作為2015年成立的新興電商平臺，2019年拼多多GMV已突破萬億元。本文主要從供給側分析拼多多低價商品的形成原因、拼多多平臺對商戶的價值，以及阿里下沉打法下兩者的競爭格局，並詳細拆分拼多多未來GMV的增長來源與方式。
01
數據覆盤
GMV破萬億，第三大電商平臺
拼多多成立於2015年9月，由原拼好貨創始人黃崢創立，通過“社交+電商”模式實現了高速發展。2018年7月，拼多多正式登陸美國納斯達克上市。截至2019年Q4，發展僅4年的拼多多12個月GMV達10066億元，同比增長113.44%，飛速成長為國內第三大電商平臺，年度活躍買家達5.85億，僅次於阿里巴巴。
02
從供給端看拼多多
供應鏈改造+數據化賦能+差異化商品打造高性價比平臺
拼多多提出要打造線上“Costco+Disney”。由於商品的品類屬性對商品的運營模式、產業鏈利潤分配等方面有著重要影響，這也決定了拼多多為實現不同品類的“高性價比”需要運用不同的模式。為方便討論，我們首先定義“品牌認知度”為消費者願意為商品品牌支付溢價的偏好。
我們將品牌的作用概括為兩點：身份象徵、品質保障。作為身份象徵，消費者能通過品牌顯示自身的經濟實力與社會地位，也可通過品牌宣揚的品牌精神與內涵顯示自身的個性生活方式與審美品位；作為品質保障，品牌能為消費者提供最基本的安全保障，同時更好的品牌也通常意味著產品性能更好、效果更佳。因此，對於能體現消費者身份，或消費者追求高安全性、高品質的商品品類，品牌認知度強，消費者更願意為品牌支付溢價。
1.低品牌認知品類：通過數據賦能優化供應鏈、消除品牌溢價
對於品牌認知度較低的商品品類，拼多多通過C2M拼工廠模式為消費者提供高性價比產品。
C2M模式中，在需求側，拼多多以“高性價比”為商品主要賣點，通過算法推送實現“貨找人”，並結合社交拼團、邀請砍價、助力免單等方式，短時間內積聚大規模訂單；在供給側，拼多多將下游需求直接反饋至上游工廠，使工廠可以在短時間內實現大批量生產並通過拼多多直接銷售至消費者。
C2M模式使得商品的供應鏈得以縮短，同時消除了品牌溢價，從而為消費者提供了更高性價比的商品。
2018年12月，拼多多在C2M模式的基礎上推出聚焦中小微製造企業成長的“新品牌計劃”，與工廠進行更深度的數據賦能與供應鏈改造。
在產品研發階段，拼多多會為商家提供平臺上的人群畫像與消費者需求數據，指導工廠進行產品研發，商家也可先生產小部分商品在平臺上進行試銷與測款，根據結果再做進一步的改進；在定價階段，拼多多會獲取商家的產品成本結構與生產週期，再反向向商家提供建議的價格區間與對應的預測銷量，幫助商家按需生產，以優化商家的生產結構降低庫存風險。
在銷售階段，拼多多基於對該商品品質的認可，會在商品排序規則中會給予其更高的質量分，幫助新品牌計劃的商品獲得更多的流量。新品牌計劃中，拼多多通過數據賦能工廠，優化供應鏈的每一個環節，從而與商家一起打造更高性價比的商品。
2019年6月，拼多多副總裁井然在“新品牌計劃”長三角溝通會上表示，2019年1月至6月，拼多多共計推出1200餘款代表行業極致的定製化產品，累積訂單量超過5700萬件。
從合作商家看，拼多多更傾向與優質的代工廠合作，一方面他們的質量已經過品牌方的檢驗，另一方面他們缺少線上營銷經驗，因此可以與拼多多優勢互補。
