萬科年報引發地產股集體大跌
昨天萬科A發佈了2019年的年報。營業收入3679億，增長了23.6%，歸母利潤389億元，增長15.1%。雪球上已經有不少的解讀，從大家的反應來看，似乎尚可。不過今天萬科開盤不利。萬科A大跌了6.4%。
更慘的是H估，萬科企業直接下跌了11.4%。
我看不僅是萬科企業，融創中國一度跌了10%，收盤跌了6.8%。中國恆大跌了7.6%，碧桂園也跌了6%。A股也沒好多少，保利地產跌了4.4%，金地集團跌了4.6%，華僑城A跌了3.9%，新城控股跌了4.8%，只有招商蛇口抗跌一點，只跌了1.5%。
在全球疫情肆虐，資本市場震盪之際，市場顯然解讀為地產行業的比較大的利空了。
說一下個人的觀點：
疫情的確帶來房價下行壓力，增加房地產公司經營的不確定性風險。但對於萬科這樣資金實力雄厚、經營保守、現金流良好的頭部地產股來說，這更多是機遇而不是風險。當前市場在全球股災下變得風聲鶴唳，有點反應過度了。一旦疫情扭轉，市場情緒迴轉，萬科的投資價值不會沒有人發現的。
具體看一下年報
去年萬科營收3680億，歸母淨利潤為389億，淨資產收益率20.&5，相比2018年下降了1%。
來看一下歷年營收的情況。
這個顯示是反著的，因為我發現只能調整其中一個座標，大家湊合著看吧。從營收增長上看不出有異常，相比於2018年甚至還略有加快。
再看淨利潤增長。淨利潤增長速度相比2018年有不小的下滑。
下面來具體看看分季度的數據，看看各季度的營收情況和利潤情況。
先來看看歷年的一季度營收增長。
可以看到萬科一季度的營收規模在2015年之後年年高增長。
再來看二季度。
可以看到二季度的營收在2017年略有回調之後，之後又恢復了增長。
看看三季度。
三季度也沒什麼問題。
再看四季度。
如果我們只是看2019年的四季度，你會發現2019年四季度營收相比2018年情況要好，一舉扭轉了持續四年的止步不前的局面。但如果我們結合前面三個季度的情況就很容易看出萬科做了業績的平滑處理。在前三個季度營收已經高增長的基礎上，平滑一些到下一個年度，避免業績大起大落。
比如2014年全年營收增長几乎為零，而在四季度出現了較大的增長。2015年更加如此。2016年之後，公司的結算收入開始加速，也因此會看到四季度的營收規模開始平緩了。從這個角度來說，2019年四季度的營收增長並不能說明太多問題。
來看一下公司的毛利潤率變化。
可以看出公司的營收毛利潤率基本還是平穩的，只是2019年四季度同比2018年四季度有所下降。對比過去幾年的情況可以看到，2015年之前，公司的一季度的毛利潤率最高。而從2016年開始，四季度毛利潤率較高。
到了2019年，情況出現了變化。四個季度的毛利潤率幾乎紋絲不動，這嚇人安是公司做了平滑處理，尤其是以往在四季度出現的毛利潤的跳升在去年四季度沒有出現。如果我們結合今年的疫情很容易想到，疫情對萬科一季度業績的影響比較大，而公司將部分毛毛利項目放在了一季度進行結算。
再來看一下公司的年度毛利潤率數據。
對比兩個圖可以看出，毛利潤率下降主要源於四季度的毛利潤率同比下滑所致。
我看雪球上有不少人提到了營業稅金大幅增長的情況，看看下面的圖。
其實土地增值稅到底徵了多少，這個問題比較複雜，從財報中我們根本無從分析。單從報表數據來看，2019年公司的營業稅金佔毛利潤率的比重要大於2018年，這不是僅僅四季度來出現的。
毛利潤率小幅下滑，加上營業稅金增加，會帶來稅後費前利潤率的下滑。再來看看三費比率。
可以看出萬科的三費控制良好，尤其是財務費率扭轉了此前的上升趨勢。三費比率均有下降，從一定程度上可以抵消利潤率的下滑。
我們從財務費率上也大體可以看到萬科的經營更趨保守。
再看投資收益。
可以看到公司2019年的投資收益是負增長的。這個投資收益主要來自對聯營和合營公司的投資收益。2018年公司來自聯營和合營公司的投資收益有62.8億，而到了2019年就僅有37.9億，下滑明顯。主要因為本期按投資比例確認的被投資項目的資產減值損失21.50億元，相比2018年的6.01億元有較大的增長。另外，公司基於審慎的市場策略，計提了存貨減值準備，影響稅後淨利潤11.4億，影響歸母淨利潤7.8億元。
如果扣掉這兩個因素，我們從上面的毛利潤率、稅負和三費費率是可以算出公司當前的利潤增速只是略慢於營收增速。而變量主要就出在投資收益和跌價計提上。
存貨跌價計提既可以看做是公司財務估計的保守，也可以看出房地產經營的風險。2020年中國房地產市場的經營不確定性要大於以往，每個地產公司都有大量存貨，這些存貨中有相當部分都屬於未售部分。如果房價出現下跌，那麼跌價損失也是一個不容忽視的數字。
最後拆開來看看各季度的淨利潤。
