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新希望用近40年時間打造了一個巨頭級農牧業平臺：企業價值觀明確、永遠以規範作為決策第一原則、對內對外一直只有一本賬、實控人沒有質押、對專業人才充分信任、集團和股份公司全是AAA評級、國內知名度頗高、產業鏈佈局完善。正是這樣的平臺，吸引了以閆之春博士為代表的具有遠大抱負的各行業頂級專家，他們加入新希望，將自己對行業的理解、先進管理系統的認識、對未來趨勢的把握，順暢地轉化為公司的核心競爭力，推動公司不斷向前，引領行業轉型趨勢。
我國養豬從1998年進入現代化養豬階段發展至今，業內正在湧現出一批真正做到產業鏈縱向一體化的現代企業，當前物聯網、人工智能、雲計算等新技術正加速應用到養豬業，優勢企業與佔比大的落後產能之間，差距沒有縮小卻反而在不斷拉大，究其本質，就是優勢企業掌握了核心的人才體系並將技術順暢地應用到一線生產。在非洲豬瘟肆虐的背景下，傳統養殖模式受到了極大挑戰，優勢企業憑藉出色的非洲豬瘟防控能力、成本控制能力、快速擴張能力加速佔據市場，與此同時也加快佈局下游屠宰端和食品端，未來將憑藉優勢區域、縱向延伸等能力，對落後產能取得更為系統的競爭優勢，引領行業轉型升級。
聚落式養殖模式便是公司和閆博士結合歷史教訓和多個先進規模場建設經驗的基礎設計而來，不僅滿足了當前的防疫需要和中長期成本下降的要求，更是符合未來縱向一體化的發展趨勢。新希望憑藉期初領先於行業的固定資產投資規格和對疾病準確的科學認識，在多次疫情（藍耳、非洲豬瘟等）中取得優秀的防疫成績，成為2019年全行業唯一一個沒有下調出欄預期的企業，這是公司能在本輪週期實現跨越式發展的前提和基礎。本文著眼於公司聚落式養殖模式五個典型特性進行詳細解讀，並就市場關心的聚落養殖模式為什麼會在新希望孕育壯大？以及聚落式養殖模式複製門檻有多高兩個問題進行了深入探討。我們認為新希望將在本輪週期裡將取得遠超市場預期的成就，也將穩穩站住行業前三的位置，成為農牧企業食品化浪潮最有可能成功的企業之一。
盈利預測與估值
我們預計公司2019/2020/2021年飼料銷量為1850/2132/2659萬噸，生豬出欄355/800/1700萬頭，公司歸母淨利50.1/154.9/242.36億，其中農牧業務貢獻EPS為0.77/3.23/5.28元，投資收益貢獻EPS為0.42/0.44/0.47元。
按照上面各板塊市值加總，我們認為2020年市值應該超過1800億，相比於現在有51%空間，如果公司管理改善&板塊協調帶動整體毛利率上行，公司盈利有望繼續提升，維持“強烈推薦-A”投資評級。風險提示
新型冠狀肺炎發展超預期，生豬養殖項目建設不達預期，非洲豬瘟持續爆發，生豬價格波動，突發大規模不可控疫病，重大食品安全事件，宏觀經濟系統性風險，極端氣候災害導致農作物大規模減產推升糧價，上市公司感染非洲豬瘟。
正文
一
聚落式養殖模式的五個典型特點
聚落式養殖模式（以夏津豬場為代表）是一個集歷史經驗之大成，符合未來發展趨勢，注重生物安全，講究經濟效益，在科學的指導思想下持續優化的養殖模式。
I）集歷史經驗之大成：閆之春博士（行業泰斗，公司首席科學家）在設計夏津模式之前就已經以顧問的身份深度參與了行業眾多優秀企業新式豬場設計，並在此基礎上升級建設了本香豬場（可以理解為一個小聚落），然後在本香豬場的基礎上經過1年多的研究探討設計了此聚落式養殖模式。不僅吸收了行業眾多優秀案例的優點，也規避了眾多問題，可以說得上是集歷史經驗之大成。
