費升級觀念雙管齊下，白酒進入深 度調整階段。2016 年白酒行業進入復甦階段，產量開始呈現恢復性增長。
從古至今，誰是皇冠上的明珠一直是行業參與者競相追逐的目標。白酒龍頭從建國至今經歷過數次變換：從建國初期的瀘州老窖，到 80 年代的山西汾酒、21 世紀初的五糧液，再 到現在的貴州茅臺，龍頭易主表現的是行業內在驅動邏輯的變化，與我們在 2020 年度策 略報告《消費時鐘指向新四化，食品飲料分化加劇中的五條主線》中構建的“中國百年消 費時鐘”理論（以下簡稱“消費時鐘”）相吻合。而當前在消費時鐘的第三階段，高端白 酒有望率先走出週期的宿命，乘消費升級之春風，走出量價齊升的發展道路。
消費在供給和需求輪流主導的背景下，呈現出不同的消費趨勢，依次為物質匱乏時代 （1950-1985）、品牌化階段（1985-2015）、消費升級階段（2015-2035）和專屬消費時代 （2035-2050） ，目前我國正處於消費升級初級階段（具體分析請參看 2020 天風食品飲料 策略報告《消費時鐘指向新四化，食品飲料分化加劇中的五條主線》）。白酒行業龍頭的誕 生基本上也是遵循了消費的發展趨勢，梳理之後對當前龍頭未來的走向會有更加清晰的認 識和判斷。
1.1. 物質匱乏成就瀘州老窖龍頭地位
消費時鐘第一階段（1950-1985）， 35 年，物質匱乏階段，產品無差別→需求無差別。這 一階段由供給決定消費，“重積累，輕消費”，可以分為兩個部分，一是統購統銷的計劃經 濟時代，二是改革開放初期的市場經濟時代。無論是計劃經濟還是改革開放初期，由於生 產力水平落後、物質匱乏，其消費方式均由供給決定，大眾的真實需求被隱藏。基於當時 薄弱的經濟基礎和國際環境的壓力，使經濟體制中產生強烈重積累和低消費衝動，生產上 追求多積累，消費上實行低消費，以滿足基本生活需求為導向。
老窖憑藉濃香技術優勢，解決了物質匱乏的痛點，成就其龍頭地位。在計劃經濟體制下， 瀘州老窖同當時所有生產單位一樣，處於賣方市場地位，購酒都是憑酒票，瀘州老窖的酒 票更是因為一票難求被親切地稱作“老縣長”，也就是最起碼要縣長批條才能買得到。老 窖之所以能夠有此成就，一方面憑藉其濃香工藝，既解決了糧食短缺的問題，又解決了飲 酒問題，使得老窖在物質匱乏的時代能夠將濃香技術輸出；另一方面，老窖作為國企，得 到了國家的支持，在 1952 年瀘州老窖特曲就被國家確定為濃香型白酒的典型性代表，同 時也成為了我國第一個百萬級規模企業。
1.2. 品牌化階段百家爭鳴，汾五茅輪番登場
第二階段（1985-2015）， 30 年，品牌化階段，需求無差別→產品有差別。1984 年我國基 本解決溫飽問題，正式宣告消費第一階段結束，消費第二階段開始。解決溫飽問題之後， 消費開始由量向質轉變。這一階段我國充分享受改革開放和加入 WTO 帶來的發展紅利， 社會生產力潛力被釋放，供給激增使得消費者的需求開始出現差異。該階段品牌化是核心 驅動因素，拉動著消費逐步開始遠離“需求無差別”，向“產品有差別”邁進，消費出現 了分化。“品牌化”代表了一定程度上品質的背書，同時也是社會地位的象徵，實現了消 費心理上的滿足。
計劃經濟時期的老窖是榮耀的，也是有擔當的。但伴隨著計劃經濟體制的弊端不斷顯露， 國家在 78 年實行改革開放的大背景下，眾多體制改革的企業有了更加高效的推進器，逐 步追上並反超了老窖。品牌化階段是白酒史上濃墨重彩的一階段，在此期間，行業老大更 換了三家：一是受益改革開放帶來體制變革的山西汾酒，二是充分受益品牌化紅利的五糧 液，三是品牌護城河不斷拓寬的貴州茅臺。
1.2.1. 山西汾酒（1978-1993 年） ：體制變革和清香工藝滿足快速增長的消費需求
公司是改革開放和品牌化初期的受益者。公司在 1978 年改革開放後率先進行改革，憑藉 其清香工藝的優勢，滿足日益增長的需求。同時汾酒悠久的歷史奠定了其品牌力，成就了 “汾老大”的地位。相關數據顯示，1987 年汾酒廠實現利稅 8830.58 萬元，是五糧液的 4 倍，茅臺的 6 倍。汾酒也是我國第一家上市酒企，於 94 年在上交所上市。上市同年，汾 酒產能突破 2.6 萬噸，全國第一；年出口量達到 2000 多噸，出口創匯全行業第一；利稅 3.73 億元。
率先改革體制，提高生產效率。1978 年改革開放以後，汾酒率先實施改革，先後進行了 企業擴權、利改稅、廠長經理負責制、經營承包制、橫向經濟聯合、資本運營股份制改 造及企業內部三項制度改革等工作，使得汾酒的生產效率有了極大的提升，逐步在行業 中嶄露頭角。
清香工藝滿足日益增長的消費需求。汾酒的崛起處在第一階段後期和第二階段前期，這 一時期生產力水平剛剛得到解放，供給仍然較為匱乏，這時汾酒的清香工藝便展現出其 優勢。清香工藝具有生產週期短、成本低、出酒率高的特點，能夠快速擴量以滿足快速 增長的消費需求。
