導讀：本報獨家獲悉，目前已有包括券商、基金、私募等機構向監管層遞交了對再融資發行對象界定的相關意見。監管政策曾傳言3月13日正式落地，不過截至本報當日截稿時，尚無政策發佈。
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來 源丨21資本
記 者丨楊坪
圖/視覺中國
一場“界定”再融資戰略投資者的爭論，讓無數機構投資者五味雜陳。
28天前，再融資新政正式落地，A股市場還是另一番光景——三大股指狂飆，中小企業久旱逢霖。
但半個月後，一則關於再融資新規打“補丁”的消息，卻引來疾風驟雨般的困惑。
“董監高做戰投認購自家股票，是套利還是創新”、“單純提供資金的財務投資者能做戰投嗎”、“戰略投資者如何界定”、“員工持股計劃做戰投是否違背《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》規定”……
“只能說我們目前的再融資預案是符合規定的，至於以後規則有什麼變化，要以正規通知為準。”北京一家剛剛發佈了再融資預案的上市公司內部人士回應稱。
儘管如此回應，但是政策走勢不明朗，顯然給該企業的資本運作帶來極大的未知。
迷茫的，不止是企業。各方參與者，皆陷入了困頓。
本報獨家獲悉，目前已有包括券商、基金、私募等機構向監管層遞交了對再融資發行對象界定的相關意見。監管政策曾傳言3月13日正式落地，不過截至本報截稿時，尚無政策發佈。
1、存量項目測壓
21資本、21世紀經濟報道記者統計數據顯示，截至3月12日晚，已經有286家上市公司披露或修訂了再融資預案。
其中，提前確定全部發行對象且為戰略投資者的鎖價發行模式最受歡迎。
根據再融資新規，戰略投資者可以享受八折鎖價、可選擇將董事會決議公告日作為定價基準日、18個月鎖定期且不受減持新規影響等。
截至3月12日，根據同花順整理數據發現，2月14日後新增披露的再融資預案中，已確定鎖定期為18個月（含部分投資人鎖定期為36個月的情況，下同）的上市公司，合計51家，募資金額563.79億元。
然而，在定增愈發踴躍的當口，部分戰略投資者的“身份”卻受到了爭議。
21資本、21世紀經濟報道記者注意到，目前在定增方案中被認定為“戰略投資者”的發行對象，身份包括了保險公司、證券公司、公募/私募基金、員工持股計劃、董監高、員工持股計劃等。而對於這些“角色”能否被認定為戰投，市場出現了諸多不一樣的聲音。
“監管層心目中對戰略投資者的界定：第一，你得有戰略合作協議；第二，你得參與公司經營管理。否則，你只是為了賺取買賣股票的差價，那就是財務投資者了。”北京一家基金公司的基金經理表示。
這一項政策，將不少A股市場傳統的財務投資人納入，引發業內爭議。不過這項爭議，並未被更廣泛的放大。
有業內人士對此解釋稱，在市場博弈當中，財務投資者與戰略投資者其實在某種程度上是有重合且相互融合的關係，而非對立關係，且對於有利於建立良性的市場化機制。
前資深保薦代表人王驥躍受訪時認為，戰投範疇其實可以相對廣泛，不能說投資者只是有錢就不能算戰略投資，具有長期投資打算的都可以說是戰略投資。
如果根據業界流傳的意見，戰略投資者僅限於在研發、核心技術、管理經營、產業上下游、採購與銷售等方面提供支持等，將有大量投資人被排除在外。
根據同花順數據顯示，前述已確定鎖定期為18個月的51家上市公司中，涉及338名發行對象，如果剔除掉員工持股計劃和大概率為財務投資者公私募基金、險資、券商、投資諮詢公司等，將有79名發行對象不符合要求，涉及115.19億資金，佔總融資規模的20%。
具體來看，包括公司員工持股計劃4只（涉及金額3.25億元）、公募基金11名（涉及金額17.18億元）、私募證券投資基金18家（涉及金額21.41億元）、證券公司和險資合計11家（涉及金額24.5億元）、投資諮詢公司35家（涉及金額48.85億元）。
而另一邊，涉及到規模更為龐大的自然人群體，則就更加難以區分。
在上市公司已經披露的信息來看，絕大多數自然人投資者的從業經歷和產業資源與上市公司業務並無關聯。而
目前已經有80名自然人參與前述戰略定增項目，涉及金額高達60.63億元。而在私募股權投資基金方面，從現有案例來看，市場認同且知名度較高的案例也只有高瓴資本入股凱萊英這一家，而剩餘參與戰略投資的私募股權投資基金尚有19家，涉及金額16.53億元。
此外，參與認購的實體企業合計15名，涉及51.16億元，但目前的認購對象中，除了赤峰黃金、商贏環球等企業引進的實體企業與上市公司業務可能屬於上下游外，大部分實體企業與上市公司並沒有明顯的產業協同性。
而這部分自然人、私募股權基金、實體企業參與認購的金額高達128.32億元（佔總融資金額的22.76%），加上前文提到可能被認定為財務投資者的險資、券商等115.79億資金，或超過4成資金被排除在外。
“寧缺毋濫”的邏輯能夠適用？顯然沒有這麼簡單。
2、鎖價定增=“暴利”？
圖/視覺中國
“再融資新規解除了對上市公司再融資的不必要限制，有利於上市公司利用資本市場做大做強。預計會有很多上市公司推出再融資預案，但市場資金是有限的，不是推出預案就能發得出去的，發行端的競爭會很激烈，投資者要挑選公司，從而以市場壓力來分化公司。”王驥躍表示。
