一、公司概況
公司重點佈局的海纜，按功能主要分為三類：海底光纜、海底電纜和海底光電覆合纜。其中海底光纜主要受全球流量爆發增長驅動，海底光纜在全球數據交換、島嶼通信中將得到大量的運用。另外，海底電纜/海底光電覆合纜驅動力是海洋風電、跨國電網互聯、海洋油氣開發以及偏遠海島輸電的需求。
1 海底光纜：需求伴隨流量增長，雲廠商參與佈局
萬變不離其宗，海底光纜的整體需求也與數據流量的增長相匹配。在國際通信中，國際光纜發揮著巨大的作用。國際光纜的互聯互通水平直接關係到一個國家的國際通信水平。據TeleGeography報告顯示，全球95%以上的國際數據通過海底光纜進行傳輸，海底光纜是當代全球通信最重要的信息載體。
全球數據流量持續高增長，國際海纜互聯互通將迎來重要發展窗口期根據TeleGeography 數據，全球國際互聯網帶寬年增長率保持在30%左右，2013 年至2017年增長了196Tbps，目前已達到295Tbps。未來幾年，隨著全球數字經濟的深入推廣，大數據時代的到來，國際互聯網流量增長還會持續提升。同時，以亞洲為主的新興地區的帶寬增長速度明顯高於其他地區和國家。
整體海纜市場與數據中心流量增速正相關，雲巨頭加速入局根據Synergy Research數據顯示，2018年年底全球超大規模數據中心數量已經達到430個，美國佔據其中40%。超大規模數據中心的增長勢頭不減，公司收入每年平均增長24％，而資本支出增長則超過40％——其中大部分用於建設和裝備數據中心。據思科預測，2021年全球數據中心流量將增長到每年20.5ZB，且95%的數據中心流量將是雲流量。在即將到來的5G時代，流量的爆發將匯聚成數字海嘯。
2 海底電纜：海上風電搶裝帶來確定性爆發增長
海上風機發電、海洋潮汐能、海洋天然氣與石油的開採對於能源的需求較高，而海底電纜成為獲取能源的唯一途徑。最早我國的海底電纜主要以通信光纜為主，隨著近幾年海上油田開採以及海上風力發電的發展，電力電纜已經成為主流。由於海上風機所發電力需要電纜傳輸，電力一般先由中低壓電纜輸送到海上升壓站平臺，經過升壓後，再由高壓電纜輸送到陸地。海纜是海上風電的關鍵部件，海上風電新增裝機增長，勢必帶動海纜需求量的增長。近幾年我國海上風力發電發展迅速，且仍在不斷的提速。從海上風電的主要驅動因素來看，主要來源於兩方面，一方面是行業的技術進步，海上風力發電的單位成本顯著降低，一方面是國家政策支持與我國的電力需求格局所導致的。
沿海地區用電需求高，消納潛力大。沿海區域為我國用電負荷中心。2017年11個沿海省份全社會用電量佔全國的53%，其中廣東省2017年全省用電量達到5959億千瓦時，位列全國第一；江蘇省全省用電量達到5808億千瓦時，同比增長6.4%，位列全國第二；山東省全社會用電量為5430億千瓦時，同比增長0.7%，全國排名第三。沿海地區的用電負荷高有利於海上風電的就地消納。
各省海上風電積極開工。根據國家能源局數據，2019年海上風電項目新增併網1.98GW其實2019年四季度單季新增併網0.92GW，2019年單季度新增裝機量均環比大幅增長。從開工角度來說，根據明陽智能公告，2019年以來海上風電項目積極開工，截至2019年前三季度，海上風電開工項目容量達到8.5GW。考慮到海上風電受海洋作業窗口期的影響，2019年新開工的項目預計會在明後兩年集中併網。
二、競爭格局
壁壘：海底電纜技術要求更高，生產工藝更復雜，具有更高的技術壁壘，尤其是高壓海底電纜，同時海底電纜的運輸條件在很大程度上也阻礙了傳統電纜生產上的進入。海底電纜施工過程中需要採用刀犁、施工船等設備，無法進行人工輔助施工，一般可以採用機器人實施協助。由於運輸與敷設工藝的要求，一般生產海底電纜必須靠近江河航道，以便運輸方便，企業的地理位臵成了是否能夠進入海纜市場的先決條件。