II）符合未來發展趨勢： 設計之初便投重金（佔總投資額15%，行業平均5%不到）徹底解決了環保問題，在優勢區域加大力度佈局，未來將配套屠宰場，從調豬向調肉轉變，搶佔農牧企業食品化浪潮的制高點。
III）注重生物安全：夏津模式充分吸取了行業在藍耳病爆發期間的經驗教訓，將多個代際的種豬場和育肥場置於一個聚落，避免引種帶來的生物安全問題。同時高標準打造現代化豬舍，將病毒隔離在豬場之外，疊加嚴格的生產工藝，在多次重大疫情（藍耳病、非洲豬瘟等）中表現十分優秀。
IV）講究經濟效益：得益於良好的生物安全防疫措施以及精確的生產規劃，豬場順利實現均衡生產，將產能最大效率的穩定釋放；而集群下的產業鏈配套能夠最大程度發揮規模經濟優勢，未來成本優勢明確。
V）科學的指導思想下持續優化：科學是第一生產力，以養豬研究院為抓手，不斷升級迭代，加大機械化、智能化設備應用，積極嫁接跨行業先進技術，持續提高養殖效率，向行業最低養殖成本不斷靠近。
聚落式特點一：集歷史經驗之大成
夏津豬場前身已獲得全球最大種豬企業認可，場內核心群模式引領行業潮流
閆之春博士（行業泰斗，公司首席科學家）在設計夏津模式之前就已經以顧問的身份深度參與了行業眾多優秀企業新式豬場設計，並在此基礎上升級建設了本香豬場（可以理解為一個小聚落），然後在本香豬場的基礎上經過1年多的研究探討設計了此聚落式養殖模式。不僅吸收了行業眾多優秀案例的優點，也規避了眾多問題，可以說得上是集歷史經驗之大成。
1、藍耳病重創傳統引種流程。06年之後高致病性藍耳病爆發，原有引種流程要需要多次檢測，馴化時間特別長，對正常生產造成了很大的干擾。因此夏津豬場在設計之初便想徹底杜絕後備母豬再引種，由此建立了全國的第一個自己的種豬培育場，包含公豬站都在聚落裡面，做到基本只對外輸出。
2、成本優化和規模化趨勢下養殖體量倍增。我國第一個萬頭母豬場雙匯葉縣項目就是閆博士參與設計，之後閆博士也陸續和多個企業建設了好幾個萬頭母豬場，夏津豬場在已有經驗基礎上，考慮到成本優化和未來規模化趨勢，直接規劃了2.25萬頭種豬場地，成為當時亞洲規模最大的聚落式養豬場。
3、小聚落獲世界最大種豬企業PIC認可。閆博士早期參與建設的本香永壽豬場（本質上是小聚落），憑藉高標準的投入得到PIC認可，PIC在中國唯一的合作豬場。後來新希望收購楊凌本香70%股權，同時也獲得了PIC繁育等級最高、單體場規模最大的曾祖代母豬繁育場，這為公司本輪擴張提供了強大的支撐。
聚落式特點二：符合未來發展趨勢
一、我國當前正處於規模化加速的起點，參照美國養殖產業鏈發展歷史，正在孕育真正縱向一體化的企業
19世紀90年代美國屠宰和養殖環節規模化進程先後加速，Smithfield通過上下游併購成為全美第一大豬肉加工商和第一大生豬養殖企業。參照美國產業鏈整合歷史，我國處於規模化進程加速期起點，正在孕育真正縱向一體化的企業。特別是非洲豬瘟疫情的爆發以及新技術應用，優勢企業普遍加快佈局。聚落模式在設計之初便考慮到屠宰配套問題，並不斷加大優勢區域佈局，搶佔農牧企業食品化浪潮的制高點。
二、投入重金解決環保問題，保障長期和諧穩定發展
夏津豬場在設計之初便投重金（佔總投資額15%，行業平均5%不到），配套高標準設施，通過源頭節水、汙水還田、資源利用、循環利用等一系列措施，建立完善的環境保護體系。比如公司生產經營、員工生活全部使用天然氣取暖，實現空氣零汙染；在每個豬舍安裝智能水錶，控制最佳用水量；建立有機肥加工項目，讓廢棄物創造價值；發展種養結合生態農業，通過內部循環型綠色經濟模式，實現零排放。
聚落式特點三：注重生物安全
一、多代際種豬場&飼料等全配套生產體系，最大程度打造內部自循環系統，杜絕外來風險
