一、公司概况
新宝股份前身为顺德新宝，成立于1995年12月，2014年1月公司于深交所挂牌上市。公司专注于小家电对外出口，主营西式厨房小家电产品的设计研发、生产及出口销售，并逐步向家居护理电器、婴儿电器、个护美容电器等领域扩展，目前品类覆盖20多个大类，已成为国内小家电产品ODM/OBM制造商龙头，2019H1外销业务占比超过80%。为把握国内消费升级驱动红利，提升产业链话语权，公司从2011年后以“Donlim”为主在国内积极推进自主品牌战略，2014年开始代理英国小家电品牌摩飞在中国地区的销售丰富品牌布局，伴随外销业务的稳步增长，公司近五年营收CAGR+7.66%，2019年公司营收规模91.25亿元，同比增长8.06%。
从外销隐形冠军到抗起自主品牌大旗，公司实行两个维度战略转型：
1）业务重心转型：从侧重海外到内外销并举，把握消费升级红利。由于海外市场天然具备西式小家电的使用习惯与消费基础，市场空间广阔，且在人工、租金、设备等成本高企的情况下海外小家电产品高度依赖进口，叠加90年代中后期国内小家电市场竞争日益激烈，公司遂将业务重心转向欧洲市场，2003年后扩展至北美及其他亚洲地区，欧美市场合计收入贡献超过80%。2009年以前小家电海外出口市场增长迅猛，因而公司直到2009年后才逐步重视内销市场。而与公司切换经营重点相匹配的经济背景是第三轮消费升级周期的到来，2015年我国人均GNI水平提升至7910美元，相当于美国70年代、日本80年代、韩国90年代的水平，根据各国经济发展历程，在这一人均GNI水平时期各国基本处于消费升级第二轮结束、第三轮开启的时点，对于家电行业而言，第三轮消费升级周期的开始代表消费结构与偏好开始改变，与非耐用品消费增速趋缓相对的是品质化产品投入的增加，尤其是中产阶级生活方式代表之一的西式小家电的消费习惯开始渗透本土消费者，叠加实体渠道压缩、电商发展趋于成熟、新兴渠道兴起等，这些均为公司差异化打开内销市场奠定了良好的基础。
2）价值定位转型：从贴牌生产商到服务型制造商再到自主品牌。公司过去凭借为海外客户贴牌生产西式小家电起家（OEM），后通过与欧洲贸易商建立良好合作关系、发展国际OEM业务吸收先进管理生产经验成功转型ODM，经过数十年市场积累，公司在丰富的生产经验和技术积累、深度配套能力等基础上积极寻求创新升级和服务转型，值此国内消费升级红利释放之际，为顺应国内经济发展潮流，公司调整业务重心，提升自主品牌战略地位发力市场（OBM），2011年自主品牌“Donlim”获中国驰名商标标志着公司成功开始向自主品牌转型，2014年独家代理摩飞后开启自主品牌差异化运营。公司从代工贴牌转型服务制造再转型自主品牌的过程一方面是生产技术的成长，另一方面也是企业价值的提升。2018年公司内销主营业务收入达11.11亿元，占比由2010年的7.23%提升至13.44%，CAGR+16.97%，远高于整体收入和外销复合增速。2019年公司整体ODM订单收入占比60%左右，其中内销OBM占比达60%-70%。由于自主研发设计加制造的商业模式具备较高的附加价值，因而毛利空间相对更高，ODM净利率水平相比传统OEM（一般不超过4%）模式更高（ODM净利率水平在4%-8%），带动内销毛利率超过30%，在ODM和OBM规模增长的拉动下公司总体毛利率呈持续提升趋势。
二、业务产品线