格局：由於海底線纜行業技術壁壘高，前幾年我國海底電力電纜市場的主要參與者以國外普睿司曼（意大利），耐克森（法國），安凱特（丹麥），GE（美國，已被普睿司曼收購）和古河電工、住友電氣（日本）；近幾年隨著國內企業技術進步，國外企業所佔市場份額逐漸縮小，部分外資企業開始逐步退出了國內市場。國內海底電纜企業主要有東方電纜、中天科技、亨通光電、漢纜股份四家。在純電纜業務上東方電纜的收入佔比相對較高，中天、亨通等的海洋業務收入中還包括海洋通信工程等業務。幾家廠商的海纜相關的業務，在近年的收入都有明顯提升，並有望在未來進一步增長。
2019年需求持續提升，特別是下半年在政府關於海上風電的補貼通知出具後。2020年伊始，需求暴增的狀態仍在延續。2020年至今不到3個月，東方電纜公告的新中標量已經超過2019年全年訂單金額，行業高景氣可見一斑。中天科技：海纜領軍企業，吊裝船完工提升公司海上工程完整交付能力1999年，中天科技進入海纜行業。很快，自主研製出第一根水下海光纜。2004年，中天科技海纜有限公司成立。2016年起，組建了海洋產業集團，服務海洋強國建設。
目前，中天科技已形成海底光纜、海底電纜、接駁盒、水下連接器件等海洋系列產品，實現海底通信、輸電、觀測完整產業鏈。同時，公司完成了“兩型三船”的建設，形成了海上風電工程EPC的總包能力。“兩型三船”包括兩艘600T自升式平臺（中天7、中天8）及一艘1600T全迴轉起重船（中天9），目前已全部合攏下水。由於海上風電施工難度較大，專業的海上吊裝船是海上風電穩步推進的關鍵。根據中國船檢統計，截至2019年4月，我國一共有22艘投運的吊裝船，同時有7艘在建。隨著海上風電吊裝船的交付，行業吊裝產能有望得到提升，從而推動海上風電加速發展。而中天科技擁有完備的海洋工程產業鏈，從海纜到海上施工一應俱全。完善的產品線以及先進的施工裝備使得中天科技具備承擔各項海上風電施工任務的能力，從各類大型的海纜以及海洋施工的訂單交付，也可以看出中天科技在國內海洋海洋項目的領先地位。
三、公司超高壓電纜身處全球第一陣營
1 “新基建”開啟，特高壓有望成為排頭兵
“新基建”元年開啟，其所覆蓋的領域主要包括：5G基站、人工智能、工業互聯網、大數據中心、特高壓、充電樁以及城際高速和軌道交通。而特高壓而作為其中的重要方向，在未來有望進一步發展。
特高壓線路投資大、建設週期長、專業性高，此前投資主體主要為國網、南網，因此存在著強政策導向的特性。2015年第一輪核准高峰的背景是2013-14年國務院發佈《大氣汙染防治計劃》，能源局規劃12條治霾跨區送點通道；那麼目前來看，2018年能源局發文重啟特高壓，國網深化混改首次提倡在特高壓領域引入社會資本，據相關測算，2019年起有望迎來“5交4直”的第二輪高峰。目前，國家電網2020年特高壓建設項目明確投資規模1128億元，有望帶動整體特高壓產業加速發展。國家電網的投資額也有望同比企穩增長。
根據2020年1月國家電網發佈的2020年重點工作任務計劃，2020年內計劃完成7條特高壓線路核准工作，計劃開工線路3條，剩餘4條線路將在2021-2022年陸續開工。從項目週期來看，特高壓線路建設週期為2-3年，因此隨著新核准線路建設的陸續推進，2020-2025年我國特高壓線路長度將保持穩定增長，預計到2025年有望突破4萬公里。
2 政策加速推進特高壓建設，公司受益充分
