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新希望用近40年时间打造了一个巨头级农牧业平台：企业价值观明确、永远以规范作为决策第一原则、对内对外一直只有一本账、实控人没有质押、对专业人才充分信任、集团和股份公司全是AAA评级、国内知名度颇高、产业链布局完善。正是这样的平台，吸引了以闫之春博士为代表的具有远大抱负的各行业顶级专家，他们加入新希望，将自己对行业的理解、先进管理系统的认识、对未来趋势的把握，顺畅地转化为公司的核心竞争力，推动公司不断向前，引领行业转型趋势。
我国养猪从1998年进入现代化养猪阶段发展至今，业内正在涌现出一批真正做到产业链纵向一体化的现代企业，当前物联网、人工智能、云计算等新技术正加速应用到养猪业，优势企业与占比大的落后产能之间，差距没有缩小却反而在不断拉大，究其本质，就是优势企业掌握了核心的人才体系并将技术顺畅地应用到一线生产。在非洲猪瘟肆虐的背景下，传统养殖模式受到了极大挑战，优势企业凭借出色的非洲猪瘟防控能力、成本控制能力、快速扩张能力加速占据市场，与此同时也加快布局下游屠宰端和食品端，未来将凭借优势区域、纵向延伸等能力，对落后产能取得更为系统的竞争优势，引领行业转型升级。
聚落式养殖模式便是公司和闫博士结合历史教训和多个先进规模场建设经验的基础设计而来，不仅满足了当前的防疫需要和中长期成本下降的要求，更是符合未来纵向一体化的发展趋势。新希望凭借期初领先于行业的固定资产投资规格和对疾病准确的科学认识，在多次疫情（蓝耳、非洲猪瘟等）中取得优秀的防疫成绩，成为2019年全行业唯一一个没有下调出栏预期的企业，这是公司能在本轮周期实现跨越式发展的前提和基础。本文着眼于公司聚落式养殖模式五个典型特性进行详细解读，并就市场关心的聚落养殖模式为什么会在新希望孕育壮大？以及聚落式养殖模式复制门槛有多高两个问题进行了深入探讨。我们认为新希望将在本轮周期里将取得远超市场预期的成就，也将稳稳站住行业前三的位置，成为农牧企业食品化浪潮最有可能成功的企业之一。
盈利预测与估值
我们预计公司2019/2020/2021年饲料销量为1850/2132/2659万吨，生猪出栏355/800/1700万头，公司归母净利50.1/154.9/242.36亿，其中农牧业务贡献EPS为0.77/3.23/5.28元，投资收益贡献EPS为0.42/0.44/0.47元。
按照上面各板块市值加总，我们认为2020年市值应该超过1800亿，相比于现在有51%空间，如果公司管理改善&板块协调带动整体毛利率上行，公司盈利有望继续提升，维持“强烈推荐-A”投资评级。风险提示
新型冠状肺炎发展超预期，生猪养殖项目建设不达预期，非洲猪瘟持续爆发，生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，上市公司感染非洲猪瘟。
正文
一
聚落式养殖模式的五个典型特点
聚落式养殖模式（以夏津猪场为代表）是一个集历史经验之大成，符合未来发展趋势，注重生物安全，讲究经济效益，在科学的指导思想下持续优化的养殖模式。
I）集历史经验之大成：闫之春博士（行业泰斗，公司首席科学家）在设计夏津模式之前就已经以顾问的身份深度参与了行业众多优秀企业新式猪场设计，并在此基础上升级建设了本香猪场（可以理解为一个小聚落），然后在本香猪场的基础上经过1年多的研究探讨设计了此聚落式养殖模式。不仅吸收了行业众多优秀案例的优点，也规避了众多问题，可以说得上是集历史经验之大成。
II）符合未来发展趋势： 设计之初便投重金（占总投资额15%，行业平均5%不到）彻底解决了环保问题，在优势区域加大力度布局，未来将配套屠宰场，从调猪向调肉转变，抢占农牧企业食品化浪潮的制高点。