产品拓展与品类延伸贯穿公司发展历程。20世纪90年代初，彼时公司仍以家庭作坊式工厂为主要经营形态，主要生产电吹风产品、电熨斗等产品，但已开始接触外贸出口业务。伴随着改革开放带来的海外机遇，公司通过前期外贸业务的积累以及海外市场需求的了解，开始尝试生产更多品类的小家电以扩大产品阵容、开辟海外市场，产品品类融入咖啡机、电热水壶、搅拌机等产品，并积累了一定的生产能力、海外市场经验、企业资质等。2001年中国加入WTO后，公司趁此东风扩大了出口贸易，1999-2008年期间，公司以扩大营业规模和品类扩容为发展目标，到2008年公司已实现厨房小家电产品品类在开发、生产、销售的全覆盖。2008-2009年金融危机时期，公司逆势加大产线投入，将产品线拓展至家居电器领域，并尝试对接个护、母婴等更细分市场的需求，至此公司基本解锁小家电全品类。
公司在产品端能实现全品类覆盖，相比同处于出口行业的竞争对手而言能够为客户提供给更全面“一站式”采购需求，同时公司本身具备的定制化、柔性生产能力、快速响应能力以及专业化的小家电产品一揽子解决方案能力能够同时满足客户个性化、多样化的需求。目前公司拥有电热水壶、电热咖啡机、搅拌机、电烤箱、吸尘器、空气净化器等20多个大类、2000型号的产品系列。2018年电动类厨房电器、电热类厨房电器、家居电器和其他产品分别实现营业收入21.04/43.86/11.46/6.33亿元，占收入比重分别达25%/52%/14%/7%，2019年上半年电热类厨房电器比重降至50%，而其他产品（个护、母婴等）比重上升至9%。
核心产品优势突出。2019年公司核心产品出口额占中国总出口额10%-15%，其中收入占比20%左右的电热咖啡机的出口量领跑全国，出口额市占率达40%以上，相比2017年份额明显提升10pct，随着行业出口集中度的提升，未来公司咖啡机份额仍有增长空间；收入占比10%左右的搅拌机、打蛋机等为产品毛利率较高，达到20%及以上水平，未来随着高毛利产品结构的优化以及自主品牌为公司产品定价权进一步赋能，公司总体毛利率有望持续提升。
三、出口龙头价值：供应链为优质ODM赋能
1. 全球增速放缓，供需格局分明
全球小家电市场容量较大但增速趋于放缓，欧美市场仍是消费主力。根据Euromonitor数据，2018年小家电市场销售量达23.29亿台，同比增长2.95%，相比于大家电5.5亿台的销售体量，小家电市场空间优势明显，但从增速角度来看仍可显露增势疲态，2018年小家电销量增速同比2017年增速进一步放缓（2017年增速为4.35%）。分区域来看，欧美市场合计占全球小家电零售额比重46.4%，与亚太地区一起大幅领先其他地区，仍是小家电的消费主力。
小家电由于品类丰富、更新迭代更快从而销量规模更大，另一方面海外小家电市场基于消费者多年来小家电使用习惯的培育已经达到较高的渗透率水平，平均每户保有量为30种，因而从增量角度来看，海外小家电市场或趋于饱和。但换一个角度看，小家电的平均换代周期在1-3年，基于其品质化、侧重人性化体验、提高生活质量等特殊属性，产品优化升级以及快速迭代是小家电行业发展的必然趋势，因此其由消费者持续的更新换代需求带来的潜在成长空间更值得我们关注，而结构升级带来的均价提升也将驱动销售额持续增长。这意味着在未来全球小家电市场竞争中，把握消费者需求痛点、拥有定制化生产能力、能快速响应市场变化趋势、具有创新创造意识的企业将获得更大的话语权。
供需格局明显：中国小家电出口接近全球市场半壁，欧美地区为进口大户。根据中国家用电器协会数据，2017年全球小家电总出口额592亿美元，同比增长10.1%，分区域来看，出口方面中国小家电出口额占全球总出口额46.4%，接近全球出口规模一半，相比2012年份额提升约2pct，出口地位进一步提升，并大幅领先第二名德国（10.10%）；进口额Top6中有5个为欧美国家，欧美地区合计进口额比重41.2%，相比2012年北美地区略有下滑，欧洲地区小幅上升。