2005年我國成立顧問小組，全面啟動特高壓工程研究和設計工作。2006年首條交流、首條直流線路陸續核准。國網核准首條“晉東南—南陽—荊門”特高壓交流線路，該線路於2009年正式投運；南網核准首條“雲南-廣東”特高壓直流線路，該項目於2010年正式投產。“十二五”期間提出“三橫三縱一環”規劃、大氣汙染防治“四交五直”規劃，核准6交10直，拉動第一輪特高壓核准高峰。“十二五”之初提出目標建成三橫三縱一環；2012年特高壓被列入《大氣汙染防治計劃》；2014年能源局配套國務院出臺配套措施、規劃12條重點輸電通道，包括“四交五直”和3條500kV線路，總投資超過2200億元。總體而言，“十二五”間國網核准6交10直，拉動2015年成為特高壓第一輪核准高峰。“十三五”期間特高壓工程分三批建設：“十三五”規劃中將特高壓分“五交八直”（2016年開工，2018-19年投產）、“四交兩直”（2018年前開工，2019-20年投產）和“三交一直”（2020年前開工）三批建設，實際來看部分線路進度不及預期。
四、光纖光纜：供需逐步改善，5G帶來反轉
1 2018-2019：光纖需求回落，市場歷經調整
2015-2017年，光纖光纜行業伴隨著中移動FTTH的建設迎來一輪黃金期，產品量價齊升，2018年後，一方面光纖到戶覆蓋率提升到較高水位之後，增長受阻，另一方面，2018年開始運營商建設重心逐步轉向5G，光纖到戶拉動的需求增長告一段落。雖然5G基站的接入、回傳也需要光纖資源，但整體需求量較FTTH仍相對較小，2019年光纜線路總長度達到4750萬公里，較上一年增長392萬公里，同比增速為8.99%達近10年曆史低點。
互聯網寬帶光纖接入端口已佔9成。截至2019年12月底，互聯網寬帶接入端口數量達到9.16億個，比上年末淨增4826萬個。其中，光纖接入（FTTH/0）端口比上年末淨增6479萬個，達到8.36億個，佔互聯網接入端口的比重由上年末的88.9%提升至91.3%。xDSL端口比上年末減少261萬個，總數降至820萬個，佔互聯網接入端口的比重由上年末的1.2%下降至0.9%。
2 5G的規模建設將成為光纖光纜需求反轉的起點
5G對承載網提出了很多要求。首先是速率和帶寬；其次是延時性能，要滿足ms級的端到端業務部署，實現架構優化和扁平化，減少光纜繞轉路由，以及引入mec和1μs級的超低延時設備。再次是網絡架構調整，包括CU/DU分離、核心網雲化等。最後是成本挑戰，傳輸成本降速要求是摩爾定律的一半，前傳網絡容量最大，壓力也最大。
5G的頻段高，基站數量可能是4G的2-3倍。5G基站建設需要光纖互聯，光纖將是光通信產業鏈的第一受益者。若按全覆蓋要求，據Fiber Broadband Associat ion估計5G的光纖用量會比4G多16倍。考慮到我國4G基站覆蓋密度已經很高，城區間距僅數百米，估計5G光纖用量將會是4G的2-3倍。
5G基於C-RAN部署方式，RRU到BBU及BBU到匯聚點的前傳回傳網絡，預計平均每個宏基站前傳所需光纖約2km，基站光纜芯數為48芯，每段中傳和回傳所需光纖為0.5km。光纖複用率為60%。目前而言，光纖直連、波分複用和ONT接入是5G前傳的主流方案，從延時角度看，光纖直連優勢明顯，但需視當地光纖資源而定；波分複用成本較低，從2019年光博會的情況看，三大運營商有望規模採用。但無論哪種方案，對沉寂多時的光纖光纜需求市場而言，均是增量。
3 5G成熟商用帶動的流量增長才是光纖光纜需求反轉的關鍵
網絡流量持續迅猛增長，光纖網絡將迎再次升級需求。伴隨著我國產業線上線下服務融合創新保持活躍，各類互聯網應用加快向四五線城市和農村用戶滲透，使移動互聯網接入流量消費保持較快增長。2019年，移動互聯網接入流量消費達1220億GB，比上年增長71.6%。全年移動互聯網月戶均流量（DOU）達7.82GB/戶/月，是上年的1.69倍；其中2019年12月當月DOU高達8.59GB/戶/月。手機上網流量達到1210億GB，比上年增長72.4%，在總流量中佔99.2%