III）注重生物安全：夏津模式充分吸取了行业在蓝耳病爆发期间的经验教训，将多个代际的种猪场和育肥场置于一个聚落，避免引种带来的生物安全问题。同时高标准打造现代化猪舍，将病毒隔离在猪场之外，叠加严格的生产工艺，在多次重大疫情（蓝耳病、非洲猪瘟等）中表现十分优秀。
IV）讲究经济效益：得益于良好的生物安全防疫措施以及精确的生产规划，猪场顺利实现均衡生产，将产能最大效率的稳定释放；而集群下的产业链配套能够最大程度发挥规模经济优势，未来成本优势明确。
V）科学的指导思想下持续优化：科学是第一生产力，以养猪研究院为抓手，不断升级迭代，加大机械化、智能化设备应用，积极嫁接跨行业先进技术，持续提高养殖效率，向行业最低养殖成本不断靠近。
聚落式特点一：集历史经验之大成
夏津猪场前身已获得全球最大种猪企业认可，场内核心群模式引领行业潮流
闫之春博士（行业泰斗，公司首席科学家）在设计夏津模式之前就已经以顾问的身份深度参与了行业众多优秀企业新式猪场设计，并在此基础上升级建设了本香猪场（可以理解为一个小聚落），然后在本香猪场的基础上经过1年多的研究探讨设计了此聚落式养殖模式。不仅吸收了行业众多优秀案例的优点，也规避了众多问题，可以说得上是集历史经验之大成。
1、蓝耳病重创传统引种流程。06年之后高致病性蓝耳病爆发，原有引种流程要需要多次检测，驯化时间特别长，对正常生产造成了很大的干扰。因此夏津猪场在设计之初便想彻底杜绝后备母猪再引种，由此建立了全国的第一个自己的种猪培育场，包含公猪站都在聚落里面，做到基本只对外输出。
2、成本优化和规模化趋势下养殖体量倍增。我国第一个万头母猪场双汇叶县项目就是闫博士参与设计，之后闫博士也陆续和多个企业建设了好几个万头母猪场，夏津猪场在已有经验基础上，考虑到成本优化和未来规模化趋势，直接规划了2.25万头种猪场地，成为当时亚洲规模最大的聚落式养猪场。
3、小聚落获世界最大种猪企业PIC认可。闫博士早期参与建设的本香永寿猪场（本质上是小聚落），凭借高标准的投入得到PIC认可，PIC在中国唯一的合作猪场。后来新希望收购杨凌本香70%股权，同时也获得了PIC繁育等级最高、单体场规模最大的曾祖代母猪繁育场，这为公司本轮扩张提供了强大的支撑。
聚落式特点二：符合未来发展趋势
一、我国当前正处于规模化加速的起点，参照美国养殖产业链发展历史，正在孕育真正纵向一体化的企业
19世纪90年代美国屠宰和养殖环节规模化进程先后加速，Smithfield通过上下游并购成为全美第一大猪肉加工商和第一大生猪养殖企业。参照美国产业链整合历史，我国处于规模化进程加速期起点，正在孕育真正纵向一体化的企业。特别是非洲猪瘟疫情的爆发以及新技术应用，优势企业普遍加快布局。聚落模式在设计之初便考虑到屠宰配套问题，并不断加大优势区域布局，抢占农牧企业食品化浪潮的制高点。
二、投入重金解决环保问题，保障长期和谐稳定发展
夏津猪场在设计之初便投重金（占总投资额15%，行业平均5%不到），配套高标准设施，通过源头节水、污水还田、资源利用、循环利用等一系列措施，建立完善的环境保护体系。比如公司生产经营、员工生活全部使用天然气取暖，实现空气零污染；在每个猪舍安装智能水表，控制最佳用水量；建立有机肥加工项目，让废弃物创造价值；发展种养结合生态农业，通过内部循环型绿色经济模式，实现零排放。
聚落式特点三：注重生物安全
一、多代际种猪场&饲料等全配套生产体系，最大程度打造内部自循环系统，杜绝外来风险
聚落式养殖体系涵盖了多个代际种猪场（公猪站+曾祖代+祖代+能繁母猪），实现种猪内部自循环，避免了几乎所有的外部引种，为最重要的种猪场各项疾病的净化打下了坚实的基础。