上世纪发达国家产业调整以及全球经济一体化使全球小家电产品订单与生产基地向以中国为代表的发展中国家快速转移，而中国在这一产业链转移浪潮中凭借相对突出的成本、政策、技术配套优势承接全球主要订单。2017年中国小家电出口量23.7亿台，同比增长8.6%，出口额274.4亿美元，同比增长9.2%，出口均价提升6.98%，2019年中国小家电出口额增长至299.2亿美元，同比增长10.80%，最近两年CAGR+9.12%，相比2010-2018年CAGR+6.56%的复合增速水平进一步提高，我们认为除了因近年来欧美等国的经济回暖带来的需求修复的影响，更深层的因素在于随着中国工业体系的进一步升级和完善，技术、产能与质量均得到大幅提升，企业生产和创造实力得到明显提高，产品结构优化带动出口均价提升，这也从侧面反映出中国小家电出口企业在全球产业链中的地位进一步确立。
2. 海外市场扁平化程度高，把握核心客户是重中之重
美国市场渠道扁平化程度更高，欧洲市场区域性品牌话语权更强。区别于中国家电市场以深度分销为核心的销售渠道体系，美国小家电市场受城镇化水平较高（超过80%）、人口分布较为稀疏、交通便捷等因素影响形成了主要以品牌商和零售商为主导的渠道特征，尤其是以大型连锁超市为主要业态的零售商在美国小家电销售渠道中占比达27%。而受文化差异和生活习惯的影响，欧洲小家电市场销售渠道的区域性特征更加明显，区域性品牌商占据大量欧洲市场份额，针对不同品牌商的需求，国内生产企业必须具备更快的生产转换能力以及个性化定制服务能力。因此，突破欧美小家电市场的核心在于，能否与该地区话语权更高的品牌商和零售商建立良好稳定的合作关系。公司出口主要客户集中在欧美市场，前五大客户集中度变动稳定。公司出口业务以OEM/ODM直销模式为主，目前公司出口美国收入占公司总收入比重25%左右，欧洲市场收入占比略高于美国市场，即欧美出口合计收入占比已超过50%。公司与全球超过1000家客户建立业务关系，其中建立长期战略合作伙伴关系的客户均为全球或区域性龙头企业，主要分为两类：1）品牌商，美国市场包括Electrolux、Hamilton Beach、Jarden Group（2015年被美国消费品巨头Newell Rubbermaid收购合并为Newell Brands）等，欧洲市场包括SEB、Kenwood、Morphy Richards、Siemens、De’Longhi、Philips等；2）零售商，通常为全球化的大型连锁卖场，包括WALMART、CARREFOUR等，其中公司与北美品牌商JARDEN、HAMILTON BEACH合作时间已超过10年，每年与上述品牌商签订全年采购计划，2011-2013年Jarden Group和Hamilton Beach连续三年位列公司前五大客户销售金额前两名。在稳定持续的合作关系下，公司多年来前五大客户集中度维持在30%-35%，近年来随着内销市场自主品牌的发力，公司对海外大客户依存度有所降低，但从规模来看仍呈现稳定增长态势。
3. 优质ODM制造打就龙头价值
第一，中国小家电出口格局分散，原因在于国内代工企业生产配套能力和产能水平仍有限制。2018年中国小家电出口额达299.2亿美元，同比增长9.04%，以此规模以及各企业当年度外销收入计算，新宝2018年出口额份额为3.48%，相比莱克电气（1.88%）、闽灿坤（0.64%）和德豪润达（0.27%）存在相对领先优势，但出口Top4合计份额不足7%，可见我国小家电整体出口格局仍很分散。究其原因，一方面国内小家电代工制造门槛不算很高，国内大部分代工企业并不够重视品控管理和研发创新，行业落后产能汰换不及大家电，另一方面小家电种类繁多且差异性较大，不同品牌商的需求定制化特征极度明显，因此对国内代工企业的生产规模和定制生产能力考验极大，而对单一代工企业来说，其生产配套能力以及产能水平取决于供应链响应能力和生产效率，当前小家电代工行业整体产能格局也同等水平分散，公司作为国内代工龙头，其年出口量也仅占全国小家电年出口量约4%。
