新世紀初年我國經濟景氣成長在2007達到14.2%GDP增速峰值後轉而下行，中經2010年刺激反彈與2017年前後小幅回升，2018年經濟增速回落到6.6%，今年估計會進一步走低。
針對去年以來經濟下行壓力再次凸顯決策層加大逆週期調控，日前發佈6月份數據顯示相關政策正在產生預期效果，不過斷言經濟下行壓力遠去為時尚早。
為什麼本輪經濟下行調整持續時間特別長？轉入內生景氣增長受到什麼因素制約？結合經濟最近情況談談筆者近來有關思考的不成熟看法。
幾點事實觀察
新世紀初年我國開放經濟景氣成長在2007-08年達到週期峰值後進入下行調整階段,應對國際金融危機衝擊實施一攬子刺激政策短期改變調整軌跡，2010年經濟增速反彈到兩位數高位；然而受到規律作用，進入21世紀第二個十年後經濟迴歸調整狀態，在宏調政策小心呵護下經濟增速2012年“破八”後持續回落。
2017年前後經濟運行暫時企穩與溫和回升，似乎預示經濟增長重新獲得內生動力。然而出乎預料的是，2018年2季度以來經濟下行壓力再次凸顯，去年增速從上年6.9%回落到6.6%，今年預測會進一步下降到6.3%上下，經濟形勢變化推動政策重點再次強調逆週期調控和穩增長。
結合近年宏調政策特別是積極財政政策力度加大背景，經濟增速回落背後的下行壓力更需得到適當重視。過去幾年我國一般公共預算赤字規模和赤字率屢創新高，如赤字規模從2011年0.54萬億增長到今年3.76萬億，同期赤字率從1.1%上升到4.17%。如果包括地方專項債、PSL等財政或準財政變量，據研究人員和國際機構估計較寬口徑赤字率水平可能達到兩位數上下。
現實情況是，在財政等宏調政策較大力度逆週期舉措背景下，經濟運行仍面臨下行壓力揮之不去困難，可推測與中性取向宏調政策對應的內生經濟增速更低，提示目前經濟內生增長動力相對弱勢矛盾比實際統計數據顯示得還要突出一點。
從較長時間窗口觀察，改革開放40餘年經濟增長大體經歷了三起四落三個半週期。其中第一次下行調整時期最短，從1978年到1981約為三年；第二次下行調整大體從1984年延續到1990年前後約六年；第三次從1992/93年到1999/2000年前後約為七年。本輪調整從2011年算起，到今年底前後將有九年；如果把2007/2008年看作本輪調整起始年份，則調整期已是十年有餘。
如果把觀察時間拉得更長，以新中國宏觀經濟週期演變作為參照對象，本輪調整期也是持續時間最長一次。雖然經濟週期階段或有不同劃分，不同調整期形成機制存在差異不應簡單類比推斷，然而經濟下行調整持續期較長應是客觀事實。
當然需看到，經濟波動或面臨下行調整是合規律現象。我國經濟增速在調整期保持了中高速增長，2011-18年期間GDP年均增量規模約為0.9萬億美元，接近2018年荷蘭經濟規模；2011和2018年GDP增量分別達到1.5萬億美元，相當於澳大利亞2018年規模，即便在調整期仍對全球經濟保持了接近三成左右的增量貢獻率。過去十來年中國經濟佔全球比重、以美元衡量中國人均GDP佔美國比例都保持了追趕態勢，不過隨著國內增速回落和匯率走勢變動，上述追趕指標近年也顯著放緩。
從總需求構成角度分析
從總需求構成角度分析，投資增速降幅較大是經濟下行壓力的主要原因；調整期消費增長較為穩健，對整體經濟增長相對貢獻率較快上升；淨出口對經濟增長貢獻年度波動較大。
我國實際投資增速自2010至2011年20%左右，曾經一度成為負值，目前也僅回升至5%上下歷史相對低位。其中，民間投資增速降幅更大。2010-2011年，民間投資實際增速在25%上下，比總體固定投資增速分別高出約7個百分點和10個百分點；近年，民間投資實際增速大幅回落到接近零值或約5%低位，與整體固定資產投資增速大體相當。基礎設施投資在2012-2017年間持續發力，對支撐經濟整體保持中高速增長髮揮了顯著作用; 2017年後宏調政策側重金融去槓桿和消除地方隱性債務，基建投資增速大幅下降；隨著近來宏調穩增長政策力度提升，該部門投資增速最近開始回升。受民間投資信心和預期下降的影響，以民間投資為主的製造業投資增速降幅更大，經歷2018年短暫回升後今年又一度顯著回落。房地產投資從2010年接近40%超高增速趨勢下調到2015年下半年接近零值，2016年以來該部門投資開始復甦，然而受各種因素拖累潛能難以充分釋放。