饲料的频繁运输是猪场面临的最大外部风险之一，尤其是对于合作农户而言，其威胁程度甚至位居榜首。夏津模式统一配套饲料厂，将采购、生产、调运环节置于自身管理体系下，保障体系用料安全。
二、高于行业50%投资水平，打造高标准猪舍，率先使用空气过滤系统、建立洗消中心
2013年夏津猪场开建之时，公司单头母猪投入成本1.5万（目前已经优化至1.2万以下），远高于行业1万/头（现在或提高30%以上）的平均水平。凭借选址优势，率先建立带烘干洗消中心，花重金打造全封闭猪舍，硬件设施相当先进，配装有空气过滤净化系统，全程同步自动喂料系统、自动环境控制系统等。领先的硬件设施帮助公司在多次疫情（高致病性蓝耳病和非洲猪瘟等）中取得优异的防控成绩，2019年公司是全行业唯一一个没有下调出栏预期的企业。
三、深度SOP标准化管理&行业领先的生物安全防疫管理
夏津猪场整体实行从“外部→隔离区→生产生活区→猪舍生产区”的“四层三级”生物安全防护体系，坚持执行多项疾病的SOP 标准化流程净化。猪场拥有实时监控系统，专业的动物检测实验室和专业检测人员，及时检测每批种猪的血清抗体指标，并定期对饮水、栋舍环境进行微生物检测，坚持“全进全出” 与 “检测剔除”，确保猪舍环境最安全、优良。
聚落式特点四：讲究经济效益
一、提高收入和降低成本两种方式获取更高的经济效益
提高收入：布局优势区域，在科学分析指导下，对不同体重、不同产品择优销售（仔猪和种猪搭配、种猪和带仔母猪的搭配等等）。降低成本：充分发挥种猪优良性能（良好的生产环境），提高管理水平（均衡生产），放大区域规模优势（规模效应），向行业最低成本靠近。
二、科学分析指导下，布局优势区域
通过精准的驱动力分析（人口、法规、成本、渠道等）和限制因素分析（环保、消费习惯等）结合的方法，同时根据各地场区基础设施和人员技术的不同，通过种猪改良，特别是集约化设施的应用，形成聚落化模式。根据统计公司2020年3月前投产项目，北方与南方出栏量为6:4，2020年4-12月投产项目，绝大部分在南方（两广、江苏等地）。
三、全产业链配套生产体系下，公司销售策略更加灵活
销售均重：聚落养殖育肥端“3/4自养+1/4农户”结合的方式，为公司压栏提供了更好的灵活性，帮助公司在高景气周期获取更多利润。如果将销售均重从110kg提升到130kg，能够额外增加18%左右的收益。
销售产品：全链条养殖企业能根据不同产品（仔猪、后备母猪、肉猪、怀孕母猪）价格进行择优销售，如果按照单位时间提供的效益来计算，肉猪、仔猪、母猪搭配销售策略最佳，能显著加快周转，提升利润。
四、非洲猪瘟前，高标准猪舍，不仅节约了维护费用，还充分发挥种猪优良特性
非洲猪瘟前，由于国内复杂养殖环境使得PSY30以上的种猪在国内仅能达到20出头。公司通过良好的生物安全管理、更新的猪场建设和猪群流程规划、更精准的营养方案实现了19H1PSY25，全年存活率超90%的行业顶尖养殖成绩。相比于一般企业，单是蓝耳病、伪狂犬的影响，每年PSY预计能多2-3头。
高投入保证了猪场质量，12年至今夏津猪场没有任何大修，其使用年限比一般的猪场长很多。
五、非洲猪瘟后，受益于更严格的防控措施，养殖成本不升反降
非洲猪瘟后，受益于更严格的生物安全措施，其他疾病明显减少，动保支出降低50%，种群稳定性显著提升，反映到生产上全进全出更加容易做到批次配种和掌握后备母猪。同样的情况也发生在行业内另一家优秀公司牧原股份上，自加装空气过滤系统之后，肉猪生长周期从前期的180天缩短到150-160天，单头动保支出减少24%，养殖成本不升反降。充分说明做好生物安全对提高养殖成绩至关重要。