第二，品牌力羸弱决定了出口盈利的天花板，强化产业链话语权是提升出口业务盈利水平的核心要义。通过几家主要的出口代工企业的外销毛利率对比可以发现小家电代工业务毛利率基本维持在10%-20%左右水平，盈利空间相对有限。ODM模式下出口企业缺乏品牌力是限制出口盈利空间的主要原因，由于海外市场下游客户竞争激烈，渠道稳固，本土品牌商和零售商的议价能力强，品牌力的不足以及渠道进入的壁垒使得中国家电自主品牌的海外市场开拓限制性较大。基于这一市场前提，ODM成为目前国内小家电企业进军海外市场最主要也是最有效的商业模式。然而在全球专业化分工趋势下，欧美等发达国家和地区的小家电采购越来越依赖中国制造，对产品质量、交付速度等方面的要求也逐步提高，巨大的需求市场以及日渐提高的生产要求使中国小家电代工行业正走向洗牌阶段，我们认为，产能和技术落后、质量良莠不齐的小企业将加速淘汰，而具备相对规模优势、领先技术水平的龙头企业将通过推动行业订单集中度进一步提高，从而强化其在产业链中的话语权。
优质ODM的基础：超级供应链的价值。小家电个性化需求的转变正驱使行业供应链发生相应的变化，从质量、服务、消费者体验等方面对制造企业提出更高的要求，我们认为未来家电企业间最核心的竞争将转移到供应链这一层面上，制造业企业的价值提升将通过供应链的优化实现。公司以出口业务起家，其订单具有小批量、种类多、订单交付周期短等特点，过去公司在ODM为主的阶段已积累了相对其他企业更深厚的供应链基础，生产上贯彻始终CTQS（Cost、Time、Quality、Service）法则，这也是公司超级供应链的雏形以及在ODM模式的基础上保证优质制造价值实现的基础，支持公司实现在其核心品类的全球市场份额超过10%的成就。未来，公司将围绕以下几方面进行超级供应链的持续锻造，依托超级供应链，公司有望在传统规模优势的基础上，进一步实现成本控制和价值提升。
4. 增扩产能维持规模优势
供应链的优势需要一定规模的产能匹配才可充分发挥。公司2018年总产量达9955.38万台，同比增长4.36%，近年来公司的产能利用率均在95%以上，对比同业竞争对手，公司的规模优势凸显。
随着海外订单稳步增长与国内自主品牌市场的快速扩张，产能扩增是当务之急。2014年，公司通过上市募集净额约7.35亿元用于小家电生产基地建设与蒸汽压力型咖啡机等产品的技术改造项目；2017年，公司通过定向增发募集资金净额8.88亿元用于自动化升级改造、智能家居电器、健康美容电器和高端家用电动类厨房电器等项目的建设。公司目前产能主要集中在佛山顺德，正在建设的小家电生产基地位于安徽滁州，为IPO时募资建设项目，截止2019年6月30日已部分投产，未来达产后有望辐射国内更大区域的市场。
四、OBM价值转移：以品牌矩阵发力内销市场
1. 西式小家电内销市场空间广阔
对标国内：西式小家电量、额与中式小家电均存在较大差距。西式小家电在我国的发展也仅是近几年家电行业消费升级趋势增强下逐渐提速，但消费者使用习惯的培育以及市场教育非朝夕之功，西式小家电仍处于成长阶段，近年来零售额增速均领先中式小家电品类，但在绝对规模上与中式小家电仍有较大差距。据奥维数据，2019年较具有代表性的西式厨小电料理机、榨汁机销售额分别达149.8亿元、17.5亿元，销售量分别达4964万台、360万台，对比中式小家电的核心品类电饭煲、电水壶等的销售情况，2019年电饭煲、电水壶零售额分别为169.9亿元、61.3亿元，零售量分别为5254万台、5574万台，从核心品类量、额来看，西式小家电仅占中式小家电不足50%。
