帶著超10年美國紐交所上市光環及2020首家科創板被暫緩審議上市壓力，回A的天合光能股份有限公司（下稱：天合光能）即將再一次迎來闖關節點。
3月11日，天合光能即將上會，這家在全球市場中也稱得上光伏巨頭的企業，無論闖關成功與否，或許，市場關注的核心仍是其本身經營含金量及發展前景。但從招股說明書來看，一路下滑的營業收入且跌幅持續擴大，竭盡所能提升的淨利潤卻存疑點，似乎天合光能正在走下坡路。
營業收入一路下坡
先來看天合光能近幾年的財務數據。
從招股說明書來看，2016年至2018年，天合光能營業收入分別實現225.94億元、261.59億元及250.54億元，2017年的營收同比增速為15.78%，2018年營收同比增速則掉頭向下，轉正為負，同比下滑4.2%。
2019年的數據進一步證明下坡路趨勢。最新招股說明書數據顯示，2019年，天合光能實現營業收入233.76億元，同比下滑6.7%，下滑幅度進一步加劇。
起伏且有下降之態的營業收入，背後或代表著光伏產業及天合光能發展的前景方向。對此，天合光能也坦言，2018年我國“531”政策及美國“201”法案出臺，光伏行業整體需求下降。如此看來，需求端出現變化，作為供給端的天合光能，整體面臨著市場萎縮及下滑趨勢。
淨利潤波動有疑點
淨利潤方面，2016年至2018年，天合光能分別實現淨利潤5.3億元、5.88億元及5.73億元，與同期營收呈一直趨勢，2017年淨利潤同比增長10.94%，2018年增速轉正為負，同比下跌2.55%。
值得關注的是，在最新招股說明書中，天合光能披露了未經審核的2019年淨利潤數據，2019年該公司實現淨利潤7.02億元，同比大增22.61%。
問題來了，2019年營業收入走下坡路的天合光能如何實現增利未增收？對此，天合光能表示，主要由於公司在2019年組件業務和光伏電站EPC業務開展情況較好，使得2019年毛利金額增加。
那麼我們來看天合光能的主營業務構成。天合光能主營業務主要由光伏組件產品、光伏系統和智慧能源三部分組成，根據上述天合光能解釋的理由，我們來聚焦兩大業務：光伏組件產品業務和光伏系統中的電站業務。
事實上，縱向來看，這兩大業務在近年來出現較大起伏波動。招股說明書顯示，2016年至2018年，光伏組件業務坐滑梯一路向下，業務收入在主營業務中佔比從93.04%下滑至59.81%，業務收入體量也從205.56億元下滑至143.46億元。
同期呈反趨勢的則是光伏系統中的電站業務，該業務2016年、2017年收入在主營業務佔比僅為個位數，分別為3.34%及6.59%，變化出現在2018年，就在此前的主營業務光伏組件產品大幅下滑的這一年，光伏系統中的電站業務突飛猛進的發展，業務收入直線上升，收入佔比也迅速提升至30.60%。
但2019年，上述兩項業務均出現反向發展趨勢。2019年，天合光能光伏組件業務有所反彈，前9月實現收入113.50億元，佔主營業務收入比例回升至70.17%。而光伏系統中電站業務大幅下滑，前9月實現收入僅36.40億元，不足2018年全年收入的一半。
更值得關注的是，數據顯示，2019年，天合光能的光伏組件產品毛利率從2018年的16.35%下滑至15.94%。如此看來，2019年整體營收下滑加劇的情形之下，兩大利潤提升支柱業務營收一升一降，且第一大主營業務光伏組件產品毛利率有所下滑，天合光能如何實現的淨利潤大幅上漲？
流動性危機四伏
再來從天合光能上市融資層面來看。招股說明書顯示，天合光能擬發行不超過4.39億股，募集資金30億元，募集資金計劃用於光伏發電等項目及補充流動資金。
數據透露風險，招股說明書顯示，伴隨天合光能業務快速發展，其日常經營所需的流動資金需求、設備採購資金需求不斷增加，而該公司的主要融資來源為債務融資。
數據顯示，截至2019年9月末，天合光能短期借款金額為56.43億元，一年內到期的非流動負債金額為7.24億元，長期應付款為4.76億元，合計金額為68.44億元。而同期，該公司貨幣資金金額為41.33億元，小於債務融資合計金額。
此外，最新數據顯示，截至2019年12月31日，天合光能負債總額高達237.93億元。更重要的是，從2016年至2019年三季度末，該公司資產負債率均超50%，分別為75.56%、69.19%、59.33%及63.84%，負債規模較大，高企的資產負債率或將加大天合光能的償債風險。
一方面是大額需要償還的債務，另一方面是較大額度的應收賬款。最新招股說明書顯示，2016年至2019年，天合光能應收賬款賬面價值分別為43.48億元、49.46億元、48.44億元及48.70億元，佔當期營業收入的比例分別為19.24%、18.91%、19.33%和21.75%，佔當期流動資產比例分別為16.04%、18.19%、25.79%及24.09%，整體呈上升趨勢。且不可忽視，在應收賬款中存在逾期現象。
此外，天合光能還面臨著電價補貼收款滯後風險。最新招股說明書顯示，截至2019年9月30日，該公司仍持有一定規模的光伏電站資產，對於已經併網發電的電站，存在較大金額的應收補貼，雖然電價補貼以國家信用為基礎，該項收入無法收回的風險極低，但在補貼未發放之前，該公司將存在大額應收賬款，從而拖累公司現金流，增加財務成本，影響公司資產收益率，影響企業的經濟效益，同時也會增加電站出售的難度。
綜上可見，天合光能流動性捉襟見肘，而這也成為該公司面臨的一大風險點。
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