2015年後茅臺酒基酒生產持續增長，可支持2020-2025年可出售成品酒年複合增長3.9-6.2%，市場擴容和茅臺酒份額增長可保障以產定銷。茅臺酒出廠均價漲幅基本與城鎮居民人均可支配收入同步，未來通過漲出廠價、調整產品和渠道結構，茅臺酒均價仍有望年增長5-10%。假設2022年漲一次出廠價（2020-2021年不漲），幅度15-20%，當年淨利比2019年仍能增長40-50%。茅臺PE估值處於過去10年相對高位，也高於國際烈酒巨頭帝亞吉歐，但茅臺酒地位獨一無二、品牌力超強，抵抗經濟波動風險能力強，商業價值將隨中國經濟持續增長，值得溢價。
產能見底回升，支持未來6年可出售茅臺酒年複合增長3.9-6.2%。2015年茅臺酒基酒產量同比降16.9%，2016年恢復至2014年水平，影響2H19-1H21可出售成品酒。通過產品結構調整、調整留存老酒比例、銷售前挪後移等，或可平滑度過基酒產量底部，2019、2020年銷量增低個位數。2017年基酒產量恢復增長，推動可出售茅臺酒增長。我們估算，2025年可出售茅臺酒成品酒可較2019年增長約26%-44%，年複合增長率3.9%-6.2%。
市場擴容和份額增長可保障銷量隨產量增長。受益於經濟活動擴張、高淨值人群增長、收藏投資需求上升，我們估計2001-2019年，中國高端白酒市場銷量增長了約5.6倍，年複合增長約11%。茅臺酒銷量在高端白酒市場份額從2000年的約39%提升至2014年的約56%，或許因產能約束，2019年降至約49%。兩者合力，2000-2019年，53度飛天茅臺酒銷量增長12.3倍，年複合增長約14.6%，基本是以產定銷。茅臺酒是2000元/瓶市場上唯一玩家，有能力靠價格調整來保證銷量，未來仍可以產定銷。
產品定位支持價格持續上漲，漲出廠價和調結構仍可保年複合增長5-10%。2000-2019年，茅臺酒出廠均價上漲5.65倍，年複合增長約10.5%，基本與城鎮居民人均可支配收入同步。茅臺酒最主要消費場景是商務接待宴請等，價格與居民收入同步增長，才能滿足接待宴請等的檔次需要，支付能力也才能支持。2H16-3Q19茅臺酒市場價格漲幅遠超出廠價，但其間或伴隨著供給總量控制和產品結構調整，主導產品53度500ML飛天茅臺酒銷量甚至不增反降。考慮茅臺酒定位、中國經濟持續增長前景、當前市場價格遠超出廠價，通過漲出廠價和調整結構，未來茅臺酒出廠均價仍有望年增長5-10%。
2022年淨利仍有望較2019年增長40-50%。通過留存老酒比例變化、銷售前挪後移等多手段平滑後，2020年銷量能增長個位數，展望2021年及之後，公司新一輪產能釋放能保障年銷量增長3.9-6.2%。通過產品和渠道結構調整，估計2020-2021年茅臺酒均價可上漲中低個位數，之後公司可通過提高出廠價及調整產品和渠道結構推動年複合增長5-10%。保守假設2020-2021年不漲出廠價，維持業績預測，預計19-21年收入886、964、1029億元，同比增長14.7%、8.8%、6.8%，歸母淨利同比增長15.9%、6.4%、6.6%至408、434、463億元，EPS32.49、34.56、36.83元，動態PE為34.2、32.2、30.2倍。從2018年漲價算起，如假設2020-2021年不漲價，僅三年後的2022年漲一次價，幅度15-20%，當年利潤較2019年仍能增長40-50%。
確定性成長，估值值得溢價，維持“推薦”評級。茅臺靜態估值處於10年來相對高位，也明顯超過國際烈酒巨頭帝亞吉歐。但過去十年茅臺歸母淨利年複合增速約25%，遠超帝亞吉歐的7.3%，且茅臺酒在中國高端白酒中地位獨一無二，品牌力超強，市場價格與出廠價差巨大，轉移經濟波動風險能力強，業務成長確定性高。2020年淨利增速放緩預期已反應較充分，影響逐漸減小。展望中長週期，茅臺可以漲出廠價收回部分渠道利差，也可享受消費升級帶來的銷量增長，價、量成長前景確定，維持“推薦”評級！
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