經過《世界物聯網起風了：兩家蘋果供應商準備聯手拋棄蘋果，獨自去物聯網風口翱翔》一文的討論，想必各位老鐵對物聯網中存儲器件的供應商已經有了大致的瞭解。
今天，打算看一家汽車半導體領域的供應商：恩智浦半導體（NXPI.O）。
恩智浦半導體是一家荷蘭公司，英文名NXP Semiconductors，前身為飛利浦（PHG.N）的半導體業務。
恩智浦於2006年分離成為一家獨立的公司，並於2010年8月在納斯達克交易所上市。
（恩智浦半導體荷蘭總部）
恩智浦半導體屬於費城半導體指數的成分股，佔指數的權重為4.09%。
（來源：https://indexes.nasdaqomx.com/docs/FS_XSOX.pdf）
順便說一句，這張表格裡的前10成份股有一多半都做過深度研究，覆蓋完了，
根據2018年三季度的數據，恩智浦是全球第五大的非存儲器半導體供應商，以及汽車半導體行業的老大。
公司2019年的收入規模為88.77億美元。
（來源：2018年三季度投資者報告）
一、汽車半導體是一個怎樣的市場？
作為一個普通的數碼產品愛好者，汽車半導體是好奇不太熟悉的一個市場。我們來一起了解一下。
汽車簡單的可以分為：車身、安全系統、駕駛員信息輔助、動力總成、底盤。
根據麥肯錫的估計，2015-2020年之間對汽車半導體需求增長最多的三個部分依次是：安全系統、動力總成、駕駛員信息輔助，新增的金額分別達到62億、56億、41億美元。
（來源：Strategy Analytics；麥肯錫分析；2017.04）
具體來看，安全系統新增的需求主要分佈在：碰撞警告系統、eCall telematics、胎壓檢測、高級輔助駕駛系統（ADAS）、輔助停車、睡意監測等。
其中，Telematics是一種遠程通信與車載電腦結合的技術。在汽車安全中的應用包括監測車輛和駕駛員狀況，將車內信息及GPS位置發送至遠程的服務商，從而在汽車出現故障或事故時及時進行診斷或者救險。
（博世的Telematics eCall系統）
2018年4月起，歐盟境內銷售的所有新車強制配備eCall Telematics。另外，通用汽車（GM.N）通過其安吉星（OnStar）提供類似的服務。
ADAS是通過攝像頭、雷達等傳感器為駕駛員提供車道偏離警示、自適應巡航控制、行人監測等服務。ADAS與自動駕駛區別在於前者以被動提醒為主，不過現在兩者的邊界已經越來越模糊。
（Mobileye的行人監測預警）
動力總成中主要的新增需求是發動機控制器（ECU）。
（博世的發動機控制器）
駕駛員信息輔助則包括導航、汽車儀表、車內屏幕等。
（保時捷Panamera的車內屏幕）
汽車半導體領域的公司情況如何呢？
2018年，全球汽車半導體市場的規模為377億美元。
其中，恩智浦的汽車業務收入為45.07億美元，市場份額為12.0%，位居全球第一。排名二到五位的分別是英飛凌（IFX.DE）、瑞薩電子（6723.T）、德州儀器（TXN.O）和意法半導體（STM.N）。
前五家公司的市場份額合計為47.9%，前十家公司合計佔到66.2%。
前十的公司中有8家來自德國、日本、美國，另外2家分別是荷蘭的恩智浦、總部位於瑞士的國際性半導體廠商意法半導體。
（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）
大多數公司來自汽車傳統強國，而且行業份額相對集中。
2010-2018年，汽車半導體市場從215億美元增長至377億美元，CAGR達到7.3%。
（來源：Strategy Analytics；麥肯錫分析；2017.04）
同時期，半導體市場整體從2983億美元增長至4688億美元，CAGR為5.8%。
汽車半導體市場的增速更快。