汾酒具備的品牌優勢，也讓其在品牌化階段受益一時。隨著生產力的解放，清香的工藝 優勢有所弱化，支撐其在品牌化階段初期的另一重要因素在於其歷史沉澱。汾酒，有著 6000 年左右的悠久歷史，早在南北朝時期，汾酒作為宮廷御酒受到北齊武成帝的極力推 崇；唐代著名詩人杜甫一首《清明》詩吟出千古絕唱“借問酒家何處有，牧童遙指杏花 村”成就了汾酒的二次輝煌；一九一五年汾酒在巴拿馬萬國博覽會上榮獲一等優勝金質 獎後，其聲譽更是宇內交馳，名聲大噪；新中國成立後，汾酒蟬聯五屆全國評酒會的金 獎。悠久的歷史也奠定了其品牌力，成就了“汾老大”的名聲。
1.2.2. 五糧液（1994-2013 年）：品牌化浪潮成就“中國酒業大王”
我們將五糧液的時代分為兩個部分，第一部分為 2000 年之前，這一時期消費需求在快速 增長，與之相應的供給卻處於不足的態勢，這一階段需要通過快速的產能擴張來滿足需求 的急劇增長；第二部分為 2000 年之後，這一階段供大於求，品牌化開始登上歷史舞臺。 五糧液正是抓住了這兩個階段的特徵，進行產能擴張和 OEM，從而成就龍頭地位。
產能高，能夠滿足日益增長的需求。此時的五糧液，不僅及時提高了自己的價格，同時 還正在大規模的擴張產能，其擴產戰略與白酒產業乃至中國社會整體處於短缺經濟時代 相吻合。五糧液正是抓住了短期經濟的時機，在最恰當的時刻進行大規模擴產，由此導 致在 90 年代開始五糧液飛速發展，從此，五糧液異軍突起成為中國白酒市場的龍頭。
品牌化浪潮下，五糧液率先提價，OEM 大行其道。消費時鐘進入到 90 年代，此時產品 的同質化愈發嚴重，消費者開始追求品牌的差異，這也為全國“白酒貼牌”埋下了伏筆。 五糧液藉此時機實現超車，一方面價格雙軌制下，五糧液率先提價，奠定品牌基礎，另 一方面，通過 OEM 製造“廣告酒”，快速佔領市場，為五糧液走向全國奠定了基礎。
渠道策略：大商為主，快速佔領。自 1988 年白酒放開定價權開始，五糧液就開始了積 極的市場化策略，特別是在當時中國白酒銷售尚處於糖酒公司統購統銷的大背景下，五 糧液積極拓展營銷渠道，以總代模式為創新點，挑選實力強大的經銷商實現低成本的快 速拓張。同時，總經銷的模式也使得五糧液的品類實現拓展，進一步增加營收。
1.2.3. 貴州茅臺（2014 年-至今）：保持節奏，一路向上，等待時機，鑄就品牌
從營收角度看，2013 年茅臺營收超越五糧液，正式開啟屬於茅臺的龍頭時代。茅臺成功的 原因，一方面是公司不斷夯實品牌基礎，打造品牌護城河，另一方面，茅臺從 2000 年以 來，一直緊抓意見領袖，同時通過小商模式穩定價格，奠定其品牌基礎。
品牌策略圍繞高端定位。因為紅色文化的歷史背景，2019 年 6 月之前，茅臺一直以“國 酒”自居，在品牌上始終保持較強的號召力，同時茅臺一貫堅守自己的品牌底線，不跟 風追趨勢，宣傳自己複雜工藝的特徵，讓“稀缺性”成為人們的共識。高端品牌形象不 是一天建成的，但是一個品牌可以守得雲開月，始終保持自己的節奏是難能可貴的。
13—15 年行業深度調整徹底奠定茅臺龍頭地位。2012 年三公禁令之後，行業整體受損。 正是在行業低谷時期，茅臺專注維護自身品牌，採取穩價策略；而這段時期，其他高端 白酒均躍躍欲試，導致出廠價、終端價倒掛，先提價後降價，價格波動劇烈。造成的結 果便是，經銷商和市場信心低迷，銷量大幅下滑，量價雙跌。也正是這一段行業深度調 整期，也奠定了茅臺絕對的白酒龍頭地位。
1.3. 價格是品牌力的支撐，品牌力是高端白酒的核心壁壘
通過分析白酒龍頭的更替史，遵循消費時鐘，我們能夠清晰的得出每一階段白酒行業的核 心驅動，而企業順應核心驅動，便有機會成為行業龍頭。消費時鐘第一階段和第二階段初 期，白酒行業的核心驅動是量，即規模大的企業，對應的營收也高。而隨著供大於求的出 現，白酒行業開始進入品牌化初期，這一階段品牌是產品的主要差異。而隨著品牌化階段 的不斷深度，品牌競爭日趨激烈，這一階段，品牌力強弱成為競爭的關鍵點。而在分析高 端白酒行業，價格這一主線始終貫穿其中，誰能主導行業的定價權，誰就能成為行業的老 大。價格是品牌力最直接的表現，這也符合高端白酒“精神消費”的屬性。而品牌力的打 造並非一朝一夕，這也構築了高端白酒最核心的壁壘。
高端白酒格局穩定，“茅五瀘”壁壘高。自 15 年白酒行業復甦以來，行業開始進入快速發 展和整合階段。高端白酒率先進行整合，在此階段茅五瀘均對自身的品牌建設和渠道改革 提出了新的目標，目前高端白酒行業格局相對穩定，主要以茅臺 、五糧液和國窖 1573 為代表，外加少量的夢之藍、酒鬼酒內參等。茅臺在高端白酒市場佔據將近一半的份額，銷 量佔比達到 47.00%，五糧液銷量佔比為 33.00%，國窖 1573 佔據 13.00%的份額，其他高端 酒品牌瓜分剩下的 7%市場。
2. 動態視角淺析龍頭更替原因
我們在第一部分以靜態的視角，分析了每一個階段行業龍頭的經營特徵，企業之所以會成 為龍頭，是因其戰略和戰術符合當時的時代背景。但在龍頭交替的過程當中，往往會出現 老大失誤、老二逆襲等現象，這一過程是動態的且複雜的，在這一部分，我們將通過“龍 頭更替模型”來深入分析龍頭交替背後的原因。
2.1. 行業座次更替無外乎三種方式
