海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。
芒果超媒(300413)
整合湖南台资源，打造芒果娱乐全生态链。芒果超媒前身为湖南电视台旗下电视购物平台快乐购，2018年7月公司成功注入芒果系新媒体资产，形成了囊括综艺内容制作、艺人经纪、音乐版权在内的全产业链布局。根据公司2019年业绩快报，2019年公司实现营收125.2亿元，同比增长29.6%，实现归母净利润11.6亿元，同比增长33.6%。截至19年底，芒果TV有效会员数超过1800万，业务增幅超过100%。我们认为，在近两年影视等内容监管趋严的政策大环境中，公司经营业绩仍实现了逆势高增长，显示芒果生态体系强大的竞争能力和内容创新力。
芒果TV核心竞争力分析：精品自制+芒果独播+优质精选，凝聚独特用户群体。近年来，公司坚持“精品自制+芒果独播+优质精选”的独特内容策略，不断夯实“青春、都市、女性”的平台用户定位，构建多元化粉丝运营体系。湖南广电的国企背景也使得公司能够建立起台网共生的协同发展模式，获取全牌照资源，我们认为芒果TV是公司的核心内容平台，但公司强大的内容创意能力可以给音乐、短视频、游戏、媒体电商等不同业态提供丰富的数据和内容资源，从中长期角度看，芒果矩阵化发展或带动公司整体价值的重估。
从企业文化与海外视角重新审视公司价值。从体制和文化等角度进行深入分析，我们认为公司与时俱进的内容打造和创意产出，背后的根源其实是湖南广电优秀的DNA，以及独特的造血机制和人才激励。我们认为公司作为传媒国企内容公司，依托强大的创新能力和对监管政策尺度的深度理解，不断推陈出新，打造符合受众需求的品牌形象和内容产品。在人员激励方面，芒果TV制作中心采用工作室制度，充分释放团队活力与创新，我们相信芒果高效的工作室体制和创新企业文化，通过自制+优选的高质量内容聚合年轻用户，全产业链布局的矩阵式发展模式，正日渐形成独具特色的企业护城河。
盈利预测与估值分析。我们将公司业务主要分拆成渠道和内容两部分。1）互联网新媒体渠道，我们参考爱奇艺、Netflix、哔哩哔哩等流媒体平台，给予公司2020年5.2-5.5倍PS，对应合理估值区间为367-389亿元。2）运营商业务，我们对标A股公司新媒股份，给予公司35%净利率，2020年38-42倍动态PE，对应合理估值区间为223-247亿元。3）对于内容制作，我们对标A股内容公司慈文传媒、华策影视、光线传媒，给予公司20%净利率，2020年25-28倍动态PE，对应合理估值区间为234-262亿元。综上我们预计公司2020年合理估值区间为824-897亿元，以最新股本计算，对应合理价值区间为46.32-50.41元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。
风险提示。内容监管政策不确定；宏观经济下滑，公司广告收入趋缓。
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