一、公司概況
海普瑞於1998年成立，2007年改製為股份有限公司，2010年5月在深交所掛牌上市；李鋰、李坦夫婦為公司實際控制人。海普瑞在2008年肝素製劑“百特”事件中，一躍成為國內肝素原料藥龍頭企業。其獨創了世界領先的肝素鈉“雜質與組合分離技術”、“基團完整性保護和活性釋放技術”等核心工藝技術體系，建立了符合美國和歐盟cGMP標準的生產體系。公司產品肝素鈉原料藥下游客戶包括Sanofi-Aventis、Pfizer等國際大型肝素製劑生產企業。
當前，海普瑞已完成肝素原料藥製劑全產業佈局：立足肝素鈉原料藥(中美生產基地)，完善了上游肝素粗品(成都深瑞、山東瑞盛)供應鏈管理，同時擁有下游製劑生產銷售(深圳天道)，肝素原料藥和製劑產品全球推廣。在完善肝素原料藥製劑一體化的核心業務的同時，公司積極進行創新藥佈局，全球範圍內(以美國為主)戰略投資多家擁有Firstin class創新項目的企業；同時佈局生物藥CDMO業務，並已形成一定規模。
二、全球肝素需求穩定增長，供給緊平衡下價格上漲
肝素是製備臨床抗凝藥物的重要原料藥。肝素因首先從肝臟發現而得名，目前人用肝素主要從豬小腸粘膜提取。粗品企業首先從生豬小腸粘膜中提取並製成肝素粗品，因肝素粗品中含雜蛋白，無法直接用於臨床治療，需進一步提取純化加工成肝素原料藥。肝素原料藥可直接用於製成標準肝素製劑，或進一步加工製為低分子肝素原料藥，最終制成低分子肝素製劑，應用於臨床多種治療領域。肝素原料藥是整個產業鏈的必經環節。肝素產業發展已有70餘年，肝素原料藥是整個產業鏈不可或缺的環節，肝素產品主要包括肝素樹脂、粗品肝素鈉、肝素原料藥、低分子肝素原料藥、標準肝素製劑和低分子肝素製劑等。從產業鏈來看，上游生豬屠宰後豬小腸的處理有時效性，因此這類企業多靠近大型屠宰場；中游肝素原料藥企業進入門檻較高，相對集中，這其中部分由下游產業分佈所導致；下游肝素製劑企業分為原研企業和仿製藥企業，下游製劑產品的需求決定中游肝素原料藥的產品種類和量。
近年全球肝素原料藥每年的需求在50萬億單位，由於新興市場(中國等)需求的釋放，預計全球肝素原料藥的需求量保持在5%-8%的增長水平。我國生豬資源豐富，是肝素原料藥產品的最大出口國，根據弗若斯特沙利文統計，2018年全球肝素原料藥銷售前五大企業中，四家為中國企業，其中海普瑞為市場份額最大的企業(出廠價計)，佔比41%，超過行業第二和第三之和。
對肝素原料藥需求的背後是全球肝素製劑的穩定增長，根據弗若斯特沙利文的統計，2018年全球肝素製劑銷售額46.85億美元，2024年將達到66.42億美元。
2018年開始國內生豬供應短缺，國內肝素粗品價格上漲幅度超過肝素原料藥。生豬供應短缺主要有三個因素：1)豬價的週期性，2)生豬養殖更嚴格的環保要求，3)非洲豬瘟的爆發。尤其是非洲豬瘟的爆發導致粗品價格快速上漲，並未及時傳導至下游，隨著2020年肝素原料藥價格逐步上調，上游粗品價格帶來的影響逐步傳導至下游。同時公司為了減少肝素粗品價格上漲對公司盈利能力的影響，公司在自產、國內採購和海外採購粗品模式的基礎上，新增了粗品供應商OEM業務模式，增加了對肝素粗品上游產品原腸供應的控制力。
三、肝素製劑進入全球市場，原料藥製劑一體化優勢明顯
根據弗若斯特沙利文的統計，2018年全球肝素製劑銷售額46.85億美元，其中低分子肝素(LMWH)製劑佔比88.75%(41億美元)。依諾肝素是首個上市的低分子肝素製劑，相對於其他低分子肝素製劑，具有更高的臨床價值，在國內CDE批准的三種低分子肝素製劑適應症範圍上，依諾肝素適應症最廣。
