張繼強 S0570518110002 研究員
蘆 哲 S0570518120004 研究員
劉天天 S0570518050003 研究員
張 健 S0570119030012 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月16日
摘 要
應對疫情衝擊及其蝴蝶效應，美聯儲再次緊急推出寬鬆行動
北京時間2020年3月16日早，美聯儲又一次炸醒市場：緊急宣佈降息100BP至0%-0.25%的水平，並宣佈啟動了規模達7000億美元的擴大寬鬆計劃，此舉是美聯儲史上最大的行動，且距上一次緊急降息僅12天。美聯儲在非FOMC期間採取2008年來空前的流動性支持力度，且主要聚焦在銀行體系，不僅僅預示著流動性危機或許演化到了新的程度，也說明美聯儲對當前投資和消費下行風險的擔憂加劇，正採取措施防止流動性危機向經濟危機擴散。
疫情是個試金石，全球結構弱點才是本次衝擊的根源
全球原本就面臨政治上特朗普現象（美國優先）、經濟上“三低一高”（低增長、低通脹、低利率、高負債）、地緣政治上處於重構期、金融上流動性驅動等多方面問題。疫情只是觸發劑，引發了石油價格戰和金融市場共振，在此過程中資產泡沫及各種隱性槓桿問題暴露，對沖基金、相對價值基金等遇重創、風險平價策略降波動率、ETF等基金應對贖回等導致流動性枯竭。頁岩油企業、波音等為代表的高收益債市場信用利差快速攀升，加劇了債務危機爆發的可能。因此，市場恐慌情緒導致的流動性危機和由此對系統性金融安全的威脅，是美聯儲行動的根源。
而迫使美聯儲出臺大動作的背景，與08年不同
08年次貸危機過程中，金融衍生產品將整個金融市場緊密的連接在一起，並通過投資交易行為延伸到全球，牽一髮而動全身。從我國15年的股災與19年的包商事件也可看出，央行向市場提供充足流動性，防止金融機構資產負債表被動快速收縮是緩解此類衝擊的良好手段。目前美國金融體系還沒有出現嚴重的對手方問題，金融機構的報表也較為健康。更多是能源等板塊的基本面擔憂，疊加了金融資產泡沫和顯性或隱性槓桿問題，考慮到特朗普大選之年的對經濟和金融體系的穩定意願，以及美聯儲通過量化寬鬆政策注入流動性的能力和經驗都強於當年，政策反應速度明顯加快。
美聯儲此次史上最大動作有效嗎？
我們此前判斷，流動性衝擊下美聯儲正式重啟QE為時不遠。應對流動性和潛在的債務危機，降息已經很難解決問題，美聯儲正式重啟QE甚至嘗試將股票ETF、信用債等作為抵押品向市場提供流動性可以大膽設想。好在目前的監管體系遠比08年嚴苛，重要金融機構倒閉等引發更嚴重衝擊的概率還不大。從經驗上來看，流動性危機的時間不會太長，按照一兩週的時間窗口估計可能較為合理。重塑疫情防控的信心等仍是後續關鍵。
資產配置觀點：波動仍是主旋律，關注錯殺，重視流動性
市場大幅波動，資產相關性明顯變化，但中國疫情階段處於有利位置，政策空間大，產業鏈完整，加上對外開放程度、匯率屏障、金融供給側改革成效，都使得外部衝擊的直接影響有限。因此，我們在資產表現上，重申股市相對錶現可期（表現好於外盤）、避其鋒芒（外盤情緒擾動難免）、關注錯殺（2800點附近仍有一定支撐），尋找相對確定機會。內外因素相互角力，但外部利多因素仍略佔上風，進入高波動階段，使用流動性好的國開博弈機會。信用債方面，票息機會仍值得珍視，久期與信用下沉仍不能兼得。人民幣由於疫情、貨幣政策、貿易平衡等因素，存在升值壓力。
風險提示：海外流動性緊張加劇，疫情擴散程度，原油談判進展。
美聯儲再次緊急推出寬鬆行動