縱觀各個行業歷史變遷，充滿著太多的必然與偶然，也有著太多的“變”與“不變”。行 業要發展，歷史要改寫，龍頭要革命。沒有永遠屹立的龍頭，只有不斷變化發展中的堅守 與逆襲。龍頭的變化大體上可以分為三種模式：
一失足成千古恨：在行業競爭中，行業龍頭因為自身的決策、戰略等失誤，使得公司的 發展陷入困境，給了其他公司超越的機會。
老驥伏櫪，後生可畏：縱使行業老大不犯錯誤，但由於其他公司自我的不斷努力，不斷 地積蓄力量，最終在一定地時機下成功超越龍頭。
沒有敗給任何人，除了這個時代：世事變遷，歷史潮流不可改變。在時代浪潮面前，唯 有順應時代趨勢，方能成就龍頭地位。不同時代其消費主導地因素不同，公司只有不斷 地自我革命，追趕甚至引領時代潮流，方能在競爭中立於不敗之地。第三模式下，有兩 種可能地場景，一是行業老二抓住時代趨勢進行彎道超車，二是行業外來者換維打擊， 實現超越。
2.2. 以史為鑑，信息爆炸的時代超越龍頭的難度直線上升
我們將龍頭更替模型運用到白酒行業，三種超越模式都有出現，汾酒超越老窖是模式二的 表現，老窖並未在那一時間段做錯什麼，而是汾酒抓住了改革的先機，開啟了汾老大時代； 五糧液超越汾酒則是模式三的表現，即五糧液順應時代背景，用品牌化等策略，實現彎道 超車；茅臺對五糧液的超越是模式一的表現，茅臺自始至終按照自己的節奏發展，堅守本 身就是一種巨大的力量，同時抓住對手的調整期，進行了超越。
汾酒的超越—第二模式：計劃經濟時期的老窖是榮耀的，也是有擔當的。但伴隨著計劃 經濟體制的弊端不斷顯露，國家在 78 年實行改革開放的大背景下，眾多體制改革的企 業有了更加高效的推進器，逐步追上並反超了老窖。汾酒便是在這一時代中，抓住了改 革的機遇，實現反超。
五糧液的超越—第三模式：一是從 1984 年到 1988 年，國家對“酒類專賣”的價格開始 放開，實行“雙軌制”，眾多名酒開始紛紛提價，但汾酒因受政策影響，要求汾酒廠必 須以國家利益、人民利益為第一考慮要素，應當要做市民喝得起的名酒，使得汾酒未能 真正實現價格自主定價，錯失了提價良機。二是“廣告酒”的興起，推動酒類 OEM 浪 潮，但汾酒堅守質量為王與此次發展“失之交臂”。汾酒的“讓位”多少令人唏噓，同 時也是恰逢消費時鐘走入第二階段，品牌化的時期成就了一批企業實現了龍頭的躍遷。
茅臺的超越—第一模式：茅臺對五糧液的超越，萌芽於品牌化浪潮的盛行期，起於消費 時鐘第二階段的末期，發展於消費時鐘第三階段。背後的原因太過複雜，從表象上看這 次超越屬於第一類超越模式。對手在大規模的“貼牌”之後，品牌價值被不斷稀釋，渠 道的大商模式也使得價格在那段時期起伏不定，茅臺乘勝追擊奠定市場地位，開啟消費 升新篇章以史為鑑，通過對三種模式的歸納，對於酒企未來的發展有借鑑意義，同時也為我們分析 未來行業發展提供了抓手。第一種模式的超越，主因老大的失誤，這一模式在未來出現的 概率較低，因為目前酒企的發展已經逐漸步入成熟階段，經歷了行業的起起落落，企業的 內部治理和經營策略都較以往更加穩健，而這種穩健也降低了自身犯錯的概率。第二種模 式的超越，需要外部環境的配合，以及信息的不對稱性，信息爆炸的今天這種模式也較難 發生。有可能改變現有行業格局的可能是第三模式，即順應時代，成就自我。我國目前已 進入消費時鐘第三階段，消費升級時代，行業位次的改變需要著眼於公司為順應消費升級 趨勢所作出的戰略戰術。
3. 消費升級時代下，高端白酒行業的三維升級
消費時鐘第三階段（2015-2035），20 年，消費升級階段，產品有差別→需求有差別。第 二階段的結果實現了“先富”但暫未帶動“後富”，城市在撕裂，人群在撕裂，消費在撕 裂。而隨著我國經濟的快速發展，居民消費顯著提升，我們已實現供給約束向需求約束的 轉變，需求層次逐漸從傳統消費向“醫療保健+教育文化娛樂”等新興消費轉變，服務消 費成為消費增長的重要引擎。隨著我國消費進入存量競爭，消費升級這個概念開始口口相 傳，從一二線向三四線邁進，從外在消費向內在消費邁進。也正因此，“供給有差別”導 致了“需求有差別”，生產力已經徹底不再是問題。同時信息傳播更加迅速，也逐步的拉 近了高低線城市的消費差別。目前我們正處於消費升級的初級階段，消費投資的大幕才剛 剛開啟。
消費進入存量階段，消費處在“調結構”的初級階段。2015 年以來，經濟高增長態勢悄然發生變化。隨中國經濟發展進入新常態，模仿型、排浪式消費結束，消費需求由量向質轉 變，消費增速逐步放緩，消費結構深入調整，個性化、多樣化逐漸成為主流，信息、綠色、 服務消費等亮點紛呈。特別是十八大以後，各地、各部門按黨中央統一部署，著力推進經 濟發展從數量增長向質量增長轉變。隨經濟換擋升級，消費增長動能轉換需經歷較長過程， 消費增速客觀上呈現整體放緩趨勢。2016 年-2019 年社會零售總額實際增速分別為 10.40%/10.20%/8.98%/8.00%，增速逐漸放緩。
消費時鐘進入第三階段後，消費升級驅動企業業績增長，這就要求企業產品符合升級趨勢。 對於高端白酒行業來說，消費人群的擴充推動市場擴容，而針對白酒特殊的消費屬性，使 得品牌力成為企業業績增長的基礎，如何不斷夯實品牌力，我們通過“三維升級”模型予 以分析。