不過分階段來看，2010-2015年，汽車半導體市場CAGR為7.7%，2015-2018年的CAGR為6.6%，呈現出先快後慢的特點。
整體半導體市場恰好相反，兩個時期的CAGR分別為2.4%、11.8%。後期出現爆發式增長。
二、汽車半導體器件
汽車所需要的半導體器件可以分為六類，按麥肯錫估計的2020年市場規模由大到小分別是：
微元件，包括微控制器（MCU）、微處理器（MPU）、數字信號處理器（DSP）；
光學和傳感器，包括傳感器、LED等；
模擬集成電路；
邏輯電路；
內存，包括DRAM、NAND、NOR等；
以及功率晶體管、射頻信號等其他器件。
（來源：Strategy Analytics；麥肯錫分析；2017.04）
其中，恩智浦在微控制器和傳感器兩項都進入了全球前五。
2018年，恩智浦與瑞薩電子並列汽車電子微控制器第一，各擁有28.0%的市場份額。
（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）
同時，恩智浦在汽車電子中的傳感器領域排名第四，擁有8.0%的市場份額。排名第一的是博世公司。
（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）
（恩智浦的汽車傳感器解決方案）
除了這兩項以外，恩智浦在專用處理器、射頻信號、通信處理器、模擬和接口產品（Analog and Interface Product）也都有佈局。
可以說除了存儲產品，恩智浦在汽車半導體領域的產品種類相當全面。
三、主營業務
除了汽車，恩智浦的產品還面向工業和物聯網、移動設備、通訊基礎設施和其他市場。
2019年，來自汽車的收入佔比47%，是公司最主要的收入來源；來自工業和物聯網、移動設備、通訊基礎設施和其他的收入分別為18%、13%、21%。
（來源：2019年四季度投資者報告）
2019年，公司的總收入達到88.77億美元。
最近一個增長的高點在2016年，增速達到55.7%。這是因為恩智浦2015年12月收購了美國的飛思卡爾（Freescale）半導體。
2016-2019年收入的CAGR為-2.2%。看上去沒什麼成長性。
不過要是考慮到恩智浦於2016年出售了其標準產品業務（Standard Products），增長情況要更樂觀一些。這次出售於2017年完成。
除去標準產品業務，恩智浦還有HPMS（高性能混合信號）以及公司層面的收入，兩者合計（注：下面簡稱為HPMS）在2016年為82.78億美元。
以此為基數，近四年收入的CAGR為2.4%。
這種靠外延併購實現增長的公司，好奇之前還寫過一家微芯科技（MCHP.O）。
再來看看分終端市場的增長情況。
近四年來，汽車業務佔比從45%提高到47%，工業和物聯網業務佔比從22%下降到18%，其他兩項業務佔比近四年來變化不大。
（2018合計不到100%是因為去除了製造服務收入）
下面，我們來看看恩智浦最重要的汽車業務。
四、遭遇行業逆風
同汽車行業一樣，汽車半導體也是一個成熟的行業。
對於恩智浦來說，汽車業務的增速取決於全球的汽車產銷量，以及汽車中對半導體設備的應用程度，也就是電子化程度。
恩智浦自己把汽車電子化的場景分為安全系統、電池管理、車內顯示屏、汽車聯網等。
電子化在今後一段時間的主要驅動力是電動化和無人駕駛。
2017-2019年，全球乘用車銷量分別為8180萬輛、8060萬輛、7750萬輛（2019年為估計值），同比增速分別為2.3%、-1.5%、-3.8%，不斷下滑。
同時期，恩智浦的汽車業務收入同比增速分別為17.7%、2.8%、-6.5%，增速的趨勢與全球乘用車銷量的增速趨勢一致。
如果看汽車半導體領域排第二的英飛凌，近三年的汽車業務收入增速分別為18.5%、8.0%、0.2%。