可以看到，萬科的各季度利潤差別差別明顯，主要集中在二季度和四季度，其中又以四季度為主。萬科四季度的淨利潤相比2018年四季度是同比下降的。
還有人提到了萬科的資本化利息支出比例比較低，認為是費用前置。看一下下面這個圖。
但這個情況要看你怎麼看。利息前置減少了當期利潤，可以減少當期的稅負，相當於一筆免費的借款。對於公司長期發展來說，利息費用化越多越好。但作為上市公司來說，是需要平滑業績的。站在當下的關口來說，公司在結算毛利潤還在相對高位時儘可能提前確認費用，有利於平滑後續的毛利潤率下降。從這點來說，其實也可以看做公司判斷未來的結算毛利潤率下滑會是一個持續的過程。
萬科的物業管理
我看很多人沒太注意到萬科物業的發展情況。萬科物業過去幾年的營收在迅速增長，穩居國內物業管理的NO.1。
2019年新簽約的住宅物業是1.03億平米，飽和收入為33.39億，可以計算得到每平米每月收費為2.7元。非住宅物業是0.18億平米，飽和收入為20.66億元，每平米每月收費為9.6元。
萬科物業累計簽約面積6.4億平米，其中已接管的是4.5億。這裡不知道住宅物業佔據多少，非住宅物業又有多少。如果全部按照住宅物業來計算，那麼6.4億平對應的收入為207億元。如果按其中15%為非住宅物業，而價格按上述的9.6元每平米每月的標準，那麼對應的收入為176+111=287億！
也就是說，當下簽約的物業管理面積就足以讓營收翻番了。
還要注意到物業管理範圍的擴張。萬科物業拓展業務到了珠海橫琴新區、雄安新區、廣州白雲及成都高新區，承接當地的城市環境衛生、城市公共綠地養護、市政基礎設施養護、社區綜合治理、公共資源經營管理等城市管理業務。這塊業務的空間會有多大呢？另外，萬科後續拓展的方向還有是商業地產和倉儲物流。
說一下對房地產股的總體看法
萬科的一份年報，引發了地產股的一場血案。這讓我想起2018年時貴州茅臺的三季報來，當時季報出來，茅臺當即跌停。但事後來看，情緒宣洩之後茅臺隨即迎來又一輪上漲。
我這裡就不評論貴州茅臺的上漲是否合理了。只是在說市場情緒有時候是很極端的。
當前房地產行業處於一個怎樣的大環境？
- 從大環境來說，國內疫情已經得到控制，全面復產復工正在進行中。國外疫情還在快速發展，外部大環境還在惡化之中。
- 從經濟狀況來說，國內經濟受到疫情的較大影響，各項經濟指標都下滑明顯。但隨著疫情結束，指標正在好轉之中。
- 從行業狀況來說，一季度房地產銷售影響較大，部分房企資金緊張。地產項目施工延遲，可能導致竣工結算滯後。房價下行壓力變大。
在這樣的大環境之下，後續會對地產股帶來哪些影響呢？
- 政策會相對更加寬鬆，因為行業受傷嚴重需要回血。
- 購買力恢復需要時日，疫情帶來的黑天鵝會加大避險情緒，推遲購房需求。
- 人口會更加向大都市圈集中。很多人可能認為會導致人們住得更分散，我的觀點剛好相反，這會使得人們更加註重選擇在大都市圈，這些地區的各項條件都是最完善的。
- 購房意向會發生變化，要求會更加全面。疫情讓人們知道房子除了可以住，周邊的配套同樣重要。
這些迅速的變化對對當前的地產股產生較大的影響，房子不能像以前那樣賣了！
這次肺炎也會引發資本市場對於地產股流動性風險的重新評估。我覺得在疫情之後，市場不會再一味追求營收增長的快慢，而更多強調風險控制能力。這方面，保守經營的地產龍頭將具有不可比擬的優勢。
房地產行業的基本需要還在不在？當然在了。
既然這個需求還在，那麼綜合配套能力更強的地產龍頭就具備更大的優勢，強者恆強將是未來的主線。
因此我們需要堅定信心，情況沒我們想象的那麼糟糕。但我們也不能過於樂觀，因為弱肉強食的時代已經來臨，你好我好大家好的時代已經一去不復返了！
所以，我看好的僅僅是地產龍頭，並不是所有地產股。
補充點其他的
萬科在房地產進入存量競爭之後，開始開拓其他業務。我看主要是三大快，一塊是物業出租，其中包括了商業地產出租和長租公寓這種住宅出租。第二是物流地產。第三是物業管理。這三塊其實都有著較大的拓展空間，我們應該相信萬科的眼光。
另外，一季度房地產施工的滯後帶來地產公司竣工結算的滯後，這其實會給中國建築帶來機會。趕工也意味著更大的工作量，這方面，中國建築具備資源調配的強大實力。
結語
巴菲特剛說完活了89歲都沒見過美股熔斷，就又熔斷一次。還沒等巴老爺子說話，第三次熔斷就來了。全球股市的集體熔斷讓我們看到人性的弱點，在當前這個互聯網時代被無限放大，也因此造成了全球股市的大震盪。
風雨總會過去的，太陽總會出來的，我們要對自己有信心，對我們的國家有信心，對世界有信心。
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