（1）C2M案例之農產品：數據與供應鏈全面賦能，提升品質與價格競爭力
生鮮產品無品牌且傳統供應鏈冗長，是拼多多C2M模式的代表品類。拼多多通過源頭直採、產地直髮，節省傳統模式下農產品由原產地途經大宗採購、批發、菜攤零售直到消費者的各個環節的流通成本，降低終端零售價格。2018年拼多多農產品GMV達653億，佔平臺GMV13.8%，2019年達1364億元，同比增長108.9%。
首先，拼多多通過系統與數據賦能，改善農產品電商整體的流通環節。拼多多開發“農貨中央處理系統”，有效連接前端的需求和後端的供應。系統在後端收集其覆蓋農產的產區位置、特色產品和成熟週期等信息，在前端蒐集用戶的消費習慣和用戶畫像，通過分佈式AI算法，在成熟期將後端供應與前端需求精準匹配，實現“以貨找人”。
前端的“拼農貨”通過預售和拼團等形式整合消費者需求，形成規模化訂單。已知需求後，平臺與農戶直接採購，從產地運到最近的倉儲地點進行分揀、打包和裝箱出庫，後由長期合作的全國和區域性物流企業從鎮和村配送給消費者，真正實現產地直採直髮。
省去中間的流通環節有效降低了農產品的損耗，同時，規模化訂單也使物流成本大幅降低。例如拼多多在大蒜之鄉中牟縣按高於市價0.15元的價格收購大蒜，消費者在平臺“一起拼農貨·中牟扶貧蒜”活動中按5斤9.6元價格拼單購買。相比普通商超約8元/0.5千克的價格，拼多多平臺僅1.92元/0.5千克。在降低終端價格76%的情況下，幫助蒜農克服經銷商的剋扣，順利出售大蒜並獲得約18%的利潤。
同時，拼多多深入上游農產品種植環節，引入專家資源指導農民生產經營，提升農戶生產水平。過去三年，拼多多通過“新農人返鄉體系”和“多多大學”，帶動8.6萬名懂市場、懂互聯網的新農人返鄉。
（2）C2M案例之紙巾：消除品牌溢價，新品牌已對傳統品牌產生衝擊
紙巾為代表性的低品牌認知度品類，功用特徵明顯，品牌屬性弱，消費者更追求性價比。紙巾品牌絲飄原為小型紙巾工廠品牌，在淘寶試水線上渠道後銷量並不樂觀。
2016年9月，絲飄與拼多多進行C2M模式合作，定製化推出第一款30包大規格產品，上線後首月突破3萬單。2018年，絲飄品牌銷售額突破2億，較入駐拼多多之前增長超10倍，同期生產線從3條擴充到了27條，並加入了拼多多新品牌計劃。
據我們對某知名紙巾品牌商的調研，預計拼多多2019年紙巾類GMV已接近京東，而拼多多上紙巾類傳統四大品牌（維達、清風、心相印、潔柔）市佔率之和僅約為15-18%，表明在紙巾品類拼多多C2M模式扶持的新品牌已對傳統品牌產生一定衝擊。
（3）C2M案例之東菱電器：藉助拼多多順利觸達下沉市場
小家電品類功能屬性較強，品牌認知度不高，因此也是拼多多C2M的重點品類。以新寶電器為例，公司主要業務分為內銷和外銷，其中內銷主要以自主品牌進行銷售，外銷主要以代工模式為國外品牌進行代工生產（內銷與外銷的毛利率之差約12.8%，可近似理解為品牌溢價）。
新寶電器旗下“東菱”品牌定位於下沉市場，但在天貓上的銷量一直不高，難以觸達三四線人群。2019年1月15日，新寶電器宣佈加入拼多多新品牌計劃，7條專供拼多多的生產線全面投產並接受消費者一鍵監督（24家工廠、100萬平方米生產空間）。
如為國際某面包機品牌代工產品，終端售價3088元，同等品質產品拼多多平臺僅509元。東菱登陸拼多多當天，於拼多多平臺全球首發、售價僅44.63元的的家用絞肉機，單品日銷售量達10978臺，11萬人次觀看其生產線直播。