增長比恩智浦要好，不過趨勢是一樣的。
（來源：CNBC、JATO，2019年全球乘用車銷量為惠譽的估計值）
恩智浦在2019年年報中稱，汽車業務收入下滑主要是由於中國和亞太地區其他國家的汽車產銷量下降，而且這種下降的趨勢在EMEA（注：歐洲、中東和非洲）和美洲地區也逐漸顯現。
2019年，恩智浦有超過一半的收入來自中國和除了日韓以外的亞太地區，兩成的收入來自EMEA，美洲和日本各佔約一成，韓國不足5%。
不過，恩智浦選擇在2019年末、2020年初的時候推出了大量新產品，比如說汽車雷達、基於Arm的四核i.MX系列處理器、新的電動/混動車電池管理方案等。
（2019年四季報電話會議）
（i.MX系列處理器的應用場景包括物聯網、移動設備和汽車電子）
管理層表示有信心在終端市場（特別是汽車、工業應用）觸底反彈之後，新產品能快速擴張規模，使公司業績重回增長。
（2019年四季報電話會議）
五、荷蘭恩智浦vs德國英飛凌
恩智浦的競爭對手包括國際知名的半導體公司，如亞德諾半導體（Analog Devices，ADI.O）、英飛凌、美信集成產品（Maxim Integrated Products，MXIM.O）、微芯科技等。
其中，德國的英飛凌擁有汽車電子領域第二大的市場份額，僅次於恩智浦。
2019年，英飛凌宣佈收購賽普拉斯半導體（CY.O）。在收購完成後，兩者合計的市場份額將達到13.4%（注：按照2018年數據），超過恩智浦的12.0%。
下面，好奇就來比較一下這兩家公司。
2019財年（注：結束於2019年9月30日的年度），英飛凌的收入為80.29億歐元，合87.52億美元。
分業務看，汽車電子（ATV）佔到了其中的44%，消費電子（PMM）佔到了30%，工業應用（IPC）佔到了18%，數字安全（DSS）佔到了8%。
除了消費電子佔比稍多外，兩家公司的收入結構非常相似。
2016-2019財年，英飛凌收入的CAGR為6.3%，快於恩智浦2016-2019年的2.4%。
分部來看，英飛凌表現最好的分別是汽車和工業應用，消費電子稍差，數字安全業務表現最差。
2016-2019財年，四項業務的CAGR分別為8.6%、8.7%、5.0%、-3.7%。
相比之下，2016-2019年恩智浦的汽車業務CAGR為4.2%。其他業務不好進行比較。
盈利能力方面，由於兩家公司都有較多的折舊與攤銷，以及出售資產的收益，在這裡使用經調整EBITDA利潤率來比較兩者。
經調整EBITDA在營業利潤的基礎上，調減了出售資產等非經常性收益，再加上折舊與攤銷。
2019年，恩智浦的經調整EBITDA利潤率為30.0%，高於英飛凌2019財年的25.5%。
近五年來，兩家公司的經調整EBITDA利潤率都在提高。
總結一句，英飛凌成長性優於恩智浦，恩智浦盈利能力略勝一籌。
六、恩智浦的其他優勢業務
除了前面所說的汽車半導體，恩智浦在微控制器、專用處理器、手機錢包、射頻信號設備、安全IC領域也都處於市場領先地位。
（來源：2019年四季度投資者報告）
在包含汽車領域的全部微控制器市場，恩智浦的份額排名第二，僅次於瑞薩電子。恩智浦的排名在2016年上升明顯，與公司收購了飛思卡爾半導體有關。
2018年，安全IC的市場規模為32億美元。
這一領域的前兩名分別是恩智浦和英飛凌，兩家公司的市場份額分別為24.8%、24.3%。
另外，三星（005930.KS）佔據了17.4%的市場份額。安全IC的主要應用場景就包括了移動設備，作為全球智能手機出貨量第一的三星在這方面有著得天獨厚的優勢。
排名第五的是中國的華大半導體公司。
前五家公司合計市場份額高達85.1%，安全IC領域的行業集中度非常高。
（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）