北京時間2020年3月16日早，美聯儲又一次炸醒市場：緊急宣佈降息100BP至0%-0.25%的水平，並宣佈啟動了規模達7000億美元的擴大寬鬆計劃。此舉是美聯儲史上最大的行動。08年金融危機時期，美聯儲一攬子刺激措施是在數月內推出，然而今日的舉動包括多個計劃，降息和量化寬鬆政策，但都在一天內完成，且距離上一次緊急降息僅12天。
從聲明的內容上來看，本次美聯儲的貨幣政策操作是系統性的，其中包括了支持企業和居民部門信貸以及支持海外美元流動性的政策措施。1月FOMC會議時，美聯儲對銀行體系準備金的充足水平測算為1.5萬億美元，但是伴隨著資產價格下跌和恐慌情緒蔓延，當前階段的流動性需求將遠遠超出美聯儲1月估算的水平，同時，短缺將不僅僅體現在在岸市場，美元離岸市場的流動性短缺或也值得擔憂，而由流動性危機向經濟危機的演進也成為美聯儲新的擔憂，所以美聯儲對這些可能的擔憂進行了相應的政策應對。
支持企業和居民部門信貸方面，美聯儲著力為銀行系統提供更多的流動性。其一，美聯儲首次將存款準備金率降至0，為商業銀行釋放了大量的流動性。其二，美聯儲降低再貼現窗口中一級貸款利率，降幅為150bp，包含100bp的基準利率降幅和取消50bp的懲罰性溢價，同時延長貼現窗口的期限是3個月。取消懲罰性利率可以使得貼現窗口帶來的“汙點效應”得到緩解，使得商業銀行可以更好地利用貼現窗口緩解資金壓力。其三，美聯儲允許銀行使用其資本和流動性進行風險緩衝，實質相當於通過放鬆銀行監管要求來刺激信貸。海外流動性方面，加拿大銀行、英國銀行、日本銀行、歐央行、美聯儲和瑞士國家銀行今天宣佈了一項協調行動，將美元流動性互換協議的定價下調25個基點，以增加離岸市場的流動性供應，以防止可能出現的離岸市場“美元荒”現象。
美聯儲在非FOMC期間採取08年來空前的流動性支持力度，且主要聚焦在銀行體系，不僅僅預示著流動性危機或許演化到了新的程度，也說明美聯儲對當前投資和消費下行風險的擔憂加劇，正採取措施防止流動性危機向經濟危機擴散。後續，我們主要關注以下幾點：第一，08年金融危機期間，流動性枯竭傳導至了票據市場、貨幣市場基金等更廣泛的領域，美聯儲同時開展了針對非銀機構的流動性支持工具，我們尚無法判斷當前的流動性危機是否會由於債務問題傳導至更廣的領域，一旦流動性枯竭發生蔓延，美聯儲或重啟這些工具如PDCF、AMLF、CPFF等。第二，央行提供了重要的流動性支撐，但投放流動性能否轉換成信貸，緩解由於疫情引起的消費和投資下滑，仍然需要進一步的政策操作以及更多部門的政策協調。
本次衝擊的源頭是什麼？疫情是個試金石！
全球原本就面臨政治上特朗普現象（美國優先），經濟上“三低一高”，地緣政治上處於重構期，金融上過度依賴流動性驅動。疫情只是一個觸發劑，引發了石油價格戰和金融市場共振，在此過程中全球市場資產泡沫及各種隱性槓桿問題暴露，對沖基金、相對價值基金等遇重創、風險平價策略降波動率、ETF等基金應對贖回等導致流動性枯竭。頁岩油企業、波音等為代表的高收益債市場信用利差快速攀升，加劇了債務危機爆發的可能。因此，市場恐慌情緒導致的流動性危機和由此對系統性金融安全的威脅，是美聯儲行動的根源。
而迫使美聯儲出臺大動作的背景，與08年不同
但和08年次貸危機存在很大不同，當年的問題焦點是CDO有毒資產和對手方風險。08年次貸危機過程中，金融衍生產品將整個金融市場緊密的連接在一起，並通過投資交易行為延伸到全球，牽一髮而動全身：
