關勃：01涪陵榨菜的投資價值
近日，涪陵榨菜發佈了2019年的年報成績單，2019年收入19.9億，同比增長3.93%，淨利潤6.05億，同比減少了8.55%。
交出這樣的一份答卷，市場在昨日曾一度觸及跌停，今日又走出衝高走勢，那麼，從當前格局來看，涪陵榨菜是否還具備投資價值，今天我們就來聊聊涪陵榨菜。
涪陵榨菜與歐洲酸黃瓜、德國甜酸甘藍並譽為世界三大名醃菜，而涪陵榨菜又是國內醃菜中唯一的上市企業，在全國，其市佔大概在30%左右，也就是每出售的三包榨菜中，有一包就是涪陵榨菜。市場競爭格局呈現一家獨大的局面，其他的品牌有魚泉、銅錢橋、辣妹子等，其市佔率情況如下：
各榨菜品牌市佔率變化
從上圖中，可以看到一個較為明顯的現象，烏江涪陵榨菜的市佔率在逐步的提升，而其他品牌的市佔率在逐步下滑，也就是涪陵榨菜吃下了原本屬於其他品牌的市場份額。
朋友們可能會有困惑了，為什麼涪陵榨菜的市場佔有率和其他品牌拉出這麼大的距離，去年的利潤反而降了呢？
02利潤降低原因
原因在於停止提價和加大營銷投入。
1、涪陵榨菜的歷史提價信息如下：
涪陵榨菜在2016年到2018年提價提的比較厲害，尤其是在2017年，提價了兩次。因此，在過去幾年，公司的淨利潤增速非常快，2016年-2018年基本都在60%左右的增速：
從右往左依次是2016年-2019年的淨利潤增速
但是，2019年公司產品沒有繼續漲價，因而在2018年相對比較高的基數上，2019年出現了下滑。
此外，導致業績下滑的另外一個因素是其在營銷費用上投入較多導致。其銷售費用在2019年增加了45%
主要的原因是在其在去年在做渠道下沉的工作，積極和擴大推進戰略經銷合作制。公司擁有1600多家忠實的一級經銷商客戶，在全國範圍內設有8個銷售大區、67個辦事處組成的專業營銷團隊規模。
並且也在央視投放了廣告，因此在品牌推廣、市場推廣、人工薪酬和電商費用等都有較大的上漲。銷售費用一共增長了1.2億左右，這減少了2019年的利潤。
但以上兩個因素真的會持續影響公司業績嗎？或者說涪陵榨菜出現5年來首次利潤下降後，其是否還有核心競爭優勢？我將從以下兩點給大家簡單談談。
03涪陵榨菜的核心競爭優勢
首先從原材料端看看，榨菜的原材料是青菜頭，其主要種植地是在涪陵和浙江，其中涪陵地區最多。
青菜頭佔成本的45%左右，並且在銷售費用中，運輸費是大二大項，其在涪陵地區，有原材料優勢，其他地區的榨菜企業的運輸成本會高一些。
此外，原材料並不是拿來馬上就用的，青菜頭加工後正常一年存放，兩年使用，公司原料一般存放一年半，18、19年的青菜頭成本有所降低，但2020年原材料青菜頭價格有所上升，小企業由於前期採購原材料少，會導致成本偏高，而涪陵榨菜因為原材料備貨較多，前期採購成本也相對較低，這會導致小企業加速退出，從而使得涪陵榨菜的盈利能力和市佔率繼續提升。這體現的是規模效應。
其次渠道下沉方面，2020年，公司在渠道上進一步下層，從一二線城市更多發展到三四線及更多縣城，努力使得觸角升向更基層的角落，擴大產品的觸及面積。
一般來講，渠道下沉的初期會導致銷售費用的增加，但如果產品在業內具備一定的領導力，那麼其業績增速還是能恢復的。
在渠道庫存去化方面，涪陵榨菜從2018年二季度開始庫存逐步增加，在2019年1季度庫存在經銷商最高在3個月左右，所以2019年其實是一個經銷商去庫存的年份。
而現在的經銷商庫存已經恢復為1-1.5月的水平，相對來講，去庫存有一定的成效。
參考海天味業，海天從2015年年底庫存擠壓，2016年去庫存階段，到2018年一季度， 營收重回17%以上。
從海天去庫存節奏和業績的關係上看，並且伴隨著涪陵榨菜2019年相對的低基數，2020年業績出現反轉的可能性還是比較大的。
估值上，當前涪陵榨菜PE(TTM)在36.5倍，從2014年以來，其最大估值為75倍，最低23.7倍，中位數為35.3倍。當前涪陵榨菜估值水平處於適中的位置，並沒有過於低估和高估。
涪陵榨菜市盈率
今天簡單的和大家聊一下消費領域的涪陵榨菜的基本面情況，民以食為天，食品飲料行業中還是有不少值得研究的標的，以後有機會再給大家聊聊其他的。如果大家看完文章，覺得有一點點收穫，請點一點文章右下角的“贊”，謝謝大家！
本文由北京中和應泰財務顧問有限公司上海分公司 投資顧問 關勃（執業編號：A0150614050001）編輯整理。內容僅供教學參考，不構成投資建議。股市有風險，投資需謹慎。
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