（恩智浦的電子錢包解決方案mWallet 2GO）
最後，恩智浦的模擬產品也應用在去年非常火爆的AirPods Pro中，作為充電盒主板上的USB充電控制芯片。
（來源：eWiseTech，圖中“1”為恩智浦USB充電控制芯片）
七、業務收購：商譽佔到總資產的一半
前面說了恩智浦主要靠外延收購實現增長，我們這就來盤點一下公司近幾年來的業務收購和出售。
2015年12月，恩智浦收購了美國飛思卡爾半導體。收購的方式為每股飛思卡爾的普通股換0.3521股的恩智浦股票，加6.25美元的現金。
恩智浦一共向飛思卡爾的股東發行了1.1億股，價值達到94.49億美元，並支付現金19.48億美元。加上一系列的其他費用，總的代價為116.39億美元。
收購產生了84.64億美元的無形資產和74.24億美元的商譽。
這次收購後，恩智浦成為汽車半導體和通用微控制器市場的領導者。
2016年6月，恩智浦宣佈將標準產品業務出售給由北京建廣資產和Wise Road Capital LTD組成的財團，獲得的收益為27.5億美元。交易於2017年2月完成。
這在一定程度上平衡了恩智浦收購飛思卡爾的現金流出，公司的財務狀況沒有因為收購而惡化。
2016年10月，恩智浦與高通（QCOM.O）子公司Qualcomm River Holdings達成一項要約收購協議，後者將以每股100美元的現金收購恩智浦所有的股份，總代價為380億美元。
不過，2018年7月高通宣佈終止了這筆收購，並向恩智浦支付了20億美元的違約金。
（來源：高通官網，2018.07.26）
2019年12月，恩智浦收購了美滿電子科技（Marvell Technology，MRVL.O）的無線WiFi連接業務和藍牙技術，總代價為17億美元。
經過這次收購，恩智浦的無線技術組合中擁有了NFC、UWB、低功耗藍牙（BLE）、Zigbee、WiFi等主流方式，以及集成Wi-Fi/藍牙的SoC，從而進一步加強了在物聯網方向的佈局。
截至2019年底，恩智浦賬上的商譽為99.49億美元，佔總資產的比例高達49.7%；無形資產的金額為36.20億美元，佔比18.1%。兩者合計達到67.8%，可以說是非常高了。
公司的商譽和無形資產大幅增加是從2015年收購飛思卡爾半導體開始的。
此後，恩智浦每年都對無形資產進行大額攤銷。這在一定程度上影響了公司的利潤率。
近四年來，與收購相關的無形資產攤銷佔公司收入的比例在16%左右。
2016-2019年，恩智浦均沒有對商譽進行減值。
八、現金循環有所加快
下面，我們來看看公司的運營。
恩智浦既有自己的製造工廠，同時也將一部分訂單交由第三方晶圓廠生產。封裝和測試則完全交給第三方完成。
公司計劃在將來把更多的生產環節交由第三方來完成。
截至2019年底，恩智浦的物業、廠房及設備金額為24.48億美元，佔總資產的比例達到12.2%。這一比例近年來略有上升。
運營指標方面，2015年恩智浦已經並表了飛思卡爾。但由於收購是在12月完成，所以當年收入變化不明顯。
我們統一從2016年的運營數據開始看。
近四年來，應收賬款週轉天數從42天下降至30天，有所優化；存貨週轉天數從101天上升至106天，略微變差；應付賬款週轉天數從67天上升至83天。
三者共同作用下，公司的現金循環週期下降22天至53天，對現金的使用效率有所提高。
九、現金流、負債和股東回報
在2019年四季度的投資者報告中，恩智浦稱自己是一個對股東友好的公司，而且會把多餘的現金全部返還給股東。
（來源：2019年四季度投資者報告）
我們來看看是不是這樣。
按照慣例，從現金流看起。2019年，恩智浦的經營活動淨現金流為23.73億美元。