公司旗下深圳天道醫藥是公司主要的製劑生產銷售企業，其生產的依諾肝素鈉注射液目前已經在中國大陸和歐洲上市銷售。公司的依諾肝素系歐盟地區的首仿產品，加上自有肝素原料藥，具備較強的競爭優勢。根據弗若斯特沙利文的統計，2018年全球依諾肝素製劑銷售額27.34億美元，佔當年全球低分子肝素製劑銷售額的66.5%；預計到2024年，全球依諾肝素製劑銷售額將達到56.7億美元。公司的依諾肝素製劑相對其他低分子肝素更高的臨床價值(目前歐洲的使用數據來看，不良反應發生率更低)，將替換絕大部分其他低分子肝素的市場，同時具有一定的提價空間。
分區域市場來看，歐洲目前是依諾肝素的主要市場，其次是美國。就歐洲市場而言，公司依諾肝素鈉製劑2017年開始在歐盟相關區域市場銷售(首仿)，根據弗若斯特沙利文統計，2019年歐盟市場依諾肝素鈉製劑合計銷售4.75億支(預裝注射器)，其中海普瑞佔比18%，增長迅速。截至2019年9月末，公司已經在波蘭、英國、德國、意大利、西班牙等國建立了營銷團隊，並在歐洲各國家地區展開了產品銷售渠道，預計該產品在歐洲市場將持續快速增長。
在美國市場，根據公司H股招股書(申請版本)披露，公司的依諾肝素鈉製劑在美國市場的商業化已經與一家跨國製藥企業簽訂協議，成為其依諾肝素鈉注射液在美國的主要供應商；同時由公司開發的依諾肝素鈉注射液已向FDA遞交ANDA，目前正在審查階段，預計將於2020年獲得批准。國內市場，公司的依諾肝素鈉製劑Prolongin在2005年獲批上市；根據弗若斯特沙利文統計，2018年國內依諾肝素鈉製劑銷售額2.6億美元，公司佔比11.3%(第二)，原研企業賽諾菲佔比超過62%，仍有很大的進口替代空間。隨著公司依諾肝素鈉製劑在全球範圍商業化推廣，憑藉其肝素原料藥製劑一體化優勢，尤其是原料藥資源，將逐步從肝素原料藥龍頭向原料藥製劑龍頭邁進，按照其原料藥全球市場佔比，未來製劑市場份額有望向原料藥看齊，即肝素原料藥決定製劑市場競爭格局。
四、胰酶業務需求穩定，供應ABBVIE和Curemark帶來新的增長點
胰酶(PANCRELIPASE)是由胰腺分泌的一種包含澱粉酶(AMYLASE)、脂肪酶(LIPASE)和蛋白酶(PROTEASE)的消化酶混合物，臨床主要用於因各種原因導致胰腺外分泌不足的治療。目前FDA已經批准7種由胰酶加工而成的藥品，其中兩種COTAZYM和ULTRESA目前已退市。
CREON在2009年獲FDA批准上市，在美國、歐洲和日本等多個國家/地區市場上市，目前佔據胰酶藥品的大部分市場。2019年CREON銷售額9.28億美元，同比增長11.67%。海普瑞旗下SPL目前正在註冊成為Abbvie新的胰酶原料藥供應商，隨著未來其成為Abbvie供應商註冊的完成，將成為新的增長點。同時由Curemark研發的胰酶新產品CM-AT目前已向FDA遞交上市申請，用於增強自閉症小孩蛋白消化功能。
五、生物製劑CDMO業務初具規模
(一)全球CDMO行業蓬勃發展，2024年有望超過200億美金
根據弗若斯特沙利文統計，全球生物製劑CDMO市場規模在2018年達到64億美金，隨著生物藥(抗體類藥物、基因療法等)蓬勃發展，生物製劑CDMO市場規模有望在2024年達到216億美金，年複合增長率高達22.5%。
基因療法由於其為多種目前尚無有效治療途徑的疾病提供了有效治療的可能，同時存在改良現有治療方式的可能，其已成為目前全球製藥行業的重點佈局領域，相關CMDO業務需求逐漸釋放。根據弗若斯特沙利文統計，全球基因治療CDMO業務規模在2018年為15億美元，預計到2024年有望達到57億美元。
(二)賽灣生物和SPL，生物製劑CDMO雙平臺訂單充足