六、贯彻均衡生产理念，精准规划，技术升级
聚落式养殖尤其强调均衡生产（将猪场的运营效率持续保持在能维持的最优状态），为了达到均衡生产的状态，不仅要对各个环节的技术路线进行选择并不断优化，还必须对各个环节（比如精密的繁殖猪群管理、仔猪群的管理等）实行精准规划，因为单环节的最优选择有时候并不是整个系统均衡生产的最优选择，这尤其考验模式设计者全局观、科学素养、技术积淀以及对行业技术发展趋势的把握。
七、区域集群下的规模效应，大幅降低养殖成本
人员和设施规模效应：聚落内人员设施都是精准计算，充分利用，能达到规模效应。当前公司50万头聚落只需250人（全自育肥），母猪平均每人200-400头，育肥每人3000头左右，全程人均2000头年出栏量，远高于行业平均水平200-300头。
物流的规模效应：屠宰前大猪运输效率太低，风险太大，成本太高，光物流&洗车环节的成本差不多200块/头。而聚落是分区域的，不会把钱都花在运费上，区域内也会配套屠宰，减少物流&洗消成本，聚落式的优势明显。
聚落式特点五：科学指导下的持续优化
一、从聚落1.0到聚落5.0，养殖模式持续优化
好的养殖模式一定是将科学的指导嵌入到每一个养殖环节当中，然后通过持续的研究探索、自上而下的精细化管理和自下而上的细节优化推动养殖成本持续降低。聚落模式自13年在夏津开建以来，不断优化，持续升级，目前已经从聚落1.0到聚落5.0，新建猪场的工艺更加流畅，团队管理更加方便。
1、存栏规模增加：公司单条产线的母猪存栏数量从最开始的2500头，通过更合理的设计布局，在建设面积只是略增的情况下，单场存栏规模提至3000头，一年可以多产1万多头母猪，效益增加20%。
2、自养比例提升：考虑到资本投资回报率，公司最开始设定的自养目标为1/2，后续考虑到快速扩张的节奏和农户的稀缺性，主动调整自养比例，未来3/4的肉猪都将通过自育肥的方式产出。
3、资本投入降低：随着聚落式养殖模式逐渐成熟，叠加当前大比例的资本投入，成本控制尤为重要，通过对建筑材料的替换，设计工艺的改造，公司单头母猪投入成本从1.5万/头下降到1-1.2万/头。
4、农户改造升级：为了更好的防住非洲猪瘟， 公司选择具备生物安全防控意识的农户进行合作，对农户实行分级管理，并按公司标准进行棚舍改造升级，最终完成了95%养户的改造升级。
5、运行更加顺畅：空气过滤系统被安装在夏津时，由于可借鉴的经验很少，其拆装并不方便，在后续猪场的设计中，经过多方沟通，顺利解决了这个问题，使得猪场运行更加顺畅。
二、在科学的指导下完成技术的研发、积淀和创新，推动养殖成绩持续稳步提高
生猪养殖正在从传统圈养迈向工业化，新技术的应用未来将在养殖过程中大放异彩。新希望下设养猪研究院，以实际生产需求为导向，积极嫁接跨行业先进技术解决养殖痛点。比如靠人靠车送精液不方便，公司研究利用无人机配送；研究粪沟清洗机器人，提高养殖效率，降低风险；利用智能摄像头数猪，减少工作强度，搭建即时信息化体系。这都将帮助公司掌握行业技术制高点，推动养殖成绩稳步提升。
三、精准饲养优化饲料营养配比，是养殖成本下降的主攻方向之一
饲料作为养殖最大的成本支出项，一直是成本下降的主攻方向之一。新希望养猪研究院下设营养饲料研究室，主要研究重点在于解决养猪实际生产中的饲料成本问题，根据实际生产需求优化饲料营养配比和加工。在当前行情下，研究出针对提高出栏速度和增加综合收益的配方调整，同时针对大猪（110-130 kg）营养水平优化，增加555N料号，到11阶段饲喂降低饲料成本3-3.5元/头。
四、自上而下的精细化管理&自下而上的细节优化