5G驅動下，數據流量將會有大幅度的增長。當前，全球主要國家正在積極參與5G的商用化。運營商正在全速部署下一代網絡設備，為2020年及以後的5G服務做好準備。4K/8K高清視頻、直播、視頻會議、VR/AR等大帶寬的持續發酵醞釀，NB-IoT等技術引發物聯網產業新一輪增長，海量移動設備的接入，應用端的發展正指向著流量的大爆發。在當下5G應用尚未大規模興起的情況下，依靠高清視頻、AR/VR等既有業務，韓國在5G推出半年的時間點，實現了流量近3倍增長（DOU從約8G到25G），我們預計在5G時代隨著高寬帶應用的逐步落地，流量的爆發將會是數十倍的量級。從時點而言，國內在2020-2021年處於5G投資的放量階段，將以主設備及上游產業鏈為主。而5G無線接入初步建成後，對下一代FTTH、跨洋海纜等需求有望進一步釋放，光纖光纜作為基礎產品，將迎來需求再度上行。
4 公司率先完成全合成光棒自主化，成本控制能力業內領先
公司是國內光棒產能最大的幾家光纖光纜廠商之一，旗下四大板塊業務：光纖通信/電力傳輸/海洋板塊/新能源儲能，通信業務仍是最大業務版塊。2018年下半年開始，光纖價格下行，行業承壓，公司在同行業中業績表現較好。公司2017年起向中國聯通、移動都有供貨，2019年設備已經匹配認證中興華為。原材料光纖預製棒國產化後，成本端有所好轉，上有好轉，下游走弱。光通信一半利潤來自海外（東南、南亞、非洲、南美、東歐，一帶一路佔比60-70%），需求仍保持穩步增長。
公司擁有自主知識產權並全資控股的光棒子公司，目前已經實現光棒-光纖-光纜上下游產能100%匹配，光通信產業鏈規模效應逐漸釋放。此外，公司還提供光器件、天饋線、網絡設備、基站天線、光模塊等產品。2018年，公司光通信及網絡業務板塊收入達到75.39億元，同比增長7.42%，2019年前三季度光通信及網絡業務板塊營收達到60億。此外，為滿足新一代光通信需求，公司還全力開展特種光纖預製棒、新型光纖預製棒的技術研究，併成功掌握了超低損耗、大有效面積光纖預製棒的製造技術。
公司光通信業務成本控制能力業內領先。公司在2015年之前，光纖光纜業務為單獨項，在此之後合併入光通信及網絡業務中。公司2015年光纖光纜業務毛利率達到29.86%。公司2018年營收增長放緩，但由於原材料光纖預製棒國產化，成本控制能力增強，加上公司調整業務佈局，毛利率較高的海外業務持續增長，公司在2018年光通信及網絡業務的毛利率達到了40.95%的歷史新高。在近年光纖價格大幅調整的背景下，公司的光棒都是全合成法研製，成本能力在業內處於領先地位，保證了光纖光纜業務的盈利，在未來光纖光纜價格有望逐步復甦的背景下，公司在光通信業務的盈利能力有望進一步釋放。
四、盈利預測
預測公司2019-2021年的營業總收入為398.7/468.9/565.5億元，同比增長18%/18%/21%。其中，光通信及網絡業務收入為76.9/75.4/79.1億元，電力傳輸業務收入為100.7/120.8/145.0億元，海洋系列業務收入23.5/47.1/84.7億元。
公司當前估值處於歷史估值中樞偏底部位臵，伴隨未來2-3年海洋業務以及電力傳輸業務的增長，以及5G建網成熟後有望進一步的升級的固網帶來的新一輪光纖光纜需求上行，公司的發展前景良好，估值中樞有望提升。
預測公司2019-2021年歸母淨利潤為18.0/23.1/33.1億元，對應EPS為0.59/0.75/1.08元，當前股價對應PE分別為18/14/10倍。
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