聚落式養殖體系涵蓋了多個代際種豬場（公豬站+曾祖代+祖代+能繁母豬），實現種豬內部自循環，避免了幾乎所有的外部引種，為最重要的種豬場各項疾病的淨化打下了堅實的基礎。
飼料的頻繁運輸是豬場面臨的最大外部風險之一，尤其是對於合作農戶而言，其威脅程度甚至位居榜首。夏津模式統一配套飼料廠，將採購、生產、調運環節置於自身管理體系下，保障體系用料安全。
二、高於行業50%投資水平，打造高標準豬舍，率先使用空氣過濾系統、建立洗消中心
2013年夏津豬場開建之時，公司單頭母豬投入成本1.5萬（目前已經優化至1.2萬以下），遠高於行業1萬/頭（現在或提高30%以上）的平均水平。憑藉選址優勢，率先建立帶烘乾洗消中心，花重金打造全封閉豬舍，硬件設施相當先進，配裝有空氣過濾淨化系統，全程同步自動喂料系統、自動環境控制系統等。領先的硬件設施幫助公司在多次疫情（高致病性藍耳病和非洲豬瘟等）中取得優異的防控成績，2019年公司是全行業唯一一個沒有下調出欄預期的企業。
三、深度SOP標準化管理&行業領先的生物安全防疫管理
夏津豬場整體實行從“外部→隔離區→生產生活區→豬舍生產區”的“四層三級”生物安全防護體系，堅持執行多項疾病的SOP 標準化流程淨化。豬場擁有實時監控系統，專業的動物檢測實驗室和專業檢測人員，及時檢測每批種豬的血清抗體指標，並定期對飲水、棟舍環境進行微生物檢測，堅持“全進全出” 與 “檢測剔除”，確保豬舍環境最安全、優良。
聚落式特點四：講究經濟效益
一、提高收入和降低成本兩種方式獲取更高的經濟效益
提高收入：佈局優勢區域，在科學分析指導下，對不同體重、不同產品擇優銷售（仔豬和種豬搭配、種豬和帶仔母豬的搭配等等）。降低成本：充分發揮種豬優良性能（良好的生產環境），提高管理水平（均衡生產），放大區域規模優勢（規模效應），向行業最低成本靠近。
二、科學分析指導下，佈局優勢區域
通過精準的驅動力分析（人口、法規、成本、渠道等）和限制因素分析（環保、消費習慣等）結合的方法，同時根據各地場區基礎設施和人員技術的不同，通過種豬改良，特別是集約化設施的應用，形成聚落化模式。根據統計公司2020年3月前投產項目，北方與南方出欄量為6:4，2020年4-12月投產項目，絕大部分在南方（兩廣、江蘇等地）。
三、全產業鏈配套生產體系下，公司銷售策略更加靈活
銷售均重：聚落養殖育肥端“3/4自養+1/4農戶”結合的方式，為公司壓欄提供了更好的靈活性，幫助公司在高景氣週期獲取更多利潤。如果將銷售均重從110kg提升到130kg，能夠額外增加18%左右的收益。
銷售產品：全鏈條養殖企業能根據不同產品（仔豬、後備母豬、肉豬、懷孕母豬）價格進行擇優銷售，如果按照單位時間提供的效益來計算，肉豬、仔豬、母豬搭配銷售策略最佳，能顯著加快週轉，提升利潤。
四、非洲豬瘟前，高標準豬舍，不僅節約了維護費用，還充分發揮種豬優良特性
非洲豬瘟前，由於國內複雜養殖環境使得PSY30以上的種豬在國內僅能達到20出頭。公司通過良好的生物安全管理、更新的豬場建設和豬群流程規劃、更精準的營養方案實現了19H1PSY25，全年存活率超90%的行業頂尖養殖成績。相比於一般企業，單是藍耳病、偽狂犬的影響，每年PSY預計能多2-3頭。
高投入保證了豬場質量，12年至今夏津豬場沒有任何大修，其使用年限比一般的豬場長很多。
五、非洲豬瘟後，受益於更嚴格的防控措施，養殖成本不升反降
非洲豬瘟後，受益於更嚴格的生物安全措施，其他疾病明顯減少，動保支出降低50%，種群穩定性顯著提升，反映到生產上全進全出更加容易做到批次配種和掌握後備母豬。同樣的情況也發生在行業內另一家優秀公司牧原股份上，自加裝空氣過濾系統之後，肉豬生長週期從前期的180天縮短到150-160天，單頭動保支出減少24%，養殖成本不升反降。充分說明做好生物安全對提高養殖成績至關重要。
