受全球新冠疫情擴散影響，美股最近接連熔斷，A股也受到連累，近期波動明顯增大，前期表現優異的科技板塊也遭遇調整。未來A股何去何從？科技股還能繼續投資嗎？
3月19日，天弘基金指數與數量投資部負責人、天弘中證電子ETF基金經理做客直播節目，為你詳解科技股背後的邏輯，給你的投資支支招。以下是這次直播的文字實錄。
楊超，天弘基金指數與數量投資部負責人，英國威爾士大學金融數學與計算機碩士學位，9年證券從業經驗。量化出身，專注指數。曾任建信基金管理有限公司基金經理助理，泰達宏利基金管理有限公司基金經理；2019年1月加盟天弘基金管理有限公司，現任天弘中證電子ETF等多隻天弘指數型證券投資基金基金經理。
天弘基金指數與數量投資部負責人楊超
各位投資者大家下午好！很高興今天能在這裡和廣大投資者交流一下我們對電子ETF運作狀況，以及針對產品未來投資機會的解讀。
受疫情的影響，全球的股市近期出現了非常大的震盪和波動，無論從幅度還是從歷史角度來看，都是百年一遇。很多投資者有疑問：國內、國外市場有什麼區別？A股未來的投資價值如何？為了回答這些問題，我們必須要從整個科技股的行情最開始啟動的邏輯說起。
我們知道，中國經濟結構，過去主要是三架馬車，投資、消費以及出口，從背後的驅動力來講，更多以政府投資和居民消費加槓桿作為主要驅動力催生的增速。隨著整個市場，包括A股背後的產業邏輯的不斷變遷，出現了國內經濟的新舊動能換擋的過程。我們知道從2009年開始，電子行業，不單單是電子指數，包括創業板為代表的科技類公司也都出現非常大的機會。但我們從這波行情最開始來講，可以迴歸到2006年。我們知道2006年的時候，在藍籌白馬似乎佔據了投資者主要的眼球。我們以創業板的漲幅為代表來看整個成長風格的演變，可以發現，最開始以白酒為代表的價值行情的機會，但2010年至2013年價值藍籌佔據市場主流，2013年至2015年成長比較強勢，從2016年至2019年整個市場回到價值行情當中，市場主線的不斷切換，代表了中國經濟對核心資產的關注。
什麼是核心資產？很多投資者認為國內是消費、地產，或者國內大的金融機構為代表。但我們把視角拉長到經濟發展的脈絡來看，我們發現真正的核心資產是能夠在背後驅動整個中國經濟動能發展的產業和行業，那才是真正的核心資產。所以說，核心資產本身並不是某一個行業，而是隨著經濟發展聚焦於現階段或者未來經濟當中更需要的行業的亮點。基於這樣的新舊動能的轉化，本身也是一個循序漸進的過程，我們不能因為我們需要把整個經濟納入高質量的發展，提升到對科技領域，佔據科技的制高點，就忘記了我們老的傳統行業對經濟增速的貢獻。所以科技的行情從中長期來看是一個緩慢兌現，或者緩慢發展的過程，很難避免短期當中海內外突發性的因素造成短期的波動。
就目前來看，我們知道很多投資者在近期比較關注的問題是，海外的因素疊加之下，我們前期在2019年，包括到今年的一季度科技有關板塊已經積累了一個較大漲幅，在近期，特別是近一兩週受國際市場的拖累在下跌，後續的投資該如何操作？
首先，從海外投資者的結構來講，因為很多TMT的產業在海外是存在一個領頭羊類的公司，大的TMT、半導體公司在海外是比較成熟的企業，它們的估值確實比國內很多相同類別的公司低很多。但在目前的投資者結構當中，其實很多國內的A股TMT的投資者以國內的投資者為主，主要的投資者是國內的。從去年到今年整個投資邏輯從兩個主線展開的，第一，是中國和美國出現貿易爭端後，發現很多芯片，很多技術，包括產業鏈上關鍵的核心點受制於海外，受制於海外龍頭公司。用一個簡單的話來說，是卡脖子的態勢，所以國產替代一直是整個TMT行業當中特別大的投資主線。另一塊，是我們看得到的5G建設，