对标海外：我国西式小家电保有量提升空间广阔。从整体来看，据GfK调研数据，目前我国小家庭每户保有量约为10件，欧美和日本等发达国家家庭每户保有量在30-50件，倍差至少为3倍；若从西式小家电来看，仅我国城镇的保有量水平与日本对比，扫地机器人和电动牙刷的每百户倍差就达到5.33和2.29。随着我国人均GNI水平的提升，西式小家电保有量提升空间广阔。
传统小家电领域集中度高，竞争格局稳固。美的、九阳和苏泊尔三家小家电巨头在行业早期凭借领先的品牌塑造意识、以全国百货商超为生命线开拓的渠道体系以及对质量的严格把控实现了对小家电市场份额的瓜分，据欧睿数据，2018年中国厨房小家电行业仍被“美苏九”称霸，CR3达61%。近年来在规模效应影响下，头部品牌在电饭煲、电压力锅等传统品类的马太效应愈发显著，据奥维云网数据，截止2019年10月，五大传统品类电饭煲、料理机、电压力锅、豆浆机、电水壶线下CR3均超过80%。
2.小家电弯道超车的机会：产品差异化+新电商模式红利
已成红海的电商市场正经历新商业模式的冲击。经过多年深耕，目前电商已成为小家电第一大销售渠道，据奥维云网推总数据，2019年小家电线上销售量、额比重分别达到74%、52%。但从增速上看，小家电电商规模增长呈现出明显的下滑趋势，究其原因，一方面随着近年来线上份额的持续提升以及规模基数的扩大，移动电商市场趋于饱和，早期互联网人口增量红利基本释放完毕，另一方面传统电商平台获客成本提升也在压缩电商渠道的利润空间。此时，社交电商这一新商业模式向传统电商发起冲击，据艾瑞咨询数据，中国社交电商行业规模从2015年的46.9亿元增长至2018年的6268.5亿元，三年CAGR+411.29%，占中国网购规模比例从0.1%增加到7.8%。
非主流小家电品牌弯道超车的机会：产品差异化竞争，把握社交电商、精选电商红利。近年来摩飞、小熊、小狗等非主流的小家电品牌陆续出现在大众视野，并在如多功能锅、料理机等新兴小家电品类上取得了超越主流品牌的成绩，我们认为这些互联网品牌之所以能够突破龙头的壁垒，一方面得益于这些品牌采取的产品差异化竞争策略，以长尾市场为营，避开在传统品类与主流品牌正面交锋，另一方面则受益于他们对于流量渠道的挖掘，通过精准定位目前主要输出流量的轻中产阶级群体，把握了社交电商、精选电商渠道的红利。轻中产阶级的家电消费“仪式感”：更注重品质与性价比。
家电作为典型的消费行业，其产业发展趋势在生产端主要体现为效率的提升，我们可以从近年来家电制造商们一系列的自动化改革和供应链优化洞悉这一现象，而在需求端家电产业主要表现为消费体验的升级以及消费意识的变化，随着家电消费主力向年轻一代迭代，他们更注重产品带来的品质化、个性化、仪式感、体验度等方面的满足。比起在房、车等家庭耐用品方面投入较大的以“80后”为主的新中产阶级，以“90-95”后为主的轻中产人群对小家电等类快消品的青睐更加明显。这类消费群体的画像特点在于，具有一定的消费能力，追求品质与性价比兼具的产品，对品牌的追求度反而没那么高，某些个性化、小众化的设计更能彰显他们与众不同的品味，这一特点也给小家电非主流品牌更多的机会。
3. 摩飞投资故事：“爆款迭代+社交电商”主力品牌突破
作为近年来在小家电界异军突起的黑马，摩飞在国内市场的发展不可谓不出奇。这个诞生于1936年、起家于飞机零部件制造商的英国小家电品牌至今已有80多年的历史，凭借过硬的军工级品质与强大的科技制造实力成为英国知名小家电品牌之一。随着英国人工与生产成本的增加，摩飞开始在全球范围内寻找合适的代工厂，1998年摩飞与公司开始OEM合作，2013年摩飞正式进入中国市场，2014年公司成为摩飞品牌的中国销售代理，2017年11月公司与摩飞签订品牌战略合作协议，在专利、技术、生产、品牌等方面进行更进一步的资源整合，至此公司从摩飞的代工厂商转变为中国地区品牌独家代理商。