消費在本輪經濟調整中表現比較穩健，對整體經濟穩增長較好發揮了支撐作用，然而其增速近來也明顯放緩。2012-2017年間，我國總消費年均實際增速近8%，顯著高出同期GDP年均增速，消費對GDP增長貢獻較大幅度上升。消費表現較好原因之一，是同期財政社保等相關支出大幅增長，佔GDP比例從2011年3.8%上升到2018年7.2%，對居民收入增長產生明顯助推作用。然而在經濟運行較長處於下行調整環境下，居民收入和消費增長也難以長期獨善其身。近來消費增速逐步下滑，不僅反應在有關宏觀數據層面，也表現在一些消費熱點部門和時點增速變化上，例如我國年度電影票房以及春節、國慶消費近期出現了不同程度增速下降。未來消費走勢及其能否持續對經濟中高速增長提供比較穩定支撐有待觀察檢驗。
新世紀初年開放景氣增長時期，我國可貿易部門生產率快速追趕，在匯率相對穩定政策環境下轉換為出口十來年超高速增長，貨物貿易順差GDP佔比飆升到接近兩位數高位。過去十多年外部不平衡調整大背景決定了外需條件變化難免要對經濟增長派生制約作用。從調整期具體情況看，出口增速在2010-2016年大幅下降，同時進口增速降幅更大。貿易大尺度順差失衡在2008-2011年間得到急劇調整，2011年順差佔比為2.4%，2015年上升到3.2%，近三年持續下降，到2018年降為0.8%。貿易順差GDP佔比變動，部分受到進出口價格貿易條件變化影響，未必成比例轉換為經濟增長實際影響，然而外需因素對經濟下行壓力作用仍不可忽視。隨著中美貿易戰持續與外部環境變化，外需不利影響有可能進一步加大。
經濟根源探討
對上述觀察現象可從“三期疊加”、宏調政策、改革滯後等不同視角分析探討。
2013年決策層提出“三期疊加”，從不同角度概括了大規模刺激後我國經濟面臨下行調整形勢的階段性客觀特點，決策層據此制定穩增長、調結構、慎用刺激、供給側結構性改革等政策，為我國經濟增長從高速向中高速階段過渡提供了合理有利的政策環境。到2016-2017年，由於經濟下行調整與市場自發調節作用，“三期疊加”所強調的潛在增速下降、前期刺激消化及相關結構矛盾壓力得到不同程度釋放化解。如經濟增速已回落到7%以下，比世紀初年景氣增長期平均增速下降近4成，比2007年峰值降一半以上。產能過剩一度比較嚴重的部分行業如煤炭、鋼鐵、水泥價格和利潤較大幅回升，工業部門整體利潤顯著改善，樓市也明顯復甦回暖。對下行調整延續最新動向，仍可從“三期疊加”角度討論，然而分析邏輯需有所調試已保持其現實解釋力。
在本輪經濟下行調整階段，貨幣政策在變動中較多具有“穩健略偏中性”特點，產業主管部門投資政策在調整期間多年力度較大，財政赤字率等指標顯示近年積極財政政策力度達到歷史少見水平，總體而言宏調政策逆週期調節取向比較明顯，對緩衝下行壓力發揮了逆週期調節作用。不過某些時點特定政策也可能產生始料未及影響，如2013年“錢荒”和2015年“股災”成因和影響等。新近經濟下行壓力與某些政策關係也可探討。有關部門大約從2017年開始加大對資管、同業等第二代影子銀行業務監管力度，資管規模在2017年初達峰值後掉頭向下兩年內收縮10萬多億元，同業存單增量也顯著下降。金融去槓桿政策是必要的，然而力度偏大與市場流動性偏緊，伴隨民企債券利差及債券違約數快速飆升，客觀上也會給經濟增長帶來壓力。