從需求來講，無論從基建的搭建，到未來5G的應用拓展，這部分由於我們在國內有互聯網經驗，從3G到4G的市場經驗，市場很容易聯想出我們公司發展到5G以後，市場激發出來額外、潛在的，事前沒有發現過的需求，想象力是非常大的。TMT和電子產業的一路走來受到很大的變量驅動。進入到現在的特殊時點，我們知道年後國內疫情快速的爆發，到政府去積極的控制，就會使得我們這個市場在一個非常短的時間當中，快速對疫情做出了反應。而中國和海外的時間差是客觀存在的，海外包括美國政府、歐洲前期對疫情的準備，從目前來看還是相當不足的，導致海外市場後於A股市場出現較大的波動。特別是，我們發現美股市場連續四次的熔斷，對投資者來講是一個非常大的心理衝擊。由於美國市場的巨大下跌，會導致全球的資產進行再平衡的狀態。我們知道，當美國市場出現下跌，全球資本因為流動性的問題會迴歸到美國的本土市場，買美國的資產去救市，所以無論對市場還是短期價格來說，會造成脈衝式的影響。這個影響聯動來講，從A股來講，是北上資金。北上資金一直被大家認為是聰明錢，有先知先覺作用的錢。我們2018年、2019年發現有北上資金關注的股票，表現好於整體大盤。從最近幾周情況來講，北上資金出現淨流出的狀態，代表什麼？海外資產進行全球的再平衡。整個A股整體的表現很難在全球市場的震盪當中獨善其身，這造成科技股在前期漲幅巨大的關鍵點上來講，遇到系統性風險的拖累。
如果說我們把所有的行業拿出來比較的話，我們發現，實際上我們科技類的公司在整體相對下跌的過程中跌幅還是比較可控。很多細分子板塊雖然也下跌，但並沒有像白馬和藍籌股下跌得多。我們知道，在流動性擠壓的環境當中，市場一開始是恐慌，在流動性擠壓的情況下做出價格過激的反應。未來我們怎麼判斷這樣的投資價值？我覺得要看兩點：第一，要分析出目前下跌到底是因為什麼原因下跌？這個變量有哪些？變量是長期的還是短期的？
我們知道，任何市場極端化現象，最後市場見頂的狀態，因為流動性的擠壓做出賣出，但中長期決定資產價格走勢的還是這個公司能不能在中長期創造價值。迴歸到我們去年所講的兩條TMT的投資主線，一個是5G的建設，另一項是大量的新興產業當中，出現的國產元器件替代的問題，兩者之間在協同發展過程中沒有受到短期變量而導致長期邏輯的變化。所以在海內外投資者、以及投資標的的差異，導致國內流動性壓力的聯動，目前國內整個產業鏈的導向，我認為是一個短期股價承壓，長期邏輯沒有任何變化的。會有兩股力量，一個力量是長期的力量，我們需要做什麼事情，整個產業需要往什麼方向走。第二是短期的，多種不利因素疊加的點，兩個力量在短期的時點膠著的過程中，造成了目前整個電子股的走勢。
針對5G，包括我們提出的新基建的概念，具體哪個行業，或者哪個投資標的更契合目前的投資風格呢？目前細分到投資領域來講區分是什麼？我們知道，電子是一個涵蓋中上下游產業鏈比較豐富的產業，從上游的半導體的材料，半導體的設備，到中游分立器件、集成電路到光學元件等等，下游包括PC、智能終端等等，整個是一條比較長的產業鏈。投資我們可以發現講究一個節奏，講究一個步驟，隨著產業盈利分佈的變化，我們可以發現，早期行情更高的是前期在上游的這些公司，而隨著產業不斷成熟，到產品化、市場化，盈利的高峰或者分佈是不斷向下遷移的過程。從市場目前的階段來講，市場更願意給中上游的半導體公司更多估值的溢價。從市場來說結合宏觀環境來講比較容易理解，剛剛我們提到宏觀經濟在需求動能轉化過程中，老的動能從增速來講不如新的動能那麼有想象力，從絕對量來講還是比較大的。就會造成整個市場上出現大的對經濟動能轉化訴求的時候，一定是目前佔位比較小的行業，自下而上的機會大於自上而下的機會，這種情況下以估值為驅動的邏輯在歷次過程中是沒法避免的。