海普瑞通過收購美國賽灣生物和SPL佈局生物製劑CDMO業務。賽灣生物是一家專門從事重組生物藥品(哺乳動物細胞培養和微生物發酵、非病毒載體及基因治療中間體)開發及製造的CDMO企業；其客戶包括Synageva BioPharmaCorp.(2015年被Alexion Pharmaceuticals, Inc.收購)、Selexys Pharmaceuticals Corporation(2016年被Novartis International AG收購)、ARMO Biosciences, Inc.(2018年被Eli Lilly收購)等。SPL在天然藥物提取、分離和純化方面具有較強的技術和經驗儲備。
六、創新藥佈局豐富，多項產品進入關鍵臨床階段
公司前期通過投資OncoQuest、Resverlogix、君聖泰(Hide Tide)、Aridis等，佈局了覆蓋小分子和大分子豐富的創新藥研發管線，治療領域覆蓋腫瘤免疫、多藥耐藥菌感染、肝臟代謝性疾病(NASH等)、代謝性疾病併發症(MACE等)等目前存在較大治療無法滿足的領域；其中多個項目屬於firstin class，海普瑞通過戰略投資獲得多個產品的國內權益。前期臨床研究取得重要數據結果，截止目前，多個項目已經進入關鍵臨床階段，未來2-3年將會有關鍵臨床數據讀出，若能取得預期結果，將為公司帶來豐厚的利潤回報。
七、盈利預測
(一)主營業務收入和利潤測算
原料藥(以肝素API為主，小部分胰酶原料藥)是公司一直以來的主要業務，公司是全球肝素API龍頭，受上游生豬養殖行業影響，2018年肝素粗品價格上漲，而後公司開始調整肝素API價格，2020年肝素API價格仍有上漲可能。我們預計2020-2022年，公司原料藥收入分別為34.17、36.90、38.75億元；需求穩定增長疊加生豬出欄數量維持低位，肝素原料藥價格上調，毛利率分別為34.00%、36.00%、38.00%，淨利潤(歸母)分別為5.13、6.09、6.59億元。
肝素製劑為依諾肝素製劑，目前主要為歐洲市場和部分國內市場，隨著歐洲市場進一步拓展規模擴大，加上公司製劑整體不良反應發生率低，我們預計公司依諾肝素製劑2020-2022年收入分別為15.63、20.33、26.02億元，毛利率分別為15%、16%、17.5%，淨利潤(歸母)分別為2.35、3.25、4.55億元。
CDMO作為公司戰略轉型業務之一，目前訂單飽滿，訂單結構良好，預計2020-2022年收入分別為9.56、12.62、17.04億元，毛利率分別為25.00%、27.50%、28.00%，淨利潤(歸母)分別為1.15、2.01、3.07億元。
(二)創新藥管線估值
採用Risk-adjusted NPV法對公司研發進展靠前且權益較大的兩款創新藥RVX208和Oregovomab進行估值，RVX208成功率假設為70%，Oregovomab成功率假設為85%；假設WACC為11.01%，3%的Terminal growth，RVX208和Oregovomab估值130億元，隨著公司後續創新藥的推進，創新藥管線估值有進一步上升的空間。
根據對公司產品及行業分析，預計公司2019-2021年歸母淨利潤為10.79、8.55、11.13億元(根據公司2019年業績快報，2019年歸母淨利潤10.80億元，2019年有6.33億的非經影響，主要包括公司對君聖泰持股比例下降，不再納入合併報表範圍而確認的一次性投資收益，以及金融資產公允價值變動損益和政府補助)。採用SOTP法，給予2020年主營業務肝素原料藥25x，製劑36x，CDMO 50x PE，合計269.93億元；創新藥Risk-adjusted NPV權益調整價值132.69億元，綜上公司合理價值402.61億元，對應32.28元/股
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