2.高品牌認知品類：百億補貼先行，差異化商品或是長期之道
（1）預計百億補貼GMV佔比約6%，核心在於佔領消費心智
對於手機、化妝品等高品牌認知度品類，目前拼多多尚難以參與品牌方供應鏈的改造，現階段主要利用百億補貼打造平臺高性價比屬性。
在百億補貼的具體實施政策上，受限於競對的“二選一”與平臺定位，拼多多品牌商家主要由經銷商構成，相比與品牌商合作，拼多多可以補貼為談判籌碼，篩選多個經銷商以獲取商品最低售價，向經銷商拿貨有時反而更具價格談判優勢。
另一方面，相比淘寶聚划算上全由商家承擔讓利費用的百億補貼（阿里給參與商家提供流量支持），拼多多在百億補貼中為商家實際承擔了部分讓利費用，使商家承擔的負擔更輕，活動參與意願更強烈。
根據商戶調研及第三方數據，我們預計公司目前百億補貼GMV佔比約6%，佔比並不高，且百億補貼新客復購率低於平臺整體。
我們認為百億補貼的核心作用並非短期提升GMV，而在於為拼多多建立正品、高性價比的平臺形象，提升平臺自身的品牌力，佔領消費者心智，同時對平臺商品進行延展，進一步滿足平臺消費者對高性價比品牌商品的需求，從而提升用戶ARPU值。
（2）商品差異化經營，長期看或可依靠規模優勢形成專供款
拼多多品牌商品性價比較高的另一原因在於商品結構的差異化。目前天貓與拼多多的整體定位已形成一定差異。天貓已成為全球最大線上新品發佈平臺，而拼多多則致力於打造高性價比平臺。
從商家角度看，品牌商或經銷商一方面具有新品推廣的需求，另一方面也有處理庫存與尾貨產品的需求，願意依靠低價銷貨，以降低庫存壓力並提高存貨週轉率，拼多多便是合適的渠道。據我們對某海外知名化妝品集團的調研，目前集團在拼多多平臺上售賣的商品中庫存與尾貨比例將近50%。
從更長期看，我們認為目前百億補貼的折扣力度難以一直持續，差異化商品或為長期經營之道。參考電商的發展歷程，隨著電商規模的不斷擴大，傳統線下品牌紛紛觸網，同時為了避免對原有價格體系的衝擊，在線上常採用電商專供款進行銷售。從長期看，若拼多多GMV發展到一定規模，品牌方亦有可能為拼多多推出專供款，這樣既能滿足品牌方在不同渠道的銷售需求，平衡了品牌方的利益，也使得拼多多獲得了差異化的高性價比品牌商品。
（3）商戶視角：拼多多為品牌獲客與增長提供新驅動力
與阿里等電商平臺主要通過搜索、鑽展等競價方式進行流量分配不同，拼多多流量分配的核心原則為算法驅動，基於對消費者在平臺的行為觀測，通過AI算法構建精準的推送模型（ push model）。
拼多多將流量分為自然流量和付費流量兩大類，其中自然流量基本完全基於算法，對消費者實現千人千面的商品推送。付費流量與其他電商平臺相似，流量產品包括CPT（首頁）、CPM（明星店鋪、首頁輪播等）、CPC（多多場景、多多搜索等）、CPS（多多進寶）等，付費流量整體排序原則為質量分×商家出價，質量分包含價格、銷量、評價等因素，權重不一且會動態調整，目前拼多多未披露具體評選標準。
同時，基於拼多多算法推薦的原則，付費流量的場景也會考慮消費者需求，如果商品與用戶無關，無論商家出價多少都展示不到用戶。
因此與其他電商平臺相比，推送模型下商家購買流量後商品的曝光度會有所降低，但同時千人千面的推送方式使得商品轉化率會有所提升，最終的成交額取決於拼多多推送模型的精準度，這將對商家的ROI和付費意願產生較大影響。