目前從科技板塊的投資來講，很多投資者關心到底有什麼樣的品種值得投資？第一點，科技股的投資跟傳統的成熟行業的投資有顯著的區別，我們知道成熟行業的公司，當公司到成熟期或者整個走到業務穩定的時期的時候，盈利的模式、市場佔有率相對來說達到比較穩態的過程，估值就會成為一個比較顯著的指標。但成長股的邏輯，很多情況下和科技股是相反的邏輯，大家買科技股更多是對預期的關注，對預期影響最大的變量是我們知道市場的空間，外加企業兌現業績雙重變量影響之下的走勢。所以科技股在短期來講更多是關心企業盈利的增速，以及盈利在每一期的財報中兌現的節奏。所以從產品選擇來講有一個問題，我們發現既然是早期投資科技股的選擇，投對科技方向，但買錯了科技股的標的。
給大家舉一個例子，早年的時候有很多消費電子起來的時候有一個DVD的行業，當時DVD開始生產，全國有百家企業生產DVD，當時電視經常做廣告步步高DVD，科技的投資百家爭鳴，最後留下一至兩家龍頭殘酷的競爭格局下的企業，企業需要不斷地進行科技的研發、投資，來保持它在相應的產業領域的領先地位。這個過程當中伴隨著不斷地估值提升，不斷地業績兌現，反覆市場驗證的過程。就會造成如果我們選錯了個股，即使我們投資是投這個方向，但最後的結果也不盡如人意。
從這個角度來講，以指數作為依託投資科技股，是非常好的方式。舉一個可比的例子，目前以創業板為代表的前十大公司在早期創業板剛剛上市的時候，前十大公司在創業板的合計權重加起來不到15%，什麼概念？我們現在整個創業板當中權重的公司，成長起來的公司，被市場認可的公司在早年都是實力非常小的公司，在大浪淘沙的經濟過程中生存下來的龍頭公司。科技股的龍頭和早年的發展變遷是一樣的，我們利用指數動能效應越強這樣的邏輯，通過一個簡單的被動投資的方式，進而在中長期最終花大量的錢投資在市場選擇出來的權重公司裡。當然，投資科技股或者選擇具體的產品有非常多的選擇，有主動基金，ETF、ETF聯接基金和指數基金。怎麼選擇？主動型的基金是更多考驗基金經理選股的能力，首先主動型的基金倉位可以發生變化，場內ETF更加接近於100%的運作。對普通型股票基金來說，基金經理要不斷地完成擇時的工作，完成個股選擇的工作，局部可能還要完成行業配置的工作。如果基金經理具備以上三個方面創造阿爾法的能力，倒是非常好的基金，如果創造負向的阿爾法，不如投向被動的產品。 ETF和ETF聯接基金是共生的關係，ETF基金是場內可交易的開放式指數基金，ETF本身由於以券換份額的過程，就會導致它本身存在兩個交易模式，一個是投資者可以在場內直接購買ETF的份額，另一個投資者可以通過一籃子股票在場內申購相應的ETF份額。聯接基金可以理解為ETF場外投資者，90%以上的資產投資於相應的同樣投資業績標的的ETF的份額。普通的指數基金更多的是傳統的指數基金，投資的標的有很多種，包括科技相應的標的指數的基金，投資更多是通過場外的申購和贖回完成的，不會存在場內交易的份額，LOF基金場內可以進行交易的，和ETF基金相比，不具備迴轉套利的機制。