六、貫徹均衡生產理念，精準規劃，技術升級
聚落式養殖尤其強調均衡生產（將豬場的運營效率持續保持在能維持的最優狀態），為了達到均衡生產的狀態，不僅要對各個環節的技術路線進行選擇並不斷優化，還必須對各個環節（比如精密的繁殖豬群管理、仔豬群的管理等）實行精準規劃，因為單環節的最優選擇有時候並不是整個系統均衡生產的最優選擇，這尤其考驗模式設計者全局觀、科學素養、技術積澱以及對行業技術發展趨勢的把握。
七、區域集群下的規模效應，大幅降低養殖成本
人員和設施規模效應：聚落內人員設施都是精準計算，充分利用，能達到規模效應。當前公司50萬頭聚落只需250人（全自育肥），母豬平均每人200-400頭，育肥每人3000頭左右，全程人均2000頭年出欄量，遠高於行業平均水平200-300頭。
物流的規模效應：屠宰前大豬運輸效率太低，風險太大，成本太高，光物流&洗車環節的成本差不多200塊/頭。而聚落是分區域的，不會把錢都花在運費上，區域內也會配套屠宰，減少物流&洗消成本，聚落式的優勢明顯。
聚落式特點五：科學指導下的持續優化
一、從聚落1.0到聚落5.0，養殖模式持續優化
好的養殖模式一定是將科學的指導嵌入到每一個養殖環節當中，然後通過持續的研究探索、自上而下的精細化管理和自下而上的細節優化推動養殖成本持續降低。聚落模式自13年在夏津開建以來，不斷優化，持續升級，目前已經從聚落1.0到聚落5.0，新建豬場的工藝更加流暢，團隊管理更加方便。
1、存欄規模增加：公司單條產線的母豬存欄數量從最開始的2500頭，通過更合理的設計佈局，在建設面積只是略增的情況下，單場存欄規模提至3000頭，一年可以多產1萬多頭母豬，效益增加20%。
2、自養比例提升：考慮到資本投資回報率，公司最開始設定的自養目標為1/2，後續考慮到快速擴張的節奏和農戶的稀缺性，主動調整自養比例，未來3/4的肉豬都將通過自育肥的方式產出。
3、資本投入降低：隨著聚落式養殖模式逐漸成熟，疊加當前大比例的資本投入，成本控制尤為重要，通過對建築材料的替換，設計工藝的改造，公司單頭母豬投入成本從1.5萬/頭下降到1-1.2萬/頭。
4、農戶改造升級：為了更好的防住非洲豬瘟， 公司選擇具備生物安全防控意識的農戶進行合作，對農戶實行分級管理，並按公司標準進行棚舍改造升級，最終完成了95%養戶的改造升級。
5、運行更加順暢：空氣過濾系統被安裝在夏津時，由於可借鑑的經驗很少，其拆裝並不方便，在後續豬場的設計中，經過多方溝通，順利解決了這個問題，使得豬場運行更加順暢。
二、在科學的指導下完成技術的研發、積澱和創新，推動養殖成績持續穩步提高
生豬養殖正在從傳統圈養邁向工業化，新技術的應用未來將在養殖過程中大放異彩。新希望下設養豬研究院，以實際生產需求為導向，積極嫁接跨行業先進技術解決養殖痛點。比如靠人靠車送精液不方便，公司研究利用無人機配送；研究糞溝清洗機器人，提高養殖效率，降低風險；利用智能攝像頭數豬，減少工作強度，搭建即時信息化體系。這都將幫助公司掌握行業技術制高點，推動養殖成績穩步提升。
三、精準飼養優化飼料營養配比，是養殖成本下降的主攻方向之一
飼料作為養殖最大的成本支出項，一直是成本下降的主攻方向之一。新希望養豬研究院下設營養飼料研究室，主要研究重點在於解決養豬實際生產中的飼料成本問題，根據實際生產需求優化飼料營養配比和加工。在當前行情下，研究出針對提高出欄速度和增加綜合收益的配方調整，同時針對大豬（110-130 kg）營養水平優化，增加555N料號，到11階段飼餵降低飼料成本3-3.5元/頭。
四、自上而下的精細化管理&自下而上的細節優化