基於拼多多在流量分配中的推送模型，消費者對拼多多的低價預期提升了價格在流量分配中的權重。拼多多目前已經在消費者心中形成了高性價比平臺的預期，消費者在拼多多上購物時會更重視價格，因此機器在瞭解用戶時會判定用戶為價格敏感型消費者，從而在推送模型中也會自然調高低價的權重。
最後從商家角度看，價格在自然流量的商品展示排序中擁有了更高權重，促使商家有更大的動力調低商品價格（或可能將更多的預算用於降價而非流量購買）。
拼多多為品牌增長提供新驅動力，目前ROI高於其他平臺
根據我們對拼多多不同品類商戶的調研，基於拼多多目前已形成的較大的流量與規模以及下沉市場為主的用戶結構，多數品牌方已將拼多多作為品牌獲取下沉市場新客、實現規模增長的新驅動力。
從商家ROI角度看，根據我們對部分商家的調研，目前商家在拼多多的整體ROI水平仍高於其他平臺。
一方面，由於阿里等平臺的商品排序中競價排名影響相對較大，商戶需投入較多資源購買廣告和搜索排名換取銷量，競爭激烈，存在明顯“踮腳效應”， ROI或將逐步走低。
另一方面，拼多多目前對商戶收取的流量費用較低，並對品牌商戶推出了神盾計劃（流量買一贈一）。未來拼多多高ROI能否保持則主要取決於推送模型的精準度（提高商品轉化率）與拼多多對商家的變現意願。
03
對比阿里
下沉市場已形成壁壘，長期仍需觀察阿里戰略選擇
1.阿里重啟聚划算進擊下沉市場
面對拼多多的快速崛起和下沉市場的機遇，阿里巴巴開始做出戰略調整。2018年3月，阿里巴巴推出淘寶特價版對標拼多多，但由於獨立App流量較難獲取，同時微信生態圈內也難以直接獲客，淘寶特價版的發展並未達到預期，雖然在2019年11-12月活數據大幅增長，但長期看難以承擔進軍下沉市場的重任。
2019年，阿里升級聚划算為獨立事業部，主打下沉市場。聚划算成立於2011年，是基於淘寶孵化出的團購平臺，被稱為阿里巴巴的“倚天劍”。後隨著團購模式影響力的逐步衰退，2016年聚划算被併入天貓事業部，定位為最大的電商營銷平臺。2019年阿里整合聚划算、天天特賣和淘搶購業務，成立大聚划算事業部，以高性價比定位下沉市場。聚划算主打品牌下沉，淘搶購主打限時搶購，天天特賣則面向產業帶工廠。
2019年8月阿里巴巴大聚划算事業部總經理劉博表示，聚划算戰略目標為“賦能10萬個品牌商家，打造100萬個品牌爆款，創造1萬億下沉市場生意增量，帶動100個數字化產業帶，孵化1萬家數字化工廠，日均產業帶訂單規模突破1000萬”。
資源上面，阿里巴巴2019年11月上線聚划算百億補貼，通過流量補貼為商戶提供降價支持。流量方面，2020年1月起阿里給予了聚划算系（聚划算、淘搶購、天天特賣）手機淘寶App首屏左欄一級入口，作為下沉市場用戶和新用戶的核心入口。從“618”大促、“99划算節”、“雙11”、“雙12”等大促的節日的效果看，聚划算GMV均取得了明顯增長。
根據公司財報，淘寶2019Q4新增年度活躍消費者中超過60%來自下沉市場，表明阿里巴巴在下沉市場的投入已見成效。
2.存量穩固增量受壓，長期仍需看阿里戰略選擇
我們認為阿里聚划算與拼多多的下沉市場打法略有不同。從平臺定位看，拼多多以算法為核心進行“貨找人”，滿足消費者對高性價比商品的需求，而聚划算此前主要定位為品牌方的營銷平臺，滿足品牌方品牌宣傳、去庫存等需求。