3.1. 三維升級模型為高端白酒在消費升級時代指明道路
3.1.1. 三維升級刻畫產品的定位，引領公司發展
我們在做前瞻性研究的時候，總會去判斷一個公司的產品是不是有生命力，是不是迎合了 當前的消費趨勢；進而從產品角度會對這個公司未來的發展做出判斷。我們認為任何一個 食品飲料公司，甚至是消費品公司的發展都可以從“技術”、“渠道”以及“觀念”三個維 度進行突破升級，任何一個產品，甚至是公司都可以在這個“三維升級座標系”中找到自 己對應的位置，每一個軸都會有截距，每一個截距都是特定方面的映射。即使有的公司可 能絕對位置找不準，但是通過與競品或者對手相比較，相對位置也是找得到的。
對於這三方面的升級，基本涵蓋了一個產品或者一個公司所應該升級方向的全部，換句話 說，這個座標系應該包含所有的消費品公司。生產技術的升級是革命性的，是從 0 到 1 的過程。渠道升級一種是電商平臺這樣新技術的應用，開創新的銷售渠道；另一種是傳統渠 道模式的變革，進行多樣化和扁平化，使得經營效率在不斷提升，渠道升級可以理解成為 是從 1 到 1 '的過程。觀念升級體現在消費者對個性化、健康化、綠色化、情緒化、高端化、 功能化的不同追求不斷得到滿足與發展。這就是新的社會矛盾中提到的“人民日益增長的 美好生活需要”，從這一點看，可以說是從 1 到無窮大（∞）的一種體現。
三維升級是消費升級的具體體現，任何消費品公司都存在，如果一個公司在任何一個軸上 都沒有映射，那麼這個公司也是沒有生命力的，高端白酒在三個維度都有大幅提升空間。
3.1.2. 高端白酒三維中，渠道升級是基礎、產品升級是核心、觀念升級是本質
渠道升級是基礎，扁平化和精細化的同時，要更多的面向消費者的服務轉移。高端白酒的 核心是價格，渠道的升級改革，能夠加強廠商對於終端渠道的把控，穩定價格表現。高端 白酒的渠道升級，一方面能夠通過增加直銷佔比來實現，另一方面能夠通過削減經銷層級 實現渠道扁平，同時建立數字化系統，加強渠道管控。線上渠道和終端建設常抓不放，通 過線上和線下兩個維度共同圈定消費者的畫像。
產品升級是核心，消費升級的時代好的產品永遠是王道。高端白酒的品質必須是整個白酒 中最高的，因此在產品本身更需要引領行業的發展，進行不斷的升級和迭代。同時在產品 本身的科技含量也需要不斷提升，逐步迎合消費時鐘第四階段，當前企業藉助信息化系統， 實現產品的追蹤，未來就是利用科技在消費領域的應用，給消費者帶來更多的感官體驗。
觀念升級是本質。消費時鐘進入第三階段後，企業對於消費者真實需求的研究提到了至高 無上的地步，高端產品同樣不例外。優秀的企業善於引領需求，高端白酒的最終目的是不 斷夯實自己的品牌護城河，能夠不斷地驅動消費者的觀念升級，本身就可以確保品牌上的 核心地位。
3.2. 是茅臺的時代，還是時代中的茅臺
3.2.1. 普飛之上再無競品，茅臺有序收割高淨值人群
茅臺通過不斷豐富產品矩陣，加碼高端產品，夯實品牌力。目前白酒的消費結構已經從三 公消費主導向日常消費傾斜，普飛的受眾也已經逐步擴大至大眾消費者。當普飛可以“飛 入尋常百姓家”之後，對更高價位、更高端酒的需求開始湧現。茅臺通過年份酒、生肖酒、 精品茅臺等非標產品，不斷向上升級，產品價格帶覆蓋範圍更高更廣，把握高端白酒市場 主導權。
渠道變革加速推進，加強終端價格控制，支撐品牌價值。隨著消費結構的變化，渠道的政 策也隨之改變，目前茅臺正致力於直銷渠道的推進，從而增強對終端價格的控制。茅臺的 渠道改革開始於 2019 年，19 年開始，公司收回 500 家左右經銷權，約 6000 噸配額用於 直銷渠道改革。同時開始招募電商、KA 等渠道，投放 1499 元平價茅臺。2020 年 1 月公司 新增 19 家 KA 渠道，直銷進程加速，為公司渠道改革和市場控制奠定基礎。
3.2.2. 茅臺乘時代東風強化龍頭地位
經濟環境和收藏需求進一步激發茅臺投資屬性。2018 年我國白酒產量約為 871 萬噸，而 茅五瀘高端產量不足 6 萬噸，佔比不到全國的 1%，這也使得高端白酒具有一定的稀缺性。 茅臺也一以貫之的在強調其釀造工藝之複雜，生產週期之長，進一步塑造了稀缺品的形象。 根據茅臺公司披露的產能數據，按照三年出酒時間和 85%的出酒率計算，2018-2025 年公 司銷量 CAGR 為 6.82%。而根據波士頓諮詢，2018-2025 年我國高淨值人數 CAGR 預計為 8%，高於茅臺銷量增速，茅臺稀缺性或將延續。
經濟承壓下，地產、股市和 P2P 表現低迷，使得茅臺成為優質的投資品。在中美貿易、國 內去槓桿和內需疲軟的環境下，我國經濟有所承壓，GDP 從 2019 年初的 6.4%逐步下降至 四季度的 6.1%。以往通過總量推動經濟高增的情況大概率不會重現，使得地產、股市和 P2P 投資收益較為低迷。