摩飞在中国的研发、设计、生产、销售、宣传等事宜均由公司负责，一方面公司凭借多年来为国际小家电品牌代工订单积累了丰富的技术和设计经验，另一方面公司作为扎根于中国市场的本土制造企业，对中国消费者的需求痛点、内销小家电产品发展趋势、流行元素等相比国外企业了解程度更深，兼具生产和销售的天然优势。在公司的运营下，摩飞在中国地区的销售额从2015年不足5000万元至2018年约1.5亿元，2019年前三季度摩飞收入同比增长三倍左右，在四季度平稳增长预期下，预计2019全年摩飞实现300%的增长，收入体量接近6亿元，占内销主营业务收入比重约30%，5年CAGR接近100%。
4. 再造摩飞？东菱正探索不一样的路品牌矩阵
布局细分小电领域。目前公司拥有6大自有品牌，包括Donlim（东菱）、MorphyRichards（摩飞）、Gevilan（歌岚）、Barsetto（百胜图）、Laica（莱卡）、鸣盏，品牌布局囊括厨房、家居护理、健康美容等多个小家电领域，自有品牌收入占内销60%-70%。目前国内自有品牌销售基本以线上和新兴渠道为主，仅摩飞在线下有少量布局（线下占比10%-20%），百胜图则专注商用渠道。从盈利情况来看，摩飞的综合毛利率领先其他品牌，达40%，东菱综合毛利率在25%-30%，其他品牌平均毛利率水平在17%-25%不等。
5. 内销市场再展望：联手互联网品牌挖掘长尾市场价值
凭借多年海外代工的经验，公司将ODM业务延伸到内销市场。2016年起公司与小米、网易严选、拼多多、名创优品等互联网零售品牌商开展国内ODM业务，目前公司与小米相关单位合作开发的产品包括净水器、电热水壶、电动牙刷、烤箱等，净水器已形成一定规模，月产量在2-3万台，其他品类的产量空间有待打开；与名创优品主要以合资形式进行产品开发，公司负责制造环节，部分项目已开始投产。目前ODM订单及其他业务占内销收入比重在30%-40%，对内销收入增量做出一定的贡献。
五、财务分析
财务分析归母净利润增速高于营收增速，盈利水平稳健提升。根据业绩快报，2019年公司实现归母净利润6.87亿元，同比增长36.70%/+13.49pct，领先其他可比公司，2010-2019年公司归母净利润从1.68亿元增长至6.87亿元，CAGR+ 16.94%，利润增长快于营收增长（同期营收CAGR+8.27%）。
汇兑损益对业绩影响较大。公司进出口业务主要采用美元结算，因此业绩以及出口毛利率受汇兑损益波动较为明显，在人民币汇率升值年份对应的公司出口毛利率也有不同程度的下滑。公司主要通过材料和金融工具进行汇率风险对冲，一方面公司有30%左右的进口材料作为对冲储备，并综合考虑汇率等因素，针对30%左右的新品采取即时报价方式；另一方面公司通过远期外汇合约（期权合约）等金融工具进行对冲，2019年公司签订2亿美元左右的远期外汇合约，当年度人民币汇率处于贬值通道，公司的远期外汇合约（期权合约）产生的投资损失及公允价值变动损失较2018年同期减少约5600万元。从绝对值来看，汇兑损益对利润影响较大，2017年汇兑损益占公司利润总额约18%，但2018年有所收窄。
六、盈利预测
上调19/20/21年毛利率和净利率以及21年归母净利润，预计公司19/20/21年实现营业收入91.25/97.44/105.99亿元，归母净利润6.87/7.92/9.28亿元，EPS 0.86/0.99/1.16元，对应PE 25/22/18倍。
閱讀更多 深度產業觀察 的文章