在对标管理方面，公司有“千仔千母”的财务对标方法，对标各个经营单位生产一千头的仔猪所花费的成本和饲养一千头母猪所花费的成本，从中发现问题，做到成本的可控性，并且使管理更加精细化。
公司有效的防控措施，大幅扩张的养殖规模，鼓励分享的奖励制度以及富有竞争力的薪酬激励，彻底点燃了员工激情，大量年轻人脱颖而出，他们优秀经验也在全公司得到推广，形成自下而上的正反馈。
二
市场关心的两个问题
问题1：聚落养殖模式为什么会在新希望孕育壮大
近40年积淀打造最全产业平台，吸引顶尖人才推动行业进步
1、新希望的平台价值：新希望用近40年打造了一个实控人没有质押，对专业人才充分信任，集团和股份公司全是AAA评级，国内知名度颇高，产业链布局完善的农牧巨头。这个平台不仅吸引了闫博士这样顶尖的行业专家，也吸引了像王述华（财务总监，前联想大中华地区财务总监）、胡吉（董秘，毕业于北京大学，曾就职于北京市委研究室、中国证监会）为代表的跨行业优秀人才，他们用自己的能力不断强化公司核心竞争力，引入互联网行业先进管理工具，立志做投资者友好型公司，推动行业持续进步。
2、闫博士是公司可信赖、可依靠的顶级技术专家：闫博士是生猪养殖领域少有的既熟悉美国养殖技术，又深谙中国养殖文化的顶级专家，其以顾问的身份深度服务了国内多家排名前10%的优秀企业，在业界口碑极好。公司属于早期就和闫博士合作的企业之一，在决定大力发展养殖板块之后更是多次深度交流，彼此十分了解，是公司可信赖、可依靠的技术专家。
3、新希望助力闫博士推动行业向前发展：闫博士一直致力于提升行业养殖水平，推动行业进步，新希望是行业中少有的能够实现闫博士理想的平台。从历史来看，新希望对战略级机会的把握十分准确（早期的饲料、六和的并购等），并且有能力有意愿投入巨资进行探索，这是后来即使面对众多内外部的反对，公司仍然能够以高于行业50%的固定资产投资建造夏津模式的核心原因。
问题2：聚落式养殖模式复制门槛有多高？
困难1：公司探索夏津模式用了6年时间，现有经验表明后进者很难比原创企业学的更快
公司从02年开始养猪，06年和海波尔合作切入种猪领域，12年和闫博士共同酝酿夏津猪场，13年开工建设，14年夏津一期投入使用，17年模式探索成功。18年之前在原有基础上不断完善，陆续进行了几个小聚落的复制，运行越来越流畅。根据现有养殖模式（以牧原为代表的“自繁自养”模式和以温氏为代表的“公司+农户”模式）行业内友商的学习速度，我们不认为后进者能够比原创企业学的更快。
困难2：模式的背后是设计者的全局观、科学素养、技术积淀以及对行业技术发展趋势的把握
我们一直认为模仿一个模式的形式容易，但是学会形式背后的实质太难，因为模式的背后是设计者的全局观、科学素养、技术积淀以及对行业技术发展趋势的把握，稍有偏离很容易管中窥豹。曾经有人拿着新希望的图纸建设了一个外观一模一样的猪场，很有信心卖给公司，但是透过精密的红外成像，发现是两种完全不同的效果，足以体现养猪的技术深度和精细化程度。
困难3：稀缺的土地仍然是限制企业布局的主要因素之一，后进者必须要面对巨头的先发优势
养殖模式的探索仅仅是企业发展壮大的基础，我国优势区域内适合养殖的大面积土地十分有限，即使在当前如此缺猪、政府大力支持养猪的背景下，土地仍然是限制企业布局的主要因素之一，为了保证后续发展，我们了解到各大企业包括新希望都在疯狂拿地，后进者必须要面对巨头的先发优势。这也是为什么我们认为本轮周期将一举奠定未来养殖格局的核心原因之一。
困难4：资金门槛高，投资成本普遍在5亿以上