投資者關心的下一個問題是，從估值的角度來講電子行業目前估值水平是什麼樣的？其實不單單是電子，科技股的估值從來沒有便宜過。從估值的角度來說無論是美國市場、中國市場還是可比的港股來說，科技股顯著高於市場平均估值水平的。看完估值之後，更重要的一點是看這個公司是不是短期當中可以兌現企業業績，不斷地兌現出投資者對估值的溢價？首先從2019年四季度來看，電子絕對收益水平，從整體計算來看，電子兩個細分板塊，一個是消費電子，一個是半導體，二者都有比較高的業績增速，分別排名在市場可比口徑中的第四名和第九名，而且是為數不多的連續兩個季度業績持續改善的行業。從這個角度來講，市場給予這兩個行業比較高的估值，肯定有其相對應的基本面的支持。
還有一個，科技股目前的行情處在哪個階段？首先處在一個全新的趨勢，預期打得比較滿，股價兌現比較多的階段，被海外的疫情和石油震盪打動的階段，而且處在流動性擠壓的時點中。這個時點中國內的經濟可能政府要通過一些新基建，包括傳統的手段對沖經濟震盪的過程，這個過程可能會遇到其他週期股的階段性的機會。從中長期的邏輯來講，對科技股來講，行情是可以期待的。為什麼這麼說？從短期國家新基建政策導向來講，大家容易和老基建互相比較。老基建是中央政府投，牽頭地方政府投資，必須要對整個房地產的政策做出放鬆，否則難以產生聯動效應。新基建更多是企業資產負債表的投資，起效從絕對量來講，可能不如老基建來得更猛烈，但質量和可持續來講，也就是說可持續和健康程度通過拉長來看，要高於過去老的傳統的刺激手段的。如果我們的長期邏輯沒有發生實質性的變化，國產替代，包括5G的建設，包括消費型電子的長期需求，這幾個長期的邏輯沒有變化，任何的市場情緒疊加流動性擠壓造成的市場衝擊，都對長期投資者創造短期機會的時刻。
提問環節：
Q：ETF基金的倉位要求是怎樣的，股票最低倉位是多少？資金申購進來之後需要在多少天內達到最低倉位要求？
ETF基金業績比較基準是100%的業績基準的價格指數，什麼概念呢？ETF基金運作為了追蹤相應的業績比較基準，幾乎接近100%的倉位進行運作。投資者申購基金有兩個方式，一個方式是場內購買相應每天公司，包括交易所公佈PCF的清單，必須按照清單購買相應的股票，在場內進行一級的申購。第二個方式，通過證券帳戶在場內購買ETF的份額。
Q：電子ETF偏向什麼方向？和5G、半導體、芯片ETF的區別在哪裡？
整個ETF的指數編制更多是穿插了上中下游所有電子產業鏈的指數編制方法，5G或者相對應的ETF的芯片更多聚焦細分的領域，投資標的來講整個電子ETF的涵蓋面更加廣一些。
Q：關於宏觀市場的情況，中國的經濟基本面是否向好？受歐美當前形勢影響，結合國內疫情管控，目前市場的疲態會持續多久？
疫情會持續多久，這個變量在中國國內，這個變量都不到50%了，更多的是要看海外疫情的防控情況，包括國內輸入型的疫情。從早期疫情剛剛在國內爆發出來的時候，大家對整個政府制度，以及未來的經濟走勢都是比較悲觀的態度，隨著國內成功控制疫情的擴散，疊加海外美國和歐洲看似控制不住的情況，從製造業的安全性來講，中國的制度優勢在這個時刻體現得淋漓盡致了。從這個角度發現投資者用腳投票，發現全球資產在下跌的過程中，疊加國內海外投資者進行撤資的短期衝擊當中，A股的波動或者下跌的幅度遠遠低於海外市場的，可以說是一枝獨秀。所以回到剛剛我所講的問題，短期由於恐慌和短期的變量導致向下情緒上的脈衝，是對長期投資者的獎勵。
風險提示：以上觀點不代表投資建議，市場有風險，投資需謹慎。指數基金存在跟蹤誤差，投資有風險，購買前請仔細閱讀《基金合同》《招募說明書》等信息披露文件，並充分考慮自身的風險承受能力。
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