地產調控仍嚴，房價呈現下降趨勢。“堅持住房是用來住的”成為國家地產調控的主線， 在地產嚴控下，大部分城市房價開始下行。根據社科院發佈的《中國住房市場發展月度 分析報告（201912）》，2019 年 11 月，核心城市房價比上月下降了 0.24%，同時北京 19 年 11 月房價較 2017 年 4 月高點下降 18.5%，而二手房的交易量也在持續下滑。2019 年 11 月，10 大重點城市二手住房成交量指數為 138.39，比 10 月下降了 8.62%。
與此同時，茅臺一批價持續上漲，收益率可觀。從 2015 年白酒行業復甦至今，茅臺一 批價呈現持續上漲的態勢，從 2015 年初的 830 元，一直上漲至 19 年底的 2400 元，漲 幅高達 189.17%，漲幅領先資本市場和樓市，成為投資者青睞的投資標的。
隨著高淨值人群的增加，名酒收藏日趨流行。根據胡潤《2019 中國酒類消費行為白皮書》， 高淨值人群對品酒和收藏的需求逐漸提升。高淨值人群對品酒的需求近 5 年呈現持續增長 的趨勢，同時名酒收藏的愛好也逐步提升。茅臺作為中國酒水行業最具品牌價值的品牌， 受到高淨值人群的青睞。根據《2019 胡潤百富高淨值人群生活方式與品牌傾向調研》數 據，茅臺作為非傳統奢侈品牌入選高淨值人群最青睞的奢華品牌，排名第 6。
除了茅臺自身基本面優秀以外，消費時代的變遷，也成就了茅臺的龍頭地位。在 2012 年 三公消費風波之後，白酒進入深入調整期，眾酒企紛紛調整戰略，著眼於大眾消費市場。 但隨著 2015 年消費升級大幕拉開，大眾消費需求也開始了二次升級浪潮。其背後的原因 在於品牌化帶來的消費分層使得“需求有差別”對不同消費層級產生不同的意義。以基本 需求為例，對於高線消費者來說，在滿足了品牌化需求之後，我們認為與日常消費相關的 基本需求也開始向精神需求邁進，進而出現“二次升級”的浪潮，而低線消費者仍處在品 牌化的“一次升級”進程中。正是“二次升級”浪潮成就了茅臺高端地位。
茅臺保值增值來自消費升級和投資屬性的共同支撐。一方面，消費升級使得高端白酒市場 擴容，而品牌建設並非一朝一夕，使得茅臺的護城河尤為凸顯。另一方面，茅臺的稀缺性 和良好的投資收益，也使得茅臺成為優秀的投資標的，以上兩點共同支撐茅臺保值增值。 目前茅臺一批價基本穩定在 2000 元以上，供需失衡仍為常態。此外，白酒沒有保質期的 特性，也使得茅臺隨時間的推移能夠保值增值。
3.3. 五瀘向上緊追不捨，追趕者所需的自我革命和長跑精神
五糧液和國窖 1573 是除了茅臺之外，另兩大高端白酒的代表，同樣具備較強的品牌力。 但與茅臺接近 90%的收入來自高端產品相比，五糧液和瀘州老窖中高端酒銷量的佔比仍然 有提升空間。普五和國窖 1573 的品牌力建設常抓不放，在三維升級中將進行同步提升。 同時在進行向下腰部產品放量的過程中需對品牌進行有效且有序的開發應用。
3.3.1. 渠道模式順勢而為，靈活應變
普飛批價高企為五瀘打開提價空間。五瀘等其他高端白酒擁有較大的提價空間，主因茅臺 一批價與五糧液和國窖 1573 差距仍然較大。目前普飛批價仍在 2000 元以上，普五在 900 元以上，國窖 1573 在 800 元左右，持續向上空間較大。與此同時，茅臺緊抓 2000 元以上 消費需求，茅臺的需求外溢，也使得 1000 元價格帶需求提升。
渠道改革增強價格管控能力。高端白酒品牌力最直觀的表現在於價格。五糧液和國窖 1573 在 13-14 年渠道政策較為混亂，同時價格的頻繁變動，導致品牌力一定程度受損。不同的 渠道制度本身並無好壞，只是不同的環境需要對應不同的渠道政策。消費升級時代的到來， 也為高端白酒企業渠道改革拉開序幕。渠道深耕和精細化，以及控量提價是目前以及未來 很長一段時間的主旋律。
老窖的渠道變革較五糧液率先開啟，通過品牌專營公司取代柒泉公司，渠道更加扁平化。 與此同時，國窖 1573 先後進行控量提價，按照最新的銷售政策，國窖 1573 於 2020 年 1 月 10 日全面停貨，一直到 2 月底，並提價 20 元。這也是老窖跟隨五糧液提價的政策， 同時也是提升品牌力的畢竟之路。
相對於老窖的控量提價，五糧液渠道的變革更專注於控盤分利和數字化建設。2019 年 2 月公司將 7 個大區調整為 21 個省區，60 個營銷基地，渠道結構更為扁平，同時開展數 字化營銷，掌握經銷商和終端銷售環節數據，實施控盤分利，更好的掌控終端價格。此 外，五糧液也加強對經銷商的處罰力度，從而穩定終端動銷。
3.3.2. 產品結構清晰透明，品牌高度不斷攀升
在消費時鐘第二階段品牌化階段，白酒行業處於增量時代，酒企通過 OEM 等方式，同時 加以一定的廣告宣傳，便能夠獲得較大的增量。但此舉也會削弱核心品牌的競爭力。五糧 液和老窖均因貼牌和系列酒品牌繁雜而影響其品牌力。進入消費升級時代，品牌力對白酒 的作用愈發重要，五糧液和老窖均主動削減 SKU，從而提高產品力。
五糧液：調整產品結構，聚焦主品牌。公司從 2018 年以來實行“1+3”品牌戰略和系 列酒“4+4”產品戰略。2019 年 6 月份將系列酒、五糧醇、五糧特三大銷售公司合併為 系列酒公司，以期解決品牌冗雜的問題。