首先，隨著房價的不斷下跌，次級房貸違約率激增，次級房貸所支撐的抵押證券也受到較大影響，對數量眾多的商業銀行造成衝擊，導致其大量減持資產，以致數家有影響力的銀行或破產或被收購。尤其是雷曼的倒閉嚴重衝擊了貨幣和商業票據市場；
其次，由於銀行大量減持資產，銀行開始擔心自己的財務健康狀況，難以給市場提供資金，形成流動性危機。流動性危機使得從銀行借貸更為困難，嚴重影響著諸如對沖基金等金融機構和普通產業企業的生存；
第三，隨著信用危機的加劇和流動性的下降，金融危機入侵到金融市場核心——銀行間市場。銀行間短期借貸利率的持續高企，就是這種擔憂逐步擴散到金融體系核心的體現。當全球範圍內的金融機構都或多或少地曝出問題，銀行間市場的交易對手開始擔心即使是多年往來頻繁的交易對手都可能無法倖免於危機，市場風險溢價陡然上升。
中國也有兩個流動性衝擊事件可參考：1、去年中國的包商事件也是典型的流動性衝擊，中國央行與監管機構聯手平息。借鑑當時的做法，中國央行向銀行間市場提供了充足的流動性，同時通過一級交易商、大券商向中小金融機構提供流動性，在交易所市場嘗試創新的流動性提供機制，同時通過增加再貼現、SLF等手段對中小機構定向流動性支持，避免再次出現機構爆雷，逐步恢復了市場的信心；2、15年股災，改革憧憬+外資入場期待+資金充裕→水牛行情（配資+各路資金入市）→上漲就是上漲的理由→查配資→股災。15年7月，央行宣佈資金支持證金公司。
不難看出，次貸危機是房地產泡沫崩潰為源頭引發居民資產負債表惡化進而衝擊金融機構報表的金融危機，金融機構自身難保，金融體系陷入混亂，中介功能喪失，經濟被快速拖入衰退當中。目前金融體系還沒有出現嚴重的對手方問題，金融機構的報表還沒有出現嚴重問題。更多是能源等板塊的基本面擔憂，疊加了金融資產泡沫和顯性或隱性槓桿問題，表現為投資損失。因此，問題的殺傷程度不同，救治難度不同。當然，目前的政策空間可能不及08年時期（詳見3月12日報告《比拼政策空間的時候到了》），但特朗普大選之年對經濟與金融體系的救治意願，鮑威爾和伯南克的行事風格差異，以及美聯儲通過量化寬鬆政策注入流動性的能力和經驗都強於當年。
美聯儲此次史上最大動作有效嗎？
應對次貸危機，美聯儲在此過程中除了大量注入流動性，通過QE承接有毒資產之外，還通過機構注資、機構間的併購重組等恢復金融機構信心。
緩解本輪流動性和潛在債務風險需要解決的幾個問題：
1、重塑疫情防控的信心，週五特朗普的講話可能代表美國的社會動員已經開始，雖然新增確診病例仍將大幅增加，但有助於扭轉疫情的悲觀情緒。歐洲由於小政府、財力弱、無邊境、民眾配合度低，仍可能是重災區，其拐點更值得重視。
2、這一次的市場調整沒有衝擊金融中介本身的資產負債表，大概率不會引發金融危機。如果資產價格存在泡沫，下跌本身就是釋放泡沫、化解槓桿的過程，投資價值恢復本身就有助於解決問題；
3、畢竟與08年次貸危機相比，當時最大的問題是CDO等有毒資產、重要金融機構倒閉（對手方風險）及重建金融體系信心。而目前最大的問題是阻止疫情、原油價格戰和ETF贖回等相互疊加和反饋。其中，原油價格戰還變數重重，美國增加戰略儲備短期穩定需求，未來存在多方協調的空間，低油價也是石油生產國不能承受之重，但囚徒困境明顯，預計仍會有反覆；
4、目前的問題處在金融體系本身的隱性或顯性槓桿，需要貨幣政策提供有針對性的流動性支持，中國15年7月的經驗更值得借鑑。