從百億補貼方式看，拼多多主要通過現金補貼品牌方，阿里則主要通過流量給予品牌方支持，折扣價由品牌方承擔。
從商品競爭力看，聚划算依靠天貓強大的品牌和商家資源，在品牌商品上佔據天然優勢；而拼多多在產業帶商品上更具備資源、運營經驗與能力，同時平臺上更為下沉的消費者群體也使得產業帶商品在拼多多上的曝光度和回報率更高。
我們認為拼多多在下沉市場已經在消費者心中形成了高性價比的心智，通過對下沉市場消費者以及產業帶商家的積累形成壁壘，聚划算對拼多多的存量市場影響不大。
從增量市場看，我們認為阿里巴巴聚划算的下沉打法確實對拼多多獲取新客產生了一定衝擊，根據我們對拼多多品牌商的調研，聚划算啟動百億補貼後在拼多多上的銷量環比增速確有下降，若聚划算百億補貼持續，或將為拼多多進一步增長產生影響。
但從長期看，阿里巴巴平臺變現的商業模式決定了其長期將走品牌升級的路線以提升用戶ARPU值與貨幣化率，阿里將流量向低價商品傾斜後或將影響品牌商品的流量份額。未來仍需跟蹤阿里巴巴對下沉市場用戶獲取與品牌升級兩者的權衡。
04
增長戰略
ARPU潛力大於AAC，復購率提升為核心
從電商的收入拆分看，營業收入=GMV × 貨幣化率，GMV = 年度活躍買家數量（AAC）×年度人均花費金額（ARPU）。2018年Q4之前，拼多多GMV的高增速主要由年度活躍買家數的大幅增長驅動，而2018年Q4後，年度活躍買家人均消費額的增長對GMV增長的驅動超過了年度活躍買家數。站在當前時點，我們分別討論兩者的增長方式與空間。
1.AAC：天花板清晰可見，一二線市場或為主要新客來源
從年度活躍買家角度來看，阿里巴巴年度活躍買家數量2019年Q4為7.11億，同期拼多多年活買家達到5.85億。拼多多通過微信平臺引流與社交分享裂變，獲取了大量低線城市用戶，預計低線市場仍有一定增量。
同時，拼多多在一二線的用戶滲透率可能仍然不高，未來有望成為公司活躍用戶增長的重要來源。從長期來看，參考微信月活用戶已趨於穩定，拼多多未來AAC天花板清晰可見。
我們認為拼多多獲取新客（尤其是一二線新客）的方式可有：
1）繼續進行線上線下廣告投放，購買流量。2018年開始拼多多“病毒式”冠名數十個知名綜藝，利用現象級綜藝的曝光度、明星自帶的流量和粉絲效應，短時間內迅速抬昇平臺認知度。我們認為拼多多仍可遵循這一思路，同時將廣告投向一二線用戶佔比更高的視頻與娛樂平臺。
2）加大品牌商品佔比，吸引一二線消費者。高線城市用戶對品牌商品的需求更大，預計拼多多或將進一步加大品牌商品佔比，在首頁突出百億補貼、品牌特賣等活動。綜合商戶調研與第三方數據檢測，我們預計拼多多目前有品牌（定義拼多多上的專賣店和旗艦店商品為品牌商品）約5萬多個，其中知名品牌3000多個，但品牌商品SKU相對不全，庫存、斷碼商品較多，預計未來仍有較大的提升空間。
2.ARPU：提升空間較大，多維提升復購率為核心要素
從ARPU看，截至2019Q4拼多多ARPU為1720.1元，遠低於阿里2019財年8756.9元，而ARPU = 客單價 × 購買頻次。我們預計阿里客單價約100-120元，而拼多多2019年客單價僅51元（GMV/訂單包裹量），即消費者在阿里平臺購買頻次約80次，而在拼多多上購買頻次僅約34次，拼多多在購買頻次上有著更大的提升空間。