瀘州老窖：國窖 1573 和瀘州老窖雙品牌運作。2015 年新管理層上任來，對系列酒品牌 大幅整改，梳理產品線，對銷售額 50 萬以下的產品條碼進行了統一的清理和刪除。2018 年公司提出推動國窖 1573 和瀘州老窖的雙品牌運作，以國窖 1573 站位“濃香國酒”高 端定位，再以瀘州老窖的歷史效應推動品牌復興，進行了一系列選出宣傳活動。並堅持 品牌瘦身，產品條碼刪減已超過 90%。
品牌定位精細管理，產品創新推動品牌上升。高端白酒廣告費用投放一方面要兼顧大眾消 費者，另一方面要投向高端渠道。對於大眾消費者，廣告應以高端基調為主，例如國窖 1573 冠名《故事裡的中國》，五糧液冠名《上新了故宮》，皆是通過歷史節目與公司的歷史積澱 相掛鉤。而對於高端渠道來說，高爾夫球場、機場、星級酒店等均是企業發力的對象。除 了廣告營銷，產品的上新也能帶動品牌提升。例如未來更高端的五糧液和國窖產品的推出， 均能夠打開向上升級的空間。
3.3.3. 追趕者需厚積而薄發，發力第三種超越模式
消費時鐘第四階段（2035-2050）， 15 年，專屬消費時代，需求有差別→產品無差別。由 於這一階段還未發生，我們憑藉研究的框架進行暢想。隨著生產力的快速提升，大眾消費 觀念的迅速拉昇，產品間的質量差別將逐步抹平，而且在經歷了品牌化和消費升級的洗禮 之後，消費的“產品端”逐步邁向了本質，“服務端”將會出現分化。因此我們認為未來 這一段的消費在需求有差別的驅動下，將會通過個性化和專屬化的驅動，逐步向產品無差 別靠近，同時憑藉科技的發展和創新，高端白酒應引領整個行業邁向更高維度的精神享受， 科技感將會從高端產品逐步向全系產品進行滲透。
4. 市場擴容下高端白酒社會屬性逐步衍變，高端白酒估值打開向 上空間
4.1. 高端白酒市場持續擴容
高端酒消費基礎日益拓寬，進而推動高端白酒需求量的增長，市場持續擴容。根據波士頓 諮詢的預測，我國中產階級及以上（月收入 8000 元以上）的家庭數量將從 2015 年的 8100萬戶增長到 2020 年的 1.42 億戶，複合年均增速 12%；中產、上層中產、富裕家庭的消費 支出將從 10.6 萬億增加到 23.7 萬億，複合年均增速 17%。另一方面，中國資產規模 1000 萬元以上的高淨值人群數量增長迅速，從 2012 年的 71 萬人增長到 2018 年的 197 萬人， 中國已成為全球富人增加人數最多的國家。雖然 2012 年以後高端白酒的政務消費需求大 幅萎縮，但富裕人群的快速增加，使得高端商務消費和富裕家庭消費的需求迅速提升。
消費升級和高淨值人群的快速增加，為高端白酒提供了堅實消費基礎，推動高端白酒市場 持續擴容。根據胡潤百富發佈的《2019 中國酒類消費行為白皮書》，預計 2020 年高端白 酒市場規模有望突破 1800 億。消費量方面，目前我國高端白酒消費量約為 7 萬噸，預計 2-3 年將擴容至 8-9 萬噸。
4.2. 企業內部治理和消費結構優化支撐行業景氣上行
4.2.1. 消費結構和企業主動改革，增強業績可持續性
2016 年以來白酒行業復甦行情中，各廠商都著力推進渠道改革和品牌建設，進一步增強對 終端市場的控制，加大品牌宣傳力度，公司經營模式得到大幅改善，因此本輪行情中，高 端白酒行業的增長動力較 2012 年之前更為充足，行業的景氣度能夠延續上升。
反觀需求端，2003-2012 年的“黃金十年”中，高端白酒主要依靠政務消費需求拉動增長， 並不能反映居民消費的真實需求。如今消費端的結構已經逐步實現從政務消費向個人消費 和商務消費的轉變，高端白酒的政務消費比例已經由 40%降至 5%以內。目前我國高端白酒 消費結構更為良性，各生產商不斷加強品牌建設和渠道改革，品牌拉力日益增強，渠道管 控日益科學合理，在經濟形勢不發生大的變化下，行業業績將維持穩定的可持續性。
4.2.2. 酒企主動調整發展節奏，行穩致遠
目前高端酒企營收和淨利潤增速雖然較頂峰時期有所回落，但依然保持在較高水平。2019 年三季度，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖營業收入同比增速均高於 15%，淨利潤同比增速 均高於 20%。雖然高端白酒量價齊升態勢不改，但茅五瀘在年度經銷商大會上均釋放出主 動控制增長的信號。茅臺 20 年業績增速目標 10%，定位“基礎設施建設年”，五糧液核心 單品量增 5-8%，國窖 1573 也在近期進行控量，在持續幾年的高增之後，酒企都不約而同 地踩了剎車，主動調整戰略，為長期穩定發展奠定基礎。
4.2.3. 疫情不改高端白酒行業景氣向上趨勢，波動性再次被平抑
春節是白酒銷售旺季，論是高端還是次高端，基本上佔到全年銷量 40%左右。以茅臺、五 糧液和國窖為代表的高端的品牌和產品，商業和終端之間以及終端對其核心消費人群的交 易已在年前基本完成，對各企業 Q1 影響較小。分價格帶來看，疫情影響排序：高端酒＜ 低端光瓶酒＜次高端及地產酒。對高端白酒來說，實際動銷的量的影響應該是在整個春節 期間，主要的影響在於節後及上半年庫存積壓導致的週轉和去庫存週期變長，影響全年的 量大約在 10%左右。對於次高端而言，在春節期間的實際動銷情況影響要大於高端，預計 在 30-40%左右，此次疫情影響的量佔全年的 12%至 18%。
