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本文作者
张旭 / 危玮肖
摘要
为何欧央行采用了LTROs和TLTRO III等工具结合的数量型政策组合，而不是降低政策利率？我们认为主要是：第一，基准利率潜在的下降空间已经有限；第二，在当前的特殊环境下，基准利率下降的红利不易快速传导至实体经济。
中国的政策利率皆与零利率保持着相对安全的距离。但是在当前阶段，货币政策仍在一定程度上面临通胀等因素的约束。此外，中国金融市场并未出现流动性恐慌，因此中国央行尚无超额注入流动性的必要。存款利率很难明显低于0这个隐形边界。一旦存款利率进入负值区间过多，存款人便会倾向于持有现金而不是将其存入金融体系，
其客观结果是：一方面，降低了货币政策的有效性；另一方面，造成银行体系稳定负债来源的流失。1、前言
2月3日，人民银行引导OMO逆回购中标利率下降了10bp；随后，MLF中标利率和LPR也出现了下降。3月4日和11日，美联储和英国央行分别跟随中国央行的步伐下调了相应的基准利率。
但是，欧央行理事会在3月12日的会议中决定维持主要再融资利率、边际贷款便利利率和存款便利利率不变。与美联储和英国央行的跟随式降息不同，欧央行给出了一个数量型的政策组合：第一，进行额外的LTROs，为欧元区金融体系提供及时的流动性支持；第二，在2020年6月-2021年6月这段时间内，对所有未到期的TLTRO III给予更大的优惠力度；第三，在年底前进行额外的1200亿欧元的资产净购买；第四，将资产购买计划（APP）中到期的本金进行再投资。
为何欧央行采用了LTROs和TLTRO III等工具结合的数量型政策组合，而不是降低政策利率？我们认为，主要原因有以下两点：第一，基准利率潜在的下降空间已经有限；第二，在当前的特殊环境下，基准利率下降的红利不易快速传导至实体经济。
2、基准利率潜在的下降空间已经有限
在经历十余年的趋势性下行后，欧元区的主要再融资利率已经下降至0%的水平，再降低便会进入负利率区间。负利率状态是各央行都不愿意面对的，这意味着未来可以使用的降息空间已经非有限。
在央行电子货币没有广泛使用前，存款利率很难明显低于0这个隐形边界。一旦存款利率进入负值区间过多，存款人便会倾向于持有现金而不是将其存入金融体系，
其客观结果是：一方面，这会降低货币政策的有效性；另一方面，这会造成银行体系稳定负债来源的流失。事实上，负利率约束是很多主要经济体正在面临的问题。英国的基准利率已于3月11日降低至0.25%，离零利率只有25bp的空间。美国的联邦基金目标利率区间已经于3月3日降低至（1%，1.25%）。当前市场隐含的美联储在3月议息会中降息75bp的概率为32.1%，降100bp的概率为67.9%。如果美联储降息100bp，则联邦基金目标利率区间的上限会降至0.25%，亦十分接近于0利率。
目前，中国7D、14D逆回购中标利率分别为2.40%和2.55%，1Y MLF中标利率为3.15%，皆与零利率保持着相对安全的距离。但是在当前阶段，货币政策仍在一定程度上面临通胀的约束。静态地看，今年2月CPI累计同比涨幅为5.3%，而目前（3月15日）的1Y MLF利率为3.15%，以这两者衡量的实际利率已经为-2.15%。动态地看，去年四季度以来，CPI同比涨幅快速上升，而1Y MLF利率出现了下降，两者的走势形成了背离。
此外，货币政策还面临着其他一些约束，如宏观杠杆率、债券市场的中观杠杆率、信用债市场的违约率。 孙国峰司长在《2019年货币政策回顾与2020年展望》中写道：“宏观杠杆率仍处在高位，放松货币政策会放大金融风险和固化结构扭曲。”2019年，我国宏观杠杆率为200.5%，较2018年的198.7%略有上升，但是相差不大，实现了宏观杠杆率的基本稳定。（注：宏观杠杆率=M2/GDP。）事实上，宏观杠杆率的变动与R001的波动呈现出显著的负相关，2004-2019年间上述两个变量的Pearson相关系数为-0.58。很显然，如果R001持续处于低位，则不利于宏观杠杆率的稳定。
此外，过低的利率水平有可能放大金融风险。债券市场中，投资者的杠杆率与资金利率之间呈现负向相关性，这个现象在证券公司自营投资中的体现最为明显。（注：此处的杠杆率=待回购债券余额/债券托管量。）2020年2月证券公司季调且滤波后的杠杆率为259%，明显超过了2018年初以来222%的平均值，成为了这段时间的最高值。
过低利率水平滋生的金融风险不仅体现在债券杠杆率上，也体现在了信用债市场。我们找出了每家发行人的首只违约债券，发现其发行日期与10Y国债收益率之间存在这样的关系：
10Y国债收益率越低，该阶段发行的首只违约债越多，两个变量之间的Pearson相关系数为-0.53。（注：发行人的某只债券违约后，该发行人后续到期的债券大概率也会违约，故我们更为关注首只违约债。）例如，16年下半年10Y国债收益率的均值为2.83%，这半年所发行的债券中有23只成为了首只违约债。显然，持续过低的利率环境会使企业忽视未来的再融资风险，并产生过度融资、过快扩张的冲动，从而累积下风险。
3、基准利率下降的红利不易快速传导至实体经济
在欧美等国的货币政策调控框架中，央行更多地通过OMO等工具调控短期资金利率，并通过该利率影响货币市场的各种资金成本，再通过收益率曲线的跨期限传导和跨市场传导作用，将影响散布至债券市场以及其余金融市场（如信贷市场）。在当前的情况下，上述跨期限传导和跨市场传导的过程遇到了困难，阻碍了货币政策的传导。例如，在欧央行进行宽松的同时，意大利等国的国债收益率却在快速上行；在美联储降息之后，美国中低等级企业债券收益率也出现了上行。
债券是很多金融产品的定价锚。如果市场流动性快速下降，导致债券价格出现了超常的波动，其结果是其余金融产品无法锚定债券，从而造成金融市场的混乱。此时，降低基准利率对于恢复市场流动性的作用有限，降息的红利也不易快速、及时地传导至实体经济。因此，欧央行选择通过LTROs和TLTRO III等工具直接向市场提供流动性，以此疏通货币政策的传导。（注：美联储的选择是直接购买长期国债。）
与美国和欧元区不同的是，中国金融市场并未出现流动性恐慌，因此中国央行尚无超额注入流动性的必要。事实上，中国银行体系资金一直保持在合理充裕的水平，债券市场的收益率出现了较为普遍的下行。此外，中国资本市场的运行也明显比美国等国家更为稳健，年初以来上证综指的跌幅远低于道琼斯工业指数。
4、风险提示
我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。
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