由於公司的淨利潤數據波動較大，取近四年的經營活動淨現金流之和除以淨利潤之和，得出的數字是227.1%。公司的盈利質量不錯。
（2013年之前的淨現比由於波動太大不顯示）
恩智浦於2010年上市。在這之後的2011-2019年，公司累計回購庫存股達到104.27億美元，在2019年發行股份籌集了8400萬美元，並在2018、2019年分別支付了7400萬、3.19億美元的股息。
2011-2019年之間累計的股東回報為107.36億美元，累計的廣義經營活動現金流為132.15億美元，兩者之比達到81.2%。股東回報非常大方。
看過《獨家譯文：史無前例的股票回購創造了美國11年牛市；為什麼中國出色的經濟增長，卻換來極低的股市回報？》的老鐵們都知道，有一些公司業績不好，卻拿著借來的錢做股東回報。
判斷這一點最簡單的方法就是看公司的有息負債情況。
截至2019年底，恩智浦的有息負債總額達到73.65億美元，全部為長期負債。
由於恩智浦的資產中包含較多的商譽，在這裡使用調減掉商譽的資產來計算負債率。
2019年，公司調減掉商譽的資產負債率為102.9%，“資不抵債”。這一比例相比2018年的85.5%上升了17.4個百分點，這與公司收購美滿電子部分業務有關。
有息負債佔調減掉商譽的總資產的比例在2019年為73.2%，同比上升了15.2個百分點。
另外，2015年收購飛思卡爾反而使上面兩個比例都有所下降，這是因為收購飛思卡爾的交易主要通過增發股票完成。
近四年公司的淨利潤波動較大，導致EBITDA利息覆蓋倍數波動較大。不過，從2013年開始，EBITDA利息覆蓋倍數整體趨勢是向上的。
總的來說，恩智浦的負債水平很高，不過償債能力仍然有保證。
十、電動化和自動駕駛
前面說了汽車的電動化和自動駕駛，但是沒有往下深入。在這裡還想多聊兩句。
（特斯拉Model 3）
汽車電動化受各國二氧化碳減排目標的驅動。
比如說，歐盟提出了2030年的排放目標是每公里59克二氧化碳，相比目前每公里120克二氧化碳左右的水平還有一半的空間。
（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）
如果未來要達到這樣的排放水平，英飛凌預測2030年歐盟銷售的汽車中約40%將會是純電動車（BEV）或者混合動力車（FHEV、PHEV）。
而不論是純電動車還是混合動力車，使用的半導體器件物料成本都比汽油車或者輕度混合動力車（48V、MHEV）要高很多。
其中動力總成部分，純電動車所需的半導體器件物料成本合計約為420美元，混合動力車為430美元，輕度混合動力車僅為176美元。
（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告，Non PT指非動力總成）
如果說政策是汽車電動化背後的硬性驅動因素，那麼自動駕駛則是人們對於安全、舒適駕駛的需求。
根據技術的不同，自動駕駛對於半導體設備的需求包括相機、汽車雷達、激光雷達、超聲波探測器，以及背後運行圖像識別算法的芯片等等。
自動駕駛一共分為5級。隨著級別不斷提高，所需半導體器件的物料成本也是不斷上升。
比如說L2級無人駕駛所需半導體器件的物料成本估算為160美元，L3級為630美元，L4/L5級則達到了970美元。
（來源：英飛凌2020財年一季度投資者報告）
可見，汽車電子化還有很大的發展空間。
而且這個行業的發展，不僅有恩智浦這樣的汽車半導體領域傳統強者，還有特斯拉（TSLA.O）這樣的新造車勢力，寶馬（BMW.DE）、上汽（600104.SH）等傳統車廠參與。
至於最後誰能把這塊蛋糕吃進嘴裡，還是留給各位來判斷吧。
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