养猪本就是一门重资产、重资源、重技术、重人力、高门槛、融合多个学科技术的复杂生意，非洲猪瘟的爆发使得行业门槛进一步提高，不具备人才、资金、技术体系的个体户或将难以在未来的竞争中与集团型企业抗衡，亿元起步的行业门槛将会颠覆人们对养猪的认识。而聚落式养殖尤其注重规模效应，根据公司披露的项目公告，公司非收购的49个项目，一半的投资金额在5亿以上。
三
盈利预测和投资建议
公司愿景
盈利预测与估值
1、肉猪：我们保守预计2019-2021年公司生猪出栏量分别为355/800/1700万头，对应贡献利润15.5/130.6/204亿（已扣除猪场建设前期摊销费用）。考虑到公司未来的成长性，给予猪板块11倍PE，对应2020年市值为1436.6亿。
2、饲料：我们预计2019-2021年公司饲料销量分别为1850/2132/2659万吨，其中内销量分别为382万吨，557万吨，900万吨，内销量的快速增加，主要得益于生猪养殖数量的跨越式增长和禽配套比例的提升。通过拆分2019年外销饲料的单吨综合利润约为72元/吨，未来随着高毛利的水产料和猪料占比提升，以及内销量对成本的摊销增加，预计单吨综合利润将保持上升态势，我们保守按照10%的速度递增，预计2019-2021年单吨净利分别为72/79/87元/吨。综上，我们预计饲料板块将贡献利润10.6/12.5/15.4亿，按照15倍PE估值，
2020年饲料板块市值约在180亿。
3、肉禽产业链：公司盈利中枢接近1元/羽，按照8亿羽的屠宰规模来看，公司肉禽产业链盈利中枢8亿。保守给予肉禽产业链平均80亿估值较为合理（对应PE10倍，圣农发展平均PE20倍）。
4、食品板块：2018年收入54.3亿，毛利率12.92%，净利润约1亿，考虑到公司未来的成长性和全产业链协调带来的盈利提升，参照双汇估值，给予公司食品板块对应50亿估值。
5、投资收益：参照wind一致预期，公司在未来三年的投资收益为18.0/19.3/20.1亿。同时当前民生银行市值2588亿，公司所持股权价值约80亿。
综上，我们预计公司2019/2020/2021年饲料销量为1850/2132/2659万吨，生猪出栏355/800/1700万头，公司归母净利50.1/154.9/242.36亿，其中农牧业务贡献EPS为0.77/3.23/5.28元，投资收益贡献EPS为0.42/0.44/0.47元。按照上面各板块市值加总，我们认为2020年市值应该超过1800亿，相比于现在有51%空间，如果公司管理改善&板块协调带动整体毛利率上行，公司盈利有望继续提升，维持“强烈推荐-A”投资评级。
对于公司的长期估值，我们认为可以对标温氏和牧原：
对标2015年上市的温氏股份（1500万头猪+鸡板块年化10亿盈利），其市值在1000-3000亿之间波动。我们认为2021年的新希望，预计出栏肉猪1700万头，其他板块利润保守估计33亿（饲料10亿+禽5亿+食品2亿+民生银行16亿），公司将会成为农牧板块第三个站稳千亿市值的企业。
牧原股份2020年预计实现1750-2000万头的出栏量，新希望有望在2021年实现这一数值，当前牧原股份市值2500亿以上，而且仍有较大上行空间，保守来看公司单猪板块也有望获得2000亿以上市值，再加上其他板块的欣欣向荣，我们认为公司在未来的三五年内，市值表现非常可期。
特别强调
我们认为新希望是全行业少有的具备完善扩张要素和强劲扩张能力的企业，未来或将成为我国排名前三的生猪养殖巨头，通过梳理公司现有在建工程以及储备项目，我们认为公司未来扩张速度有望继续增加，如果未来公司出栏增速超预期或管理效率提升超预期，
不排除进一步上调公司目标价。
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