在對標管理方面，公司有“千仔千母”的財務對標方法，對標各個經營單位生產一千頭的仔豬所花費的成本和飼養一千頭母豬所花費的成本，從中發現問題，做到成本的可控性，並且使管理更加精細化。
公司有效的防控措施，大幅擴張的養殖規模，鼓勵分享的獎勵制度以及富有競爭力的薪酬激勵，徹底點燃了員工激情，大量年輕人脫穎而出，他們優秀經驗也在全公司得到推廣，形成自下而上的正反饋。
二
市場關心的兩個問題
問題1：聚落養殖模式為什麼會在新希望孕育壯大
近40年積澱打造最全產業平臺，吸引頂尖人才推動行業進步
1、新希望的平臺價值：新希望用近40年打造了一個實控人沒有質押，對專業人才充分信任，集團和股份公司全是AAA評級，國內知名度頗高，產業鏈佈局完善的農牧巨頭。這個平臺不僅吸引了閆博士這樣頂尖的行業專家，也吸引了像王述華（財務總監，前聯想大中華地區財務總監）、胡吉（董秘，畢業於北京大學，曾就職於北京市委研究室、中國證監會）為代表的跨行業優秀人才，他們用自己的能力不斷強化公司核心競爭力，引入互聯網行業先進管理工具，立志做投資者友好型公司，推動行業持續進步。
2、閆博士是公司可信賴、可依靠的頂級技術專家：閆博士是生豬養殖領域少有的既熟悉美國養殖技術，又深諳中國養殖文化的頂級專家，其以顧問的身份深度服務了國內多家排名前10%的優秀企業，在業界口碑極好。公司屬於早期就和閆博士合作的企業之一，在決定大力發展養殖板塊之後更是多次深度交流，彼此十分了解，是公司可信賴、可依靠的技術專家。
3、新希望助力閆博士推動行業向前發展：閆博士一直致力於提升行業養殖水平，推動行業進步，新希望是行業中少有的能夠實現閆博士理想的平臺。從歷史來看，新希望對戰略級機會的把握十分準確（早期的飼料、六和的併購等），並且有能力有意願投入巨資進行探索，這是後來即使面對眾多內外部的反對，公司仍然能夠以高於行業50%的固定資產投資建造夏津模式的核心原因。
問題2：聚落式養殖模式複製門檻有多高？
困難1：公司探索夏津模式用了6年時間，現有經驗表明後進者很難比原創企業學的更快
公司從02年開始養豬，06年和海波爾合作切入種豬領域，12年和閆博士共同醞釀夏津豬場，13年開工建設，14年夏津一期投入使用，17年模式探索成功。18年之前在原有基礎上不斷完善，陸續進行了幾個小聚落的複製，運行越來越流暢。根據現有養殖模式（以牧原為代表的“自繁自養”模式和以溫氏為代表的“公司+農戶”模式）行業內友商的學習速度，我們不認為後進者能夠比原創企業學的更快。
困難2：模式的背後是設計者的全局觀、科學素養、技術積澱以及對行業技術發展趨勢的把握
我們一直認為模仿一個模式的形式容易，但是學會形式背後的實質太難，因為模式的背後是設計者的全局觀、科學素養、技術積澱以及對行業技術發展趨勢的把握，稍有偏離很容易管中窺豹。曾經有人拿著新希望的圖紙建設了一個外觀一模一樣的豬場，很有信心賣給公司，但是透過精密的紅外成像，發現是兩種完全不同的效果，足以體現養豬的技術深度和精細化程度。
困難3：稀缺的土地仍然是限制企業佈局的主要因素之一，後進者必須要面對巨頭的先發優勢
養殖模式的探索僅僅是企業發展壯大的基礎，我國優勢區域內適合養殖的大面積土地十分有限，即使在當前如此缺豬、政府大力支持養豬的背景下，土地仍然是限制企業佈局的主要因素之一，為了保證後續發展，我們瞭解到各大企業包括新希望都在瘋狂拿地，後進者必須要面對巨頭的先發優勢。這也是為什麼我們認為本輪週期將一舉奠定未來養殖格局的核心原因之一。
困難4：資金門檻高，投資成本普遍在5億以上
