研报之仙琚制药（002332）
业内表示，欧洲疫情快速蔓延，国外VD3、VA及原料工厂受疫情影响生产供应受限，供应阶段性紧张，市场库存低。出口价格显著高于国内，原料供应偏紧，国内市场报价上涨。同时，国内生猪养殖规模回升，维生素行业需求刚性回暖，维生素行业价格弹性预计将更显著，产品价格将会有明显的上行空间。
近期公司发布业绩快报，2019 年实现营业收入 37.12 亿元，同比增长 2.49%； 归母净利润 4.07 亿元，同比增长 35.03%。
业绩符合预期，2020 年期待收入回暖，主业持续快速增长。公司 2019 年净 利润增长 35%，自 2015 年以来连续 6 年保持 30%以上增长，十分靓丽。Q4 单季度实现收入 9.42 亿元（同比-2.95%/环比 3.71%）；归母净利润 1.16 亿元 （29.45%/-0.86%）。
公司业务结构优化明显，带来利润增速显著高于收入增 速。我们预计：
1）高毛利的专科制剂产品保持快速增长：其中肌松类药物约 20%增长，呼吸科产品约 50%增长，皮肤科产品持续发力，妇科产品回到 10% 以上增长。
2）甾体原料药价格逐步回暖，毛利率逐步提升。
3）受到两票制影 响，原有 2-3 亿净利率极低的配送业务持续下滑，从而导致表观收入增速较低。
展望 2020 年，我们认为产品力强的专科制剂继续保持快速增长；甾体 API 随 着今年厂区搬迁完毕，FDA 审计通过，高端市场及新产品发力在即，迎来拐 点，激素制剂+API 主业持续快速增长；加之配送及 VD3 的影响降低，可以期 待公司收入增速回暖，盈利水平持续提升，净利润保持快速增长。
稀缺的高成长、高壁垒专科药企业。
公司是国内领先的甾体激素龙头企业，激素 API 具备反应步骤长，生产条件苛刻等高壁垒。公司收购全球龙头 Newchem 后具备较强协同作用和竞争优势，叠加产能建设完毕，未来有望实现工艺优化 改进，并持续进行高端新产品引进。制剂产品线则具备壁垒高、市场空间大等 特点，具备良好成长性。公司的制剂产品主要为专科制剂，竞争格局好且几年 内都将保持稳定，自营队伍销售能力强。
产品小而专，受带量采购政策影响小。公司制剂产品主要由终端市场销售金额 不大的专科产品组成，产品生产壁垒高、竞争格局好，而且有良好的成长性。 由于产品小而专的特性，公司受带量采购等政策的影响较小。
盈利预测与投资建议：
中泰证券认为，公司 2019-2021 年营业收入 37.12、41.82 和 47.37 亿元，同比增长 2.49%、12.67%和 13.26%。归母净利润为 4.07、5.17 和 6.51 亿元，同比增长 35.03%、27.05%和 25.89%。目前股价对应 2019-2021 年的 PE 为 23 倍、18 倍和 14 倍。考虑公司是甾体激素原料药制剂一体化龙头，业绩持续快速增长，产品受政策影响较小，公司当前价值被低估；
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风险提示：产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险。
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