我們此前判斷，流動性衝擊下美聯儲正式重啟QE為時不遠。應對流動性和潛在的債務危機，降息已經很難解決問題，美聯儲正式重啟QE甚至嘗試將股票ETF、信用債等作為抵押品向市場提供流動性可以大膽設想。好在目前的監管體系遠比08年嚴苛，重要金融機構倒閉等引發更嚴重衝擊的概率還不大。因此，從救治難度上看，本次衝擊還停留在資產端，沒有傷及金融中介的資產負債表，應該遠小於次貸危機。從經驗上來看，流動性危機的時間不會太長，按照一兩週的時間窗口估計可能較為合理。
但本次緊急政策解決問題了嗎？有幫助，但難治本！第一，沒有治本，疫情如何演繹尚難定論，油價還有調整，全球經濟放緩尚未逆轉；第二，美聯儲史上最大動作反而使得市場擔憂經濟和金融市場的實際狀況，手足無措的美聯儲無助於信心的恢復，此外後續政策空間已經缺少想象力，只能依賴於非傳統工具，比如擴表。市場似乎並沒有給予太正面的反應。高波動仍是市場主題詞，重視趨勢，但無論大漲大跌都不能線性外推。
中國貨幣政策空間充足，但要解決的問題和思路完全不同。美聯儲大幅降息無疑打開了中國貨幣政策的空間。“勇於擔當，守正創新”，勇於擔當意味著貨幣政策更積極，守正意味著要確保經濟增速在合理區間同時不用大水漫灌的方式，創新是途徑意味著結構主義為主。中國央行要解決的是實體紓困，尤其是助力復產復工並維護金融穩定。這種情況下，定向和結構政策的效果更好，類財政政策更有效。不過，後續如果全球總需求下滑，貨幣政策逆週期調節壓力仍較大。美聯儲大幅降息之後，國內的貨幣政策空間約束減小。
美聯儲未來還將有哪些政策空間？
美聯儲觸及零利率下限並已開啟QE，未來還有哪些政策空間？鮑威爾明確表示負利率不合適，美聯儲或將使用前瞻性指引和量化寬鬆作為合適的政策工具。參照2008年次貸危機時期的經驗，美聯儲為避免負利率頻繁地使用前瞻性指引來獲取貨幣政策空間，在FOMC利率決議中增加貨幣政策導向。和其他非常規貨幣政策工具相比，前瞻性指引僅是對市場預期進行引導，穩定市場信心，但並不會對利率做出實質性調整，一定程度上能夠減少美聯儲的操作成本。另外，美聯儲在次貸危機時期先後開展四輪量化寬鬆（QE），大量購買國債和機構抵押貸款支持證券，壓低長期利率，以促進企業投資和居民消費。本次，鮑威爾表示美聯儲每週或每月的資產購買規模沒有上限，美聯儲將“大力”購買資產，並願意對利率保持耐心。我們認為，美聯儲的貨幣政策操作已在按照危機模式進行演進，未來的政策空間可能更多在資產購買規模上體現。
對於市場猜想的美聯儲的資產購買範圍是否會擴展到風險較高的資產，例如股票和公司債，鮑威爾回應稱，除了不考慮負利率外，美聯儲也沒有考慮將資產購買範圍擴大到美國國債和抵押貸款支持證券以外。 根據聯邦儲備法案，美聯儲不能購買股票和公司債，除非國會授權。我們認為，儘管鮑威爾暫時不會向國會尋求授權增設購買資產範圍，但是在現有資產購買的節奏上可能會有所加快。
資產配置觀點
我們剛歷經了市場大幅波動的一週，資產相關性也與常態區別較大，後續波動或仍是市場主旋律。但中國疫情階段處於有利位置，政策空間大，產業鏈完整，加上對外開放程度、匯率屏障、金融供給側改革成效，都使得外部衝擊的直接衝擊有限。因此，我們在資產表現上，重申：
1、股市：相對錶現可期（表現好於外盤）、避其鋒芒（外盤情緒擾動難免）、關注錯殺（2800點附近仍有一定支撐）。在不確定中尋找相對確定機會，如政策驅動的基建與新基建，漲價題材（醫療設備、造紙等），對外免疫的內需（食品、小家電等），業績即將到來的業績期品種。鑑於國內貨幣政策也有放鬆預期，加上理財利率持續下行，人民幣升值壓力，充裕流動性仍是支撐市場的關鍵。轉債品種之前“適度減倉（避其鋒芒）+積極調倉（尋找確定性相對較高的機會）”應對思路收效較好。