1） 節前動銷情況總體良好，節後批價正常滑落。全國主要酒企節前回款發貨完成情況正 常，節後批價下滑系淡季正常回落，對各酒企 Q1 財報影響有限
2） 從實際需要來看，白酒消費端需求出現的階段性驟降所產生的影響是根本性原因，消 費者大幅減少白酒消費頻次，進而傳導至終端和渠道經銷商，最後影響廠家出貨情況。
3） 分價格帶來看，疫情影響排序：高端酒＜低端光瓶酒＜次高端及地產酒。對高端白酒 來說，大部分交易已在年前完成，主要的影響在於節後及上半年庫存積壓導致的週轉和去 庫存週期變長，影響全年的量大約在 10%左右。對於次高端而言，在往年春節期間的實際 動銷情況影響要大於高端，因此影響較大，預計影響全年的 12%-18%左右
4） 從復工情況來看，以茅五瀘為首的行業龍頭企業已於 2 月 10 日開始積極調配防疫物資 陸續開展復工工作，並緊急召開會議出臺應對策略。各區域酒企紛紛出臺應對措施，但尚 未對復工時間進行明確規劃。
5） 疫情對白酒行業是階段性衝擊，預計下半年企穩，並不排除補償式消費情況出現。由 於白酒的儲存週期較長、企業現金流充沛、生產端停工不會直接影響當年銷量以及企業應 對突發事件能力較強等因素，白酒行業抗風險能力韌性較大，長期趨勢和供求關係不會改 變。
高端白酒相比其他食品飲料行業，具備更寬的品牌護城河，同時從歷史上來看，中國白酒 行業自上世紀 90 年代歷經山西毒酒案、三公消費政策、塑化劑事件都曾在短期內對行業形成更大沖擊，但都未曾改變中國白酒行業長期供求關係。我們認為主要有三點原因：首 先，擁有歷史沉澱且深度融入當今中國社交文化的行業很難被單次突發性事件改變。其次， 代表白酒行業優質產能的名酒企業在品質層面的長期堅持以及遇到突發性事件時的積極 的態度和應急處理能力保證了企業和行業長期發展的基礎。第三，根據白酒行業在突發性 事件後的結果歸納得出，事件產生的影響並非挑戰消費者對白酒消費的態度，而是引導消 費者更加理性的進行選擇性消費。因此基於以上三點，我們認為，此次疫情將長期影響民 眾對健康方面的認知和重視，對於有一定社交剛性需求的白酒行業而言，消費者降低飲酒 頻次強化適度飲酒的理念，使得白酒行業總量下降、品牌集中和價位升級的趨勢將更加顯 現。
4.3. 高端白酒類奢侈品愈發明顯，估值空間被打開
我們認為高端白酒是國內目前消費品範疇內最有可能成為奢侈品的一類，尤以茅臺為首。 縱觀世界知名的奢侈品，無論是手錶還是箱包，大部分品牌或者品類都有較長的歷史沉澱， 這是奢侈品具備的文化屬性。同時奢侈品具備較強的社交屬性，“面子消費”凸顯。最後， 奢侈品由於具備保值增值的屬性，所以也具備一定的投資屬性。下面我們將從三個屬性來 分析高端白酒的奢侈品屬性。
文化屬性：白酒文化是中國特有的文化，茅五瀘歷史沉澱良久。白酒是我國特有的品類， 與此形成的文化也是我國特有的，能被國際所認同。
社交屬性：白酒文化形成的“精神消費”賦予了高端白酒極強的品牌溢價。奢侈品的價 格應由需求決定，而不是成本決定，隨著我國中產階級的崛起，面子消費需求越來越強， 對於高端白酒的需求也加強。
投資屬性：高端白酒具備稀缺性，保值增值能力強。高端白酒具有較強的稀缺性，產量 佔比不足 1%。價值高端白酒沒有保質期，儲藏越久越值錢，也使得其具備一定的投資和 收藏屬性。
茅臺目前是最接近奢侈品的白酒品牌。我們分析茅臺的商業模式，認為其與世界高端奢侈 品擁有相同的共性：一是高價。奢侈品之所以奢侈，在於其價高，在白酒領域，茅臺的高 價已逐漸構築其奢侈品屬性。二是稀缺。高端白酒的稀缺性較為顯著，其產量只佔行業的 1%，而茅臺更是因為稀缺而形成了賣方市場。三是保值增值。這是奢侈品很重要的一個屬 性，而茅臺的批價走勢也證實了其保值增值的能力。四是文化底蘊。細數世界的奢侈品品 牌，都具備濃厚的文化和歷史底蘊，而近幾年茅臺一直致力於“文化茅臺“的建設，一方 面提升品牌調性，另一方面也強化精神消費的屬性。五是圈層營銷。茅臺牢牢把握意見領 袖，品牌地位愈發穩固。
目前高端白酒正逐漸向奢侈品靠攏，估值可向其看齊。高端白酒奢侈品屬性在前幾年具備 較強的爭議，主因其受眾主要為政務消費，而不是私人消費。但此輪白酒的復甦，正是由 於私人消費崛起，承接了政務消費。隨著消費升級浪潮的推進以及中產階級的崛起，私人 對高端白酒的需求將不斷強化。另一方面，隨著國人對本土文化的認知，以及高端酒企治 理白酒文化的傳承和年輕化，使得白酒對於年輕一代消費群體的接受度不斷提升。此外， 高端酒企也開始進行文化輸出，不斷強化其影響力。估值方面，國外奢侈品長期保持在 35-40 倍左右的水平，隨著高端白酒奢侈品化的演進，估值可向海外奢侈品靠攏。
5. 投資建議：
行業龍頭不斷強化品牌護城河，強者恆強提升業績穩定性。茅臺、五糧液、瀘州老窖三大 高端白酒行業龍頭近年來在品牌和渠道建設方面積極作為，不斷強化品牌護城河。目前， 茅臺在 2000 元以上、五糧液、國窖 1573 在 800 元以上的價格帶上將依然處於壟斷地位， 很難有新的強勢競爭者進入。我們預計高端白酒行業將呈現強者恆強的穩定格局，重點推 薦瀘州老窖，長期看好貴州茅臺和五糧液。