養豬本就是一門重資產、重資源、重技術、重人力、高門檻、融合多個學科技術的複雜生意，非洲豬瘟的爆發使得行業門檻進一步提高，不具備人才、資金、技術體系的個體戶或將難以在未來的競爭中與集團型企業抗衡，億元起步的行業門檻將會顛覆人們對養豬的認識。而聚落式養殖尤其注重規模效應，根據公司披露的項目公告，公司非收購的49個項目，一半的投資金額在5億以上。
三
盈利預測和投資建議
公司願景
盈利預測與估值
1、肉豬：我們保守預計2019-2021年公司生豬出欄量分別為355/800/1700萬頭，對應貢獻利潤15.5/130.6/204億（已扣除豬場建設前期攤銷費用）。考慮到公司未來的成長性，給予豬板塊11倍PE，對應2020年市值為1436.6億。
2、飼料：我們預計2019-2021年公司飼料銷量分別為1850/2132/2659萬噸，其中內銷量分別為382萬噸，557萬噸，900萬噸，內銷量的快速增加，主要得益於生豬養殖數量的跨越式增長和禽配套比例的提升。通過拆分2019年外銷飼料的單噸綜合利潤約為72元/噸，未來隨著高毛利的水產料和豬料佔比提升，以及內銷量對成本的攤銷增加，預計單噸綜合利潤將保持上升態勢，我們保守按照10%的速度遞增，預計2019-2021年單噸淨利分別為72/79/87元/噸。綜上，我們預計飼料板塊將貢獻利潤10.6/12.5/15.4億，按照15倍PE估值，
2020年飼料板塊市值約在180億。
3、肉禽產業鏈：公司盈利中樞接近1元/羽，按照8億羽的屠宰規模來看，公司肉禽產業鏈盈利中樞8億。保守給予肉禽產業鏈平均80億估值較為合理（對應PE10倍，聖農發展平均PE20倍）。
4、食品板塊：2018年收入54.3億，毛利率12.92%，淨利潤約1億，考慮到公司未來的成長性和全產業鏈協調帶來的盈利提升，參照雙匯估值，給予公司食品板塊對應50億估值。
5、投資收益：參照wind一致預期，公司在未來三年的投資收益為18.0/19.3/20.1億。同時當前民生銀行市值2588億，公司所持股權價值約80億。
綜上，我們預計公司2019/2020/2021年飼料銷量為1850/2132/2659萬噸，生豬出欄355/800/1700萬頭，公司歸母淨利50.1/154.9/242.36億，其中農牧業務貢獻EPS為0.77/3.23/5.28元，投資收益貢獻EPS為0.42/0.44/0.47元。按照上面各板塊市值加總，我們認為2020年市值應該超過1800億，相比於現在有51%空間，如果公司管理改善&板塊協調帶動整體毛利率上行，公司盈利有望繼續提升，維持“強烈推薦-A”投資評級。
對於公司的長期估值，我們認為可以對標溫氏和牧原：
對標2015年上市的溫氏股份（1500萬頭豬+雞板塊年化10億盈利），其市值在1000-3000億之間波動。我們認為2021年的新希望，預計出欄肉豬1700萬頭，其他板塊利潤保守估計33億（飼料10億+禽5億+食品2億+民生銀行16億），公司將會成為農牧板塊第三個站穩千億市值的企業。
牧原股份2020年預計實現1750-2000萬頭的出欄量，新希望有望在2021年實現這一數值，當前牧原股份市值2500億以上，而且仍有較大上行空間，保守來看公司單豬板塊也有望獲得2000億以上市值，再加上其他板塊的欣欣向榮，我們認為公司在未來的三五年內，市值表現非常可期。
特別強調
我們認為新希望是全行業少有的具備完善擴張要素和強勁擴張能力的企業，未來或將成為我國排名前三的生豬養殖巨頭，通過梳理公司現有在建工程以及儲備項目，我們認為公司未來擴張速度有望繼續增加，如果未來公司出欄增速超預期或管理效率提升超預期，
不排除進一步上調公司目標價。
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