2、債市：內外因素相互角力，但外部利多因素仍略佔上風，進入高波動階段，再創新低難度加大，但流動性衝擊是錯殺，票息機會反而值得珍視，國開-國債利差收窄，用流動性好的國開博弈機會。債市面臨內（國內經濟PMI V型反彈有望、資金成本落後於資產表現，2.5-2.6%之下缺少真正的配置盤）、外（疫情尚未看到拐點、衰退及總需求擔憂、金融穩定衝擊）兩大力量PK，從目前疫情發展形勢及海外市場表現來看，外部利多因素暫居上風。
短期海外流動性衝擊也導致週五外資盤拋售壓力增大，帶來利率小幅上行，近期波動明顯加大的特徵不改。美國等政策空間不大，貨幣政策仍是特朗普的主要抓手，美國經濟進入衰退、半衰退狀態概率大增，美債利率將在較長時間內處於低位，中美利差仍處於歷史較高水平。低位追漲性價比弱化，但重申流動性短期衝擊可能是錯殺，其後可能還有一段有利時光，源於核心邏輯尚未動搖。第一，中美利差是最大安全墊（但顯然不是下行的充分條件），中國債券仍是全球避險資產和窪地；第二，國內經濟預期略有修復，但謹防後續全球總需求衝擊，國內經濟迴歸正軌的難度增大、時間拉長；第三，實體經濟融資需求短期難有明顯改善，國內債市核心資產荒延續；第四，儘管央行貨幣政策定力較強，但是貨幣政策仍處於放鬆週期。在利率波動明顯增大情況下，信用債票息機會反而值得關注，重申國開-國債利差有望縮小，後者外資佔比較高；
信用債方面，利率高波動階段，票息機會仍值得珍視，久期與信用下沉仍不能兼得。在利率波動明顯增大情況下，信用債票息機會反而值得關注，地產、城投仍是主流配置方向，融資租賃、ABS和優質主體私募債有一定票息挖掘空間。與此同時，定向降準落地之後，3月資金面仍有望維持較為寬鬆的局面，信用債適度槓桿仍可維持，但4月份後資金面波動可能加大，槓桿策略需要有所收斂。
3、人民幣存在升值壓力，美聯儲降息幅度超預期，中國所處疫情階段有利，服務貿易逆差收窄（出國旅遊減少）、石油價格戰改善外匯收支平衡，貨幣政策放鬆步伐較美國更小或慢，都使得人民幣存在升值壓力。黃金作為流動性較好的資產，短期也受到流動性衝擊的波及，美聯儲超預期放鬆利好黃金，但常規貨幣政策空間用盡之後，後續通縮前景也值得提防，預計黃金價格繼續大幅波動，但中長期戰略配置的邏輯不改；
4、之前常見的宏觀對沖策略收效較好：如做多波動（深虛值期權等，獲利了結）、做多人民幣、日元（前者是疫情得到控制+基本面有政策託底，後者是避險情緒下的carry trade反轉，預計仍有機會）、多A股+空歐股（疫情發展階段不同，短期有反覆，逐步了結）、多螺紋鋼+空銅（基建逆週期對沖邏輯vs全球總需求走弱邏輯，仍有演繹空間，但需要開始關注獲利了結信號，如基建不及預期等）等。
風險提示
1、海外流動性緊張加劇。目前海外流動性仍處於較不穩定的狀態，高收益債、股市等仍有流動性問題，後續若發生衝擊，可能影響資產回報；
2、疫情擴散程度。疫情在全球的擴散範圍和其對總需求、產業鏈等的深度影響都很重要，若超預期演變，可能帶來非線性的結構性衝擊，影響基本面與政策預期，造成市場擾動；
3、原油談判進展。原油市場利益相關方眾多，且與宗教、地緣政治等因素交織，情況較為複雜，後續存在各方重回談判桌或徹底破裂等諸多變數，可能對市場產生影響。
本材料所載觀點源自3月16日發佈的研報《聯儲All-in，市場Fold——美聯儲臨時降息點評》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
華泰固收 · 張繼強團隊
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