我們認為拼多多提升ARPU值的方式可有：
1）提升商品尤其是品牌商品的豐富度。商品的豐富度是提升消費者客單價與復購率的核心。拼多多雖然定位為線上costco，但拼多多上的消費者同樣有消費其他商品的需求，這需要拼多多引入更多的品牌與SKU。
從品牌商品的合作方式看，由於受到友商“二選一”的限制，預計與經銷商合作仍將是拼多多引入品牌商品的主要方式，同時拼多多為吸引品牌入駐或需給予更多的優惠條件。
2）推廣省錢月卡，提升用戶復購率。拼多多目前上線“省錢月卡”功能，用戶以會員費換取特定權益，獲得入駐商家直接讓利。“省錢月卡”單月價格為12元（3個月價格8.9元/月，連續包月價格5.9元/月），主要由每日神券、免單特權、一折買大牌、月卡精選和免費試用五大權益組成。
此外，若用戶在月卡有效期內未回本（月卡為用戶省的錢不足當月開卡費用），月卡結束後30天內可申請退差價，差價以無門檻券形式發放。省錢月卡一方面強化了拼多多高性價比的平臺定位，另一方面也有效提升了用戶復購率。
3）通過遊戲、拼小圈等新玩法刺激老用戶復購。拼多多利用多個小遊戲提升消費者使用時長，並通過遊戲讓商品信息多方位觸達消費者，激發老用戶復購。
2019年一季度“多多果園”日活超5000萬，高於同時期王者榮耀。2020年2月拼多多推出“拼小圈”功能，用戶之間可相互加好友並分享購物信息、發表評論，有助於用戶基於對好友的信任感進一步提升復購率。
4）引入多多直播，提升流量轉化率與用戶粘性。2020年1月19日，拼多多正式上線多多直播。與淘寶直播不同，多多直播主要由平臺的賣家自行直播。多多直播的商家帶貨模式相比於KOL模式更瞭解產品特性，但直播帶貨的專業程度和粉絲號召力不及後者。
目前多多直播仍處在實驗階段，預計未來在帶貨模式、直播頻道設計、直播間功能的多樣性方面有很大發展與提升空間。
5）提升平臺信任度。拼多多發展早期經歷了假貨較多、消費者對平臺信心不足的前期階段，如果消費者對拼多多的平臺信任度得到進一步提升，則消費者將在平臺上進行更多消費。
目前拼多多正通過多種方式進行渠道品牌力的提升：
1）加強商品品控與打假力度。2019年一季度，拼多多推出囊括1000個知名品牌的質控活動，攔截97%疑似假冒的商品，設計超過6000個模型監控平臺所有產品，並與超過12000家品牌所有者簽署產權保護協議。預計未來公司仍將集中克服假貨問題，提升中小品牌形象，改善消費者購物體驗。
2）通過綜藝冠名、百億補貼等方式進行品牌宣傳，進一步建立正品形象。
3.貨幣化率：對標阿里有提升空間，但現階段不是重點
拼多多收入主要方式為廣告，2019年Q4貨幣化率為2.91%，相較阿里整體的貨幣化率尚有一定差距。但作為快速成長的新興電商平臺，拼多多現階段更重要的是提升規模，並證明平臺能提升商家效率，為商家帶來價值，貨幣化率的提升現階段不是平臺重點。
4.GMV：預計2020年可達1.5萬億元
我們假設拼多多2020年年度活躍買家數量增長20%，ARPU值增長26.5%（其中客單價增長15%，復購率增長10%），則預計公司2020年GMV可達1.53萬億元，同比增長51.8%。
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