中糧期貨機構服務部 黃少藝
2月21日，中國國債期貨市場迎來兩大重要參與者。經國務院同意，證監會、財政部、人民銀行、銀保監會發布聯合公告，允許商業銀行、保險機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下，分批推進參與中金所國債期貨交易。第一批試點機構包括工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行。這標誌著商業銀行和保險機構歷經多年準備終於能夠參與國債期貨交易，也是中國國債期貨市場的重要里程碑事件。
此前，中國債市中的兩大重要參與主體——銀行、保險尚不能參與進入國債期貨市場，兩者持有的債券約佔銀行間市場託管總量的70%，商業銀行和保險機構對參與國債期貨交易進行利率風險管理有著迫切的需求。現階段，商業銀行和保險機構參與國債期貨的市場條件逐步成熟。一方面，商業銀行及保險機構均深度參與了利率互換市場，具備了豐富的衍生品風險管理經驗和嚴格的風控制度；另一方面，中國國債期貨市場歷經多年發展也已經基本具備了承載能力。
“曇花一現”的試點交易
國債期貨的歷史由來已久，上世紀70年代，在佈雷頓森林體系解體和石油危機爆發的背景下，利率波動大幅加劇，投資者面臨嚴重的利率風險，市場迫切需要一種便捷、有效的利率風險管理工具。1976年1月，美國芝加哥商業交易所CME推出了90天期短期國庫券期貨，標誌著國債期貨的正式誕生。歷經40餘年的發展，國債期貨逐步成為了全球最主要的利率衍生品工具之一，其在價格發現、對沖利率風險以及資產配置上發揮著重要作用。
中國國債期貨的交易最早可追溯至上世紀90年代。1992年底，中國曾進行了國債期貨的試點交易，並在短短2年內迎來了發展、繁榮和火爆。但是由於現券市場規模小、期貨合約設計存在漏洞以及監管缺失等問題，使得國債期貨不僅無法發揮對沖風險和價格發現的作用，更存在著巨量的風險。
1995年2月，國債期貨市場爆發了中國證券史上的著名風險事件——“327國債事件”，造成了惡劣的影響。隨後，證監會和財政部聯合頒佈了《國債期貨交易管理暫行辦法》，對交易保證金、漲跌停板、持倉限額等做出要求，但受市場環境和監管技術手段所限，市場亂象仍然層出不窮。最終，國務院於1995年5月17日宣佈暫停國債期貨交易試點，歷時兩年半的國債期貨交易戛然而止、曇花一現，而這一“暫停”，就是18年之久。
重啟後的穩步運行
2010年以來，隨著中國資本市場的不斷髮展、金融體系不斷健全，國債現券的規模較上世紀90年代已有質的飛躍。而隨著市場利率波動加劇，金融機構面臨的利率風險更加突出，市場上對重啟國債期貨的呼聲逐漸加大。
2013年9月6日，經過重新設計的5年期國債期貨TF合約在中國金融期貨交易所掛牌上市，中國國債期貨正式重啟。重啟後的國債期貨採用了國際通用的名義標準券及一籃子可交割國債的設計，避免了單一可交割券帶來的潛在風險，為國債期貨市場的穩定運行保駕護航。
2013年以來，國債期貨制度不斷完善、市場幾經擴容。如2017年引進的DVP交割模式為現券投資者提供了熟悉、便捷、安全的交割渠道；2019年啟動的做市商制度也使得市場的深度、廣度進一步提升。現階段國債期貨總持倉量在12-15萬手的區間內波動，較2013年上市之初的不到1萬手持倉擴容十倍有餘；日均總成交量約7-8萬手，流動性整體較好。
國債期貨市場重啟後，機構參與者不斷擴容。2019年9月末機構持倉佔比達86%，較2013年末提高了47個百分點，是中國期貨市場機構投資者持倉佔比最高的品種。5年期和10年期品種投機度維持在0.5倍附近，與美國成熟市場水平相當，顯示出中國的國債期貨交易整體較為理性。
已上市的2年、5年、10年期合約覆蓋了短中長三個關鍵期限，形成了完整的收益率曲線，為投資者實施套期保值、曲線交易、資產配置等多種策略提供了便捷的工具。國債期貨與國債現券緊密聯動，各品種合約價格與現券指數相關性均超95%，其中10年期國債期貨相關性是最高的，2018年以來相關性超過99%。是長久期利率債套保的最佳工具。
銀保資金對市場的影響
商業銀行、保險資金的參與將使得國債期貨市場迎來再度擴容，市場流動性也將進一步增加，有助於完善中國國債期貨市場投資者結構，促進債券期現貨市場的投資者主體匹配，更好地發揮其對沖風險、價格發現及服務實體經濟的作用，推進國債期現貨市場協調發展。
由於銀行作為國債現券的主要持有者，空頭套保的需求較大，疊加資金成本較低，其獲得無風險收益的門檻顯著低於其他非銀機構。這一定程度上會造成國債期貨基差中樞的抬升，壓低IRR，使得短期內國債期貨貼水現券的情況進一步加深，市場的套利機會將整體減少。但另一方面，中國保險機構“短資產、長負債”的結構問題一直存在，目前中國保險機構的平均久期缺口為7.43年，而10年期國債期貨的平均久期約7.48年，可以較好的匹配保險機構當前的久期缺口，未來保險機構在國債期貨多頭配置的力量不容忽視。並且在國債期貨這個相對理性的市場中，套利交易也會使得基差中樞得以穩定。因此，銀保資金的入場不會對市場帶來過度衝擊，出現交易擁擠，形成空頭一邊倒的單邊市。
此外，期貨交割可以鎖定套保策略執行時的基差損益，商業銀行、保險機構作為現券持有者，參與國債期貨交割的偏好相較於其他機構更高，這也將進一步提升國債期貨市場的交割量及交割率，並且打破當前5年期合約交割量大於10年期合約的格局。
最後，目前中金所30年期國債期貨品種已仿真交易一年有餘，保險機構是中國超長期利率債的主要持有者，其參與國債期貨市場或將推動超長期國債期貨品種加速面世。
整體而言，商業銀行和保險資金參與國債期貨將進一步提高市場的深度、廣度，促進國債期貨市場的功能發揮，為期現券市場帶來正向的傳導效應。這是中國深化金融體制改革，增加金融服務實體經濟能力的重要一環，也將持續推動中國金融業健康發展。
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