上海證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
中炬高新(600872)
公司動態事項
公司發佈2019年年報，全年實現營收46.75億元，同增12.20%，歸屬淨利潤為7.18億元，同增18.19%，EPS為0.90元/股。公司擬每10股派現2.8元。共計派現2.23億元，分紅率31%。
事項點評
業績基本符合預期，餐飲端快速增長
公司調味品收入44.37億元，同增16.2%，其中醬油/雞精雞粉/食用油/其他調味品營收分別為28.80/5.27/4.47/5.83億元，同增11.2%/19.0%/39.0%/25.8%，醬油增長穩中有升，耗油、料酒、醋、醬類等新產品發展勢頭較好，多品類發展格局逐步形成。分渠道看，家庭/餐飲端分別消費37.44/14.96億元，同增10.8%/23.5%，公司加大力度開拓餐飲市場，餐飲銷售佔比同比提高2.34pct至28.54%。分區域看，南部/東部/中西部/北部營收分別為18.87/10.94/7.90/6.67億元，同增14.2%/11.7%/25.3%/19.8%，期末全國經銷商數量同比淨增187個至1051個/+21.6%，其中南部/東部/中西部/北部分別淨增15/39/69/64個。公司全年線上銷售3338萬元，同增30.3%，線上佔比為0.75%/+0.13pct。
美味鮮盈利優化，現金流大幅改善
2019年美味鮮收入44.68億元，同增16.0%，歸屬淨利潤為7.29億元，同增27.6%，對應淨利率16.3%/+2.0pct，盈利明顯優化，主要系：（1）受益於包材、添加劑等原材料價格穩中略降、廚邦公司生產效率提升帶來的製造費用率下降及增值稅稅率調整，毛利率同比提高0.36pct至39.56%，其中19Q4季度毛利率超41%/+2pct。全年醬油/雞精雞粉/食用油/其他的毛利率分別為45.82%/+1.69pct、39.46%/-1.27pct、13.06%/-5.36pct、28.32%/+2.86pct；（2）規模效應及運營提效促使銷售/管理費用率分別下降0.91pct/0.25pct至10.06%/5.17%。2019年各季度美味鮮基本保持收入11億元、歸母淨利潤1.8億元左右的業績，經營進入持續穩定發展的狀態。同期母公司營收4143萬元/-71.6%，虧損3768萬元，主要系去年同期有物業轉讓及子公司分紅；中匯合創營收8922萬元/+1.7%，歸屬淨利潤2484萬元/+3.2%；中炬精工營收7023萬元/-6.6%，歸屬淨利潤286萬/-3.4%。報告期內，公司銷售商品、提供勞務收到的現金為55.33億元/+18.5%，經營活動淨現金流入10.59億元/+46.3%，主要系美味鮮銷售收入增加、收回貨款增加及中匯合創售房款增加，公司現金流大幅改善。
中山技改再擴產能，1+N多品類強化，渠道繼續下沉
展望2020年：（1）公司擬對美味鮮中山廠區進行技改擴產，將現有產能31.43萬噸提高至58.43萬噸，其中醬油產能由23萬噸提高至48萬噸，新增料酒產能2萬噸，醬類、耗油、醋仍保持2.36/4/2.07萬噸產能。計劃2020年3月開始啟動，至2022年末完成建設。（2）醬油加快非主銷地區銷售網點佈局，推進該地區快速增長，並重點加快耗油、料酒新品類發展，打造大單品。（3）渠道繼續下沉，目標2020年末經銷商數量超過1300個，地級市開發率由2019年的83.4%進一步提高至87.83%，區縣開發率達到46.23%。（4）增加抖音短視頻自媒體運營和網絡廣告投放，逐步培育滲透餐飲渠道，並加強商超渠道促銷，實現渠道大單品增量。在產能加快擴張+多品類強化+渠道不斷下沉+餐飲滲透提高等驅使下，公司朝著五年“百億”目標穩步邁進。
投資建議
我們預計2020-2022年公司歸屬淨利潤分別為8.37/10.05/12.09億元，對應EPS分別為1.05/1.26/1.52元/股，對應PE分別為40/33/27倍（按2020/3/16收盤價計算）。疫情對Q1業績造成一定影響（主要系餐飲端放緩），全年來看通過渠道穩步擴張及內在優化考核激勵機制釋放管理活力，仍有望實現穩健經營。隨著中山技改擴充產能、多品類強化產品矩陣及渠道進一步向區縣級下沉，公司五年百億目標可期。維持“增持”評級。
風險提示
疫情控制不及預期、食品安全風險、調味品增長不及預期、原材料成本上漲風險、機制改革效果不及預期等。
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