5.1. 貴州茅臺：渠道改革任重道遠，價格管控能力凸顯。
渠道方面，擴大直銷佔比，對問題經銷商持續清理。2018 年底茅臺宣佈今後一段時期將不 再新增專賣店、特約經銷商、總經銷商，同時將重點擴大直銷渠道，推進營銷扁平化。通 過清理違規經銷商、積極發展自營和直銷業務，茅臺不斷提升渠道管控能力。品牌建設方 面，茅臺依然堅持 133 品牌策略+醬香系“5+5”策略，在持續做強“貴州茅臺酒”這一 世界級核心品牌的同時，適當擴大系列酒份量，尋求腰部品牌的增長。茅臺也高度重視廣 告宣傳，例如央視國家品牌計劃、新聞聯播整點報時等，2018 年 10 月茅臺還推出了紀錄 片《人生致味》，大打文藝牌、情懷牌，吸引新一代消費者。
我們預計公司 2019-2021 年實現營業收入 890.43/1028.00/1255.20 億元，同比 +15.34%/15.45%/22.10% ，歸母淨利潤 406.72/484.76/612.43 億 元 ， 同 比 +15.53%/19.19%/26.34%，EPS 分別為 32.38/38.59/48.75 元，考慮到公司是行業龍頭，且行 業景氣度高，機遇公司 35 倍估值，目標價 1351 元，維持公司“買入”評級。
風險提示：食品安全問題，直銷渠道建設不及預期，政策風險等。
5.2. 五糧液：品牌建設常抓不懈，產品創新提升競爭力
作為三大高端白酒之一，五糧液緊隨茅臺，位居第二。對於五糧液來說，需要常抓品牌建 設，使得價格和品牌力上追隨茅臺，同時還需要在制度和產品上進行創新，激發公司效率。 渠道方面，五糧液的營銷改革措施主要包括營銷扁平化、控盤分利、加大商超渠道鋪貨。 年初五糧液將原七大區域營銷中心調整為 21 個營銷戰區，推進扁平化管理，以更加貼近 渠道和市場；與阿里合作開啟數字化轉型；導入控盤分利模式，對經銷商和終端考核更為 精細化。另外，陸續鋪貨人人樂、永輝等全國商超，加大直投比例。品牌建設方面，五糧 液的品牌策略為著力提升品牌價值，同時加強品牌清理。今年以來，五糧液一方面發佈了 超高端產品“501 五糧液”和第八代經典五糧液，贊助迪拜世博會，成為“2020 年迪拜世 博會中國館官方指定用酒”；攜手《上新了·故宮》、《檔案》等 IP，同時塑造“高大上” 和“時尚潮流”兩種文化形象。另一方面，五糧液對嚴重透支五糧液品牌價值的 42 個品 牌129款高仿產品進行了清退和下架處理，進一步提升品牌力，防止品牌過度分散的侵害。
我們預計公司 2019-2021 年實現營業收入 504.38/598.20/705.87 億 元 ， 同 比 +26.00%/18.60%/18.00% ，歸母淨利潤 178.44/235.12/299.95 億 元 ， 同 比 +33.32%/31.76%/27.57%，EPS 分別為 4.60/6.06/7.73 元，基於行業景氣度持續高漲，2020 年維持公司目標價 197 元，“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟不確定性風險，行業競爭加劇風險，終端需求下降風險。
5.3. 瀘州老窖：向上向下空間廣泛
作為第三大高端白酒企業之一，向上要緊隨五糧液，向下則要與次高端白酒企業進行競爭， 這就要求公司在渠道和產品結構方面具備較強的創新和競爭優勢。渠道方面，瀘州老窖在 過去四年裡重新構築了扁平化的渠道模式和銷售體系，通過精細化和直控化實現控盤分利。 銷售模式上實行扁平化，直控終端、直分銷模式相結合，堅定實施競爭型營銷戰略和大單 品戰略，國窖 1573 實現高動銷、高利潤的良性增長，瀘州老窖特曲和窖齡酒保持快速發 展勢頭，頭曲、二曲成功實現復甦；堅決推進“雙 124 工程”，有效掌控核心網點，全面 鞏固傳統“糧倉市場”，實施“東進南圖”工程。品牌建設方面，推行“國窖 1573”和“瀘 州老窖”雙品牌戰略，國窖 1573 佔位“濃香國酒”，瀘州老窖打響“品牌復興”戰役，大 力開展“封藏大典”“瓶貯年份酒全國巡迴鑑評會”“國際詩酒文化大會”“高粱紅了”等 一系列宣傳活動；在金磚國家工商論壇、俄羅斯世界盃、澳大利亞網球公開賽等活動植入 宣傳；繼續推進品牌“瘦身”，產品條碼刪減幅度超過 90%。
我們預計公司 2019-2021 年實現營業收入 161.52/205.13/242.06 億 元 ， 同 比 +23.72%/27.00%/18.00%，歸母淨利潤46.65/65.55/80.47 億元，同比+33.82%/40.53%/22.75%， EPS 分別為 3.18/4.48/5.49 元，給予公司 2020 年 29 倍估值，對應目標價 130.5 元，維持 公司“買入”評級。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 五糧液