某些方面體制和政策扭曲及相關改革滯後，不利於經濟增長潛力的充分釋放，需更多關注與重視。例如房地產投資是滿足城市化背景下國民住房消費需求較快增長的現實途徑。在城市化快速推進階段，房地產業合理可持續發展本來應是有利於我國經濟增長的優勢領域，然而在現行行政壟斷供地體制制約下，房地產投資潛能難以充分發揮。觀察2016年開始的新一輪房價飆升原因可見，進入新世紀以來多輪呈現的“供地體制-壟斷供地-逆向調節-房價波動-樓市調控”的內生循環再次發生作用。面對新一輪房價飆升並伴隨投機性炒作與違規融資，政府為管控風險不得不實施力度更大的需求管制措施，供地體制機制侷限以及行業內在失序不利於投資與經濟增長潛力釋放。
又如嚴控大城市政策取向也不利於釋放投資潛力。進入新世紀後中國城市化發展呈現大城市集聚效應更為彰顯，與某些城市化政策與規劃方針存在矛盾。觀察歷史時期十幾個目前規模為特大超大城市先後制訂的幾十個規劃樣本，整理數據顯示其中對期末人口規模低估樣本佔八成多，平均低估偏差高達330多萬人，可見大城市人口規劃持續較大幅度低估人口集聚規律作用。規劃人口低估伴隨大城市基礎設施和社會服務投資相對不足，加劇公共設施和服務供不應求矛盾和“大城市病”，有時又進一步反轉促使某些城市當局出臺各類管制措施。大城市人口流動強勢管制政策，雖然在個別場合和某些時點對現實矛盾有某種舒緩作用，然而客觀上不利於充分發揮大城市集聚效應所需要的合理投資。
再如對不同類型企業的體制政策待遇區別也不利於投資潛力充分發揮。以工業部門為例，2016年民營企業資本回報率是國有企業兩倍多。然而對比國有企業和民營企業創造利潤最高的五個部門，2015年國企方面包括電力熱力、汽車、菸草、石油天然氣、酒精、汽車等六個部門創造了八成以上利潤，都屬於行政壟斷或壟斷程度較高部門行業，並且與民營企業利潤貢獻最大六個部門（如化學、農副食品、通用設備等等）之間沒有一個交集。
由此可見，雖然在鼓勵市場競爭改革方面取得了長足進步，然而現實生活中總體投資效率較高的民營企業在投資准入方面仍面臨較多行政管制，如不能深化改革破除某些方面仍顯著的不同類別企業之間的體制性差別待遇，顯然不利於有序釋放合理投資潛力。另外對民企產權保護仍有待加強，近年報道的少數地方不時發生行政權力損害侵犯民營企業合法產權案例，對市場主體未來預期和信心以及自主投資，無疑也會產生不利影響。
上述不同角度原因探討具有互補性和交叉性。例如，對中國這樣轉型經濟體而言，對長期潛在增速不宜簡單採用標準教科書假定體制給定的定義方式，或需引入在市場體制轉型領域因應客觀要求不斷改革突破內涵，因而“三期疊加”與體制分析具有某些兼容一致內容。從我國改開時代“宏調保穩定、改革上臺階”經濟成長機制和經驗看，捨棄針對體制短板不斷改革的必要條件，事後看幾十年近10%的年均潛在經濟增速便無從談起。
另外，改革視角分析與降低宏觀槓桿率等政策目標也存在聯繫：針對現實體制機制約束，通過改革突破釋放潛在增長潛力，並由此提升與中性宏調政策相一致的內生經濟增速，有助於通過增加分母項以降低宏觀槓桿率。
總之，進入新世紀第二個十年以來，我國在平穩實現潛在增速換擋過渡併成功保持中高速增長同時，也面臨如何應對史上最長下行調整期的現實困難。對上述討論的多方面問題，決策層近來高度關注並針對性出臺了一系列政策舉措，對目前經濟穩增長髮揮了積極作用。下一步還需在完善逆週期宏調政策同時，加大對關鍵領域體制機制不協調不完善因素的改革力度，通過新一輪改革突破更充分釋放市場和民間增長潛力，為新一輪內生景氣成長到來創造條件，更好實現十九大加快建成現代化的目標使命。
本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經許可不得轉載。本文已獲金融四十人論壇授權轉載。
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