細究對戰略投資者爭議的源頭，大多市場人士擔憂投資人借用戰略投資者通道“套利”，擾亂市場秩序。
有市場觀念認為，“鎖價”和“18個月鎖定期”或會帶來套利空間，“戰略投資者的主要特點應是長期投資者”、“目前18個月太短”。
根據21資本、21世紀經濟報道記者瞭解，歷屆監管層對於一級半市場資金的認定不盡相同，而不同的市場背景下，市場認知也大相徑庭。
“從預案出爐到證監會審批，再到完成發行，至少半年。以董事會決議日作為定價基準日，再打八折的成本價，市場很多人覺得投資者是佔了便宜，但是他們主要著眼於某一部分項目預案披露後短期內股價受各種因素刺激而上漲，覺得折價空間很大，而忽視了對兩年週期內股市可能面臨的風險。我們投18個月定增項目，其實都非常謹慎。”華南一私募機構人士指出。
根據本報記者掌握的數據顯示，2012年-2017年完成再融資發行的1833家次企業的統計結果顯示，投資人的三年期定增收益率大多與當時的市場環境環境有關。
如2012年、2013年和2014年三年期整體定增收益率（中位數）分別高達119%、119.7%和100.4%，而到了2015年、2016年和2017年，上述數據則分別只有13.7%、-14.6%、-19.1%。如果綜合2012年-2017年五年時間內的數據來看，整體收益率中位數僅14.3%。
對於以董事會預案公告日作為定價基準日來“鎖價”，也並非市場想像得如此“暴利”。
在證監會關於非公開發行股份（三年期）的價格確定上，要求發行價格不得低於董事會預案公告日/股東大會公告日/發行期首日的前二十日均價的9折（再融資修訂前的規則），實際上2012-2017年期間1832只定增個股中，1799只定增個股均選擇以董事會預案公告日作為定價基準。
整體上看（2012-2017年），董事會預案公告日為基準的折價率中位數為85.5%（此折價率為定增股份的發行價除以當日該個股的收盤價，下同），而發行日為基準計算的折價率中位數為67.9%。
“從結構上看，依然是發行日基準計算的折價率更低，但是事實是從董事會預案公告日到發行日這段時間的個股漲跌幅，是由市場所決定的。從結果上看，之所以發行日為基準計算的折價率較低，與上市公司於2014-2015年密集發行定增相關，當時股市整體大幅上漲。”另一私募機構研究人士指出。
而在此前的定增項目中，“抽屜協議”成為維持定增市場火爆的關鍵因素。
21資本、21世紀經濟報道記者掌握的信息顯示，在定增虧損的案例中，投融資雙方對簿公堂的案例很多，且兜底收益明股實債的“抽屜協議”多數獲得了法院支持。
不過根據再融資新規，明文禁止“明股實債”的投資行為，也從而帶來了對於“折扣價格”的廣泛關注。
3、將決定權交給市場
市場“糾結”的另一面，上市公司補充流動性的需求已經日益迫切，尤其是在新冠肺炎疫情肆虐的關鍵時期。
同花順數據顯示，目前披露擬引進戰略投資者的再融資方案合計109家，其中58家上市公司募資用途包括補充流動資金或償還銀行貸款。
截至2019年三季度，A股上市公司資產負債率超過70%的企業仍高達451家，目前大股東累計質押數佔持股數比例超過70%的上市公司達到677家。
“再融資新規恢復了鎖價折價發行，減少了限售期，且不受減持新規的限制，可以全部或部分補流，給參與的投資者提供了較好的流動性和安全墊。今年經濟挑戰大，如果房地產不放開的話，預計資金會大規模進入再融資一級半市場，對上市公司是難得的機遇和時間窗口。”深圳某上市公司高管受訪指出。
緊，抑制市場活力，松，又易積蓄風險。
此前的A股市場再融資爆發年份，曾湧現不少明股實債、資金使用效率低、過度融資以及利用募集資金隨意併購導致的後遺症等問題。
以過度融資為例，有些上市公司本身主營業務相對體量較小，為追求市值和題材概念，通過定向增發進行大量融資，再運用“上市公司+PE”的模式，去併購當時的熱點產業和領域，導致資金脫實向虛，融資效益不明顯。
這些擔憂不無道理，那又該如何解決呢？
21資本、21世紀經濟報道記者採訪瞭解到，目前市場普遍認為監管層迎將重心放在讓上市公司在信披層面先行做出解釋，自發論證戰略投資者的真實性，然後將定奪權交還給市場。
“監管部門並沒有明確條件，發行人自己得有合理的解釋，投資者如何構成戰略投資者，我認為這個屬於信息披露問題，有合理的解釋，能夠被廣大中小投資者和監管部門認可就行，很難有個具體的標準。”王驥躍表示。
在市場人士看來，在這一過程中，監管層的工作主要放在對套利、期限錯配、違規加槓桿、內幕交易、利益輸送、代持、分拆轉讓等違規行為嚴格排查和嚴厲杜絕上，可通過設置負面清單、加大違法違規的懲罰力度等方式來規範定增市場。對於出現過明確禁止行為的參與對象，甚至可考慮取消18個月定增參與資格。
事實上，此前證監會也不斷強調，將不斷完善上市公司日常監管體系，嚴把上市公司再融資發行條件，加強上市公司信息披露要求，強化再融資募集資金使用現場檢查，加強對“明股實債”等違法違規行為的監管。
不過，隨著市場的不斷波動，一個新現象悄然冒頭。
近日，受新型冠狀病毒疫情、全球股市影響，A股市場大幅回落，不少提前“鎖價”的上市公司，股價節節敗退。那些可能跌破定價的上市公司戰略投資者，會望而卻步